一、核心观点
固收市场方面，上周债市收益率整体上行，主要受公募费率新规正式落地预期博弈、市场风险偏好变化、央行购债规模及LPR降息等因素影响。经过10月对政策预期及央行重启买债等主线的充分交易后，年末债市天然呈现出“落袋为安”心态占主导的局面，“抄底”意愿相对减弱。多数机构保持观望，静待增量信息的明确指引。全周来看，30y、10y、1y国债收益率分别变化3bp、2bp、0bp收于2.19%、1.84%、1.40%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分别变化0bp、2bp收于34bp、44bp。上周债市受机构行为以及情绪面因素影响较多，临近年底受到公募基金费率调整传闻反复影响，在缺少增量资金的情况下波动增大，国债收益率一度上行至央行指导区间上沿。近期公布的宏观数据都指向了国内偏弱的现实，值得关注的是近期地产再次出现了加速下行的情形，预计四季度金融数据承压概率较高，市场对基本面的担忧是当前支撑债市的关键。但在央行给定利率区间以及基金费率新规悬而未决的背景下，无论是股债跷跷板还是基本面数据，债市对短期扰动因素基本脱敏，我们认为在看到风偏彻底扭转或央行释放进一步宽松信号前，债市难见趋势性行情。12月份重回宏观预期定价，重点关注美联储议息会议、中央经济工作会议及中央政治局会议，这是影响短期风险偏好的重要因素。总体而言，远端依旧受美国降息周期+大美丽法案驱动全球总需求向上影响，债市上有顶，下有底状态或将延续。
二、资金市场
（一）公开市场操作
公开市场操作：上周央行进行15118亿元逆回购、2000亿元国库现金定存和10000亿元MLF操作，因有16760亿元逆回购、9000亿元MLF和3000亿买断式逆回购到期，整体上实现净回笼1642亿元。
图：上周公开市场操作情况
（数据来源：Wind、鑫元基金）
（二）政府债券
政府债发行：本周国债计划发行1230亿元，地方政府债计划发行1087亿元，整体净缴款866亿元。
表：12月1日-12月5日政府债发行缴款 单位：亿元
（数据来源：Wind、鑫元基金）
（三）同业存单
同业存单发行：本周（12月1日-5日）存单到期4858亿元，而其后两周到期量均在1万亿元以上。
图：同业存单到期与发行
（数据来源：Wind、鑫元基金）
（四）回购市场
回购市场：上周资金面整体由均衡转为均衡偏松。上周一虽然央行公开市场净投放2830亿元，但是受跨月影响，部分银行融出有所下降，带动资金价格有所升高；上周一尾盘央行公布投放1万亿MLF，净投放1000亿元，后续几日大行净融出逐步增加，资金逐步转为宽松。截至上周五，R001收于1.43%，较前一周上行3.75BP，R007收于1.52%，较前一周上行2.7BP。
（五）票据利率
票据利率：上周票据市场涨跌互现，前两个工作日，由于大行活跃度不高，买盘情绪低迷，而供给方面较为积极，票据利率上行；上周三银行配置需求得到释放，纷纷进场收票，票价下行；上周四上午延续前一日收票情绪，票价下行，但下午开始买盘开始收敛，价格回升，卖盘见机出票，价格反弹；上周五银行配置情绪凸显，陆续降价收票，卖盘较为谨慎，价格下跌。
三、债券市场
图：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）
表：中债国债期限利差（2025年）
（数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
表：中债中短期票据信用利差（2025年11月28日）
（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
上周利率债各期限收益率涨跌不一。其中，中债国债1年期收益率下行0.17BP至1.4017，3年期上行0.03BP至1.4351，5年期上行2.39BP至1.6183，10年期上行2.02BP至1.8412。
长期限高等级票据信用利差走阔。中债1年期AAA级中短期票据信用利差走阔2.31BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差走阔2.35BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差走阔5.17BP。
图：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
上周美债各期限收益率涨跌不一。上周1年期美债收益率持平，3年期美债收益率持平，10年期美债收益率下行2BP。
图：10年期和2年期美债收益率走势
（数据来源：Wind、鑫元基金）
四、市场展望及投资策略
（一）债券市场展望和策略
居民资产配置再平衡是当前国内股债主线，赚钱效应不断驱动居民财富从债市流向股市的背景下，债市难有趋势性行情。随着中美阶段性的关系缓和以及美联储预防性降息的落地，远端需求在大美丽法案的驱动下，宽松交易的大方向并没有发生变化。但当前国内股市上涨并非业绩驱动，而是宏观及产业叙事配合流动性宽松下的估值驱动行情，换句话而言，估值驱动的行情是有上边际的。但我们认为中期级别拉估值的行情并没有结束，一方面十五五规划落地后政策及产业叙事仍在，市场情绪易受消息面驱动上行；另一方面随着过去3年发行的大量大额存单到期，国内资产强者恒强的特征非常明显，股市依然握有资金面的优势。
上周风险资产普遍止跌回稳，主要因素是前期流动性阶段性收紧因素开始缓解。海外市场回暖明显，经历美股持续回调后美联储开始转鸽，带动降息预期大幅回升至超过八成，驱动全球资金重回风险资产，而谷歌推出的新一代gemini开始替代英伟达成为资金追逐AI产业叙事的新标的，阶段性缓解了对AI产业叙事的焦虑。国内市场反弹偏弱， M1同比、社融以及财政拐头向下对国内拔估值行情产生了情绪影响，此外房地产龙头事件的冲击一定程度上也打击了市场信心。但考虑到中美磋商已达成共识，中日地缘短期也暂无进一步恶化的现象，海外叙事的逻辑并没有被打破。预计流动性会有阶段性的反复，周五可以看到芝商所在暂停交易后流动性突发性的波动，部分资金在抢跑美联储降息预期，关注美国通胀数据。当前基本面边际转弱、央行呵护资金面宽松，但强调跨周期调节的情况下，债市仍“上有顶、下有底”，短期可能维持横盘震荡，关注机构跨年配置行情的开启情况。
策略方面，目前短端赔率有限，但长端基于当前债市上边际已相对明确，配置盘已具备一定的赔率，但下方空间的打开仍需等待风险偏好的扭转或政策面的宽松，没有仓位的可考虑配置一定的底仓等待驱动。
$鑫元添鑫回报6个月持有期混合A(OTCFUND|017619)$
#12月基金投资策略#
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