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昨日国产算力板块出现大幅调整，我们认为主要原因是某行业龙头财报在算力侧的capex（资本支出）低于市场预期。算力后市怎么看？今天来分享我们的分析与判断：

上一轮国产算力板块调整始于 3 月 19 日，导火索同样是该龙头企业财报中 2025 年 capex 指引低于市场预期。事实上，该企业指引的同比增速约 60%，本身已是较高水平，“低于预期” 的核心原因在于行业其他龙头企业此前不断调高投资计划，推升了市场对行业 “军备竞赛” 的预期。而该龙头的策略始终保守稳健，从数据看，连续两个季度的 capex 实际投入均符合其自身指引，不存在“数据偏低”的问题。

那么，本轮调整该怎么看待呢？我们认为，需要打破 “囤货逻辑” 的认知误区。

市场对本轮企业 capex “低于预期” 的解读，存在两大认知偏差：一是误将 “节奏差异” 等同于 “需求收缩”，二是需求逻辑的根本转变。国内 AI 基础设施投资已从 “依赖高端芯片囤货” 转向 “真实需求驱动”。随着收入超预期增长及大应用（如 agent）落地临近，算力需求的持续性无需过度担忧，市场将逐步修正 “需求与 H20 采购挂钩” 的错误认知。

展望未来，国内算力投资逻辑或将发生两大变化：第一，算力需求的核心从 “模型训练” 转向 “推理应用”；第二，投资方向聚焦于能耗相关基础设施与算力服务提供商。若采用非最先进芯片，单位算力能耗更高，节能技术、散热方案等配套设施重要性提升；能通过资源整合或技术优化缓解算力供应缺口的企业，将优先受益于需求爆发。

我们认为，此次龙头企业财报引发的板块调整，并不会改变板块长期向好的趋势。只要多模态应用、AGI 级模型尚未大规模落地，推理算力需求将持续向上，国产算力板块的长期逻辑依然稳固。随着头部企业明确 “需求驱动” 的算力布局策略，以及国产替代方案的成熟，行业预期将逐步修正。

同时，我们结合另一龙头财报中的资本支出（capex）数据展开分析：一季度账面 capex 为 246 亿元，乍看之下低于市场预期的 300 亿元左右，但需结合财报披露的关键信息综合判断。截至 2025 年 3 月 31 日，除当期实际支出的 246 亿元外，另有 453 亿元已签约采购但尚未交付的资本性支出承诺，这部分订单虽未计入当期财务报表，却明确反映了企业对长期资产投入的强劲需求。我们认为，这一数据释放了两大信号：1.全年投资强度的确定性，已签约未交付的大额订单表明其算力及基础设施投入将在后续季度持续落地；2.市场预期的修正空间：当前 capex 账面数据与市场预期的差异，本质是 “会计确认节奏” 与 “实际投资力度” 的时间差，而非真实需求的收缩。

我们认为，国产算力板块的结构性机会远未结束，短期调整为审视长期逻辑提供了窗口。我们将继续聚焦需求落地与技术迭代的核心标的，把握 AI 应用爆发背景下的算力投资机遇。感谢大家的关注！后续我们将持续跟踪行业动态，及时分享投资观点。

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