一、核心观点
固收市场方面，上周债市在多空因素的交织下延续了“上有顶、下有底”的震荡格局，市场整体表现分化，长端利率在宽松预期下小幅下行，而短端利率则受资金面阶段性扰动影响略有上行。全周来看，30y、10y、1y国债收益率分别变化0bp、-2bp、2bp收于2.29%、1.81%、1.3%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分别变化2bp、-4bp收于46bp、55bp。展望来看，市场将面临到期高峰和供给回升的双重考验，但央行大概率会通过降准或大额流动性投放对冲，资金面有望维持平稳。PMI数据的季节性走弱和春节消费数据的真空期为债市提供了相对友好的环境，10y国债收益率大概率在1.80%-1.90%区间波动。政府债供给放量与股市“春季躁动”构成压制，而银行保险等配置盘入场将形成支撑。整体来看，债市处于“利空定价、利多蓄势”的平衡期，经济复苏基础不牢与货币政策宽松空间构成长期支撑，短期内震荡调整后仍具备配置价值，无需过度悲观。
二、资金市场
（一）公开市场操作
公开市场操作：上周央行进行17615亿元逆回购操作和1500亿元国库现金定存操作，因有11810亿元逆回购及2000亿元1年期MLF到期，整体上实现净投放5305亿元。
图：上周公开市场操作情况
（数据来源：Wind、鑫元基金）
（二）政府债券
政府债发行：本周国债计划发行3270亿元，地方政府债计划发行5797亿元，整体净缴款3904亿元。
表：2月2日-2月6日政府债发行缴款 单位：亿元
（数据来源：Wind、鑫元基金）
（三）同业存单
同业存单发行：本周（2月2日-6日）存单到期1339亿元，到期压力显著降低。
图：同业存单到期与发行
（数据来源：Wind、鑫元基金）
（四）回购市场
回购市场：上周月末时点，资金面整体均衡，跨月资金价格有所上行。由于上周为集中跨月的窗口期，大行净融出有所减少至5万亿以下，全周在4.8-4.9万亿附近，不过央行从上周二开始公开市场每日实现净投放，加上前一周续作9000亿元的MLF，整体对资金面的呵护不减；总体而言，上周资金面总体平稳，价格上行，截至上周五，R001收于1.51%，较前一周上行4.32BP，R007收于1.64%，较前一周上行10.41BP。
（五）票据利率
票据利率：上周票据转贴市场上周初跌后震荡，月末反弹。上周初大行和中小行进场配置，价格下行，随着大行调整及卖方力量增强，票价波动；上周五早盘买盘情绪释放，长期价格下行，随卖盘出票占优，票价反弹，午后票价小幅震荡。
三、债券市场
图：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）
表：中债国债期限利差（2026年）
（数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
表：中债中短期票据信用利差（2025年1月30日）
（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
上周利率债各期限收益率涨跌不一。其中，中债国债1年期收益率上行1.80BP至1.2999，3年期下行2.09BP至1.4014，5年期下行2.04BP至1.5761，10年期下行1.86BP至1.8112。
长期限高等级票据信用利差走阔。中债1年期AAA级中短期票据信用利差走阔0.21BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差走阔1.93BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差走阔0.83BP。
图：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
上周美债各期限收益率涨跌不一。1年期美债收益率下行5BP，3年期美债收益率下行7BP，10年期美债收益率上行2BP。
图：10年期和2年期美债收益率走势
（数据来源：Wind、鑫元基金）
四、市场展望及投资策略
（一）宏观展望
宏观方面，今年1月中国官方制造业PMI录得49.3%，环比下降0.8Pct，产需淡季叠加高基数效应共同导致制造业景气水平落入收缩区间。分项来看，生产指数下降1.1%至50.6%，对PMI拖累0.28个百分点；新订单指数下降1.6%至49.2%，对PMI拖累0.48个百分点。两项价格指数环比均回升，其中出厂价格指数回升1.7%至50.6%，显示国内物价水平继续改善。2025年广义财政收入累计同比-2.9%（年初预算值+0.2%），广义财政支出累计同比+3.7%（年初预算值+9.3%），收支两端均不及年初预算，支出增速低于名义GDP增速（4%），全年一般公共预算支出完成度仅为96.8%，后续财政仍有加力空间。2025年工业企业利润温和增长，去年下半年以来物价水平持续改善，外需韧性导致生产动能提升，推动企业利润增速见底回升。海外方面，美国总统特朗普正式提名前美联储理事凯文•沃什为下任美联储主席，引爆了贵金属数十年来最惨烈的抛售，上周五现货黄金日内跌幅曾接近13%，现货白银盘中一度暴跌超35%，创有纪录以来最大跌幅。市场将此次暴跌归因于投资者对美联储政策预期的急剧转变。与此同时，这场暴跌也暴露了贵金属市场的极度脆弱性。但美元信用下降、央行购金、全球流动性宽松、地缘博弈加剧等支撑贵金属长期走强的逻辑并未改变，市场在极度超买后的调整属于正常现象，在调整过后，贵金属仍有进一步上涨的空间。
（二）债券市场展望和策略
居民资产配置再平衡是当前国内股债主线，只要股市行情在，赚钱效应就会不断驱动居民财富从债市流向股市，债市就难有趋势性行情。随着中美阶段性的关系缓和以及美联储预防性降息的落地，远端需求在大美丽法案的驱动下，宽松交易的大方向并没有发生变化。但当前国内股市上涨并非业绩驱动，而是宏观及产业叙事配合流动性宽松下的估值驱动行情，换句话而言，估值驱动的行情是有上边际的。但我们认为中期级别拉估值的行情并没有结束，一方面十五五规划落地后政策及产业叙事仍在，市场情绪易受消息面驱动上行；另一方面随着过去3年发行的大量大额存单到期，国内资产强者恒强的特征非常明显，股市依然握有资金面的优势。
上周末贵金属以及有色金属出现了暴跌行情，我们认为是前期上行速度过快下的超买行为，新联储主席上台触发了短线资金离场，在技术指标被击穿阈值后的资金踩踏。抛开技术面，从宏观的角度分析，我们认为流动性宽松的叙事并没有发生根本性的变化。市场反应剧烈的主要原因是新任联储主席11年担任联储理事时的“降息+缩表” 的鹰派主张，但实际上近期他发言其实偏鸽且与特朗普私交密切，且市场本身对其缩表也有一定的预期。因此我们认为，这轮市场的调整更多的是流动性的利空落地，后续向上的驱动依然没有结束。美国较弱的就业数据继续支持26年降息次数向上博弈，美国以抢占资源为目的的行动以及弱美元的诉求使得美元指数难以反弹，因此我们认为宽松交易依然是资产配置的主线逻辑。国内市场短期面临监管降温措施，有色金属板块的调整压力预计继续带动市场盘整，但我们认为这并不能改变中长期趋势，也改变不了短期方向。对应到债市则缺乏明确单边驱动，但当前基本面边际转弱、央行呵护资金面宽松，但强调跨周期调节的情况下，债市仍“上有顶、下有底”，预计继续维持横盘震荡。
策略方面，近期监管释放权益市场降温信号，受此影响权益市场有所走弱，股债跷跷板对债市压制可能减弱。本次会议央行给定收益率新的合意区间为1.8%-1.9%，节前或在此区间震荡运行，当前已回落至1.81%左右，接近区间下沿，预计收益率下行空间有限，把握波段机会。短端方面，受央行态度及操作影响，资金面整体均衡偏松，短端以政策利率为下限，目前短端收益博取赔率有限；长端方面，央行给定1.8%-1.9%新的合意区间，在给定区间上下限的约束下，当前点位后续下行空间有限,没有仓位的可考虑配置一定的底仓等待驱动。
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