一、核心观点
固收市场方面，上周债市在多重因素驱动下演绎“先抑后扬”行情走势，交易主线在避险情绪、政策预期、权益表现间切换。上周内通胀数据、金融数据公布，市场对其反映较为平静。上周四特国发行传闻燃动市场，30年期特国交易活跃，下行幅度领先各券。上周尾两美国地区银行信用危机触发抛售，美股大跌，避险情绪升温，各国国债收益率大幅下行，叠加盘中降息传闻，国内债市进一步走强。全周来看，30y、10y、1y国债收益率分别变化-3bp、0bp、7bp收于2.20%、1.82%、1.44%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分别变化-3bp、-7bp收于38bp、38bp。上周公布了9月份金融数据，信贷冲量如期见顶回落，预计内需的现实压力将进一步加剧，整体利好债市环境。但当前市场主线为关税博弈，债市跟随中美谈判进程在宽松交易以及避险交易间摇摆，难有趋势性方向。上周末中美谈判取得一定进展再次将风险偏好重新上拉，叠加本周四中全会即将召开，债市可能回吐部分涨幅。四中全会预计给出长期政策主线方向，给到的刺激性政策力度有限，后续收益率变动取决于谈判进展，当前市场预期中美双方达成阶段性协议的概率较高，但双方谈判都已进入深水期，节奏层面较难把握，逢调整买入、逢上涨止盈可能是比较好的应对方式。
二、债券市场
图：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）
表：中债国债期限利差（2025年）
（数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
表：中债中短期票据信用利差（2025年10月19日）
（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
上周利率债各期限收益率下行居多。其中，中债国债1年期收益率上行6.93BP至1.4434，3年期下行0.58BP至1.514，5年期下行1.51BP至1.5899，10年期下行2.14BP至1.8246。
长期限高等级票据信用利差集体收窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄2.37BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄4.90BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差走收窄4.80BP。
图：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
上周美债各期限收益率集体下行。上周10年期美债收益率下行3BP，10年期国债收益率下行2.14BP，中美利差倒挂程度减小。全周来看，1年期美债收益率下行4BP，3年期美债收益率下行5BP，10年期美债收益率下行3BP。
图：10年期和2年期美债收益率走势
（数据来源：Wind、鑫元基金）
三、市场展望及投资策略
（一）宏观展望
宏观方面，中美经贸牵头人通话并同意尽快重启磋商，边际缓和极端关税预期；央行行长潘功胜在G20财长和央行行长会议时重申“适度宽松”，9月金融与物价数据显示核心CPI回到1%、PPI降幅收窄，社融与信贷续增，财政前瞻发力、提前下达债务限额，政策组合稳增长、稳预期导向不变。海外方面，美国政府停摆进入第三周、联储内部对降息节奏分歧加大，鲍威尔暗示“缩表或在未来数月停止”，IMF小幅上调全球增速同时以警示全球公共债务高企，避险与拥挤交易推动黄金创历史新高后回撤。
国内方面，中美经贸高层视频通话释放再沟通与“尽快磋商”的积极信号，中美两国贸易冲突烈度略有降温，二级市场情绪波动或有缓解；但围绕稀土出口管制与关税豁免的博弈后续或将延续。政策层面，央行行长潘功胜在G20财长和央行行长会议时重申“适度宽松”、保持流动性充裕并支持内需扩张，结合财政部从地方债限额中追加5000亿元并提前下达来年新增限额、财政支出同比扩大，政策组合稳增长、稳预期导向不变。数据层面，9月金融数据略超预期，但信贷结构有待改善。9月社融增速回落0.1个百分点，信贷结构偏弱，剔除冲量因素（企业短贷和票据融资）的信贷依旧同比少增，反应实体动能仍偏弱；CPI同比-0.3%而核心CPI升至1.0%、PPI降幅继续收窄，需求修复仍不均衡但边际缓解。
国际方面，美国政府停摆步入第三周并波及基建资金拨付，企业端就H-1B高额费用提起诉讼，政策不确定性抬升；联储内部对降息节奏略有分歧但方向一致，同时鲍威尔暗示“缩表或在未来数月停止”，预期年内仍有多次降息。IMF《世界经济展望》小幅上调2025年全球增速至3.2%，但《财政监测》同时警告到2029年全球公共债务或再度突破GDP的100%，主权与外溢风险需防范。美国财政赤字虽同比小幅收窄但仍高位、关税收入抬升映射贸易摩擦向财政端传导；在避险与交易拥挤共振下，黄金期货盘中一度逼近4400美元/盎司后回落至4240美元/盎司附近，显示情绪消化与技术性调整。
（二）债券市场展望和策略
看股做债是当前国内债市的主线，背后反映的是居民资产配置再平衡的过程，只要股市不言顶，就会不断驱动居民财富从债市流向股市，那么债市整体还是承压。但随着中美双方贸易摩擦升温，股债定价都开始重回关税博弈，短期债在流动性偏宽松的环境中整体偏利多一些。一方面权益市场本身处在降波周期，对弱现实的交易权重在增加，另一方面随着9月底银行浮盈兑现的压力过去，配置盘也开始有动力在当前点位加仓。中期级别观点偏震荡，特朗普带来的变数使得中美在达成最终的贸易谈判协议前，风险偏好的压制是持续存在的。
展望来看，特朗普面对明年中期选举压力是确定性的，这就意味着中美之间硬脱钩并不现实，当前市场的一致预期也是中美在APEC会议上能有阶段性的关系缓和。历史上看，中美双方总会在最后时刻坐下来谈判，那么此前过度悲观的风险偏好就需要被修正，对应到债市就不宜过度乐观。当前中美谈判都来到了深水区，上轮马德里谈判的进展也并不大，芯片与稀土是双方无法轻易让步的筹码，即便达成协议对风偏的提振力度预计也有限。当前市场已充分定价避险情绪，后续债市取决于双方磋商以及谈判表态。若谈判不及预期且双方关系持续紧张，国内货币政策宽松的后手安排将为收益率下行打开空间，若双方维持现状互有妥协，市场则延续宽松交易的主线，即美联储降息叠加大美丽法案驱动远端需求向上，居民财富配置再平衡的过程中导致债市承压。
策略方面，短期市场主线回归关税博弈，债市在充分定价避险情绪后预计维持震荡，考虑到谈判反复的可能性较高，节奏层面建议在对中美谈判乐观的时候建仓，悲观的时候考虑止盈。
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