我们认为，2025年日本股市将受益于宏观经济、地缘政治和监管方面的多重利好因素，推动市场出现比近年更广泛的上涨，尤其是那些主要收入来自日本国内经济的公司。
尽管短期内仍存在风险，例如货币政策调整引发的汇率波动（2024年8月曾因此引发股市震荡），但我们认为，短期的回调恰恰为投资者提供了机会，可以以具有吸引力的估值买入那些具备长期增长潜力的优质日本公司。
一、宏观经济利好
日本央行（BOJ）在2025年初启动了市场期待已久的加息，将其无担保隔夜拆借利率（类似于美国联邦基金利率）上调至0.5%，创下17年来的新高（见图1）。这是六个月来的首次加息，也是自2023年4月上任的总裁上田和夫（Kazuo Ueda）领导下的第三次加息。我们认为，日本央行正在逐步实现货币政策正常化，这与我们长期以来的观点一致，即日本终于走出了“失去的几十年”通缩困境（详见《日本进入新时代》）。
图1：日本保持货币政策正常化路径
日本央行无担保隔夜拆借利率
日本央行的通胀展望（与加息同日公布）进一步印证了我们的观点：如图2所示，核心消费者价格指数（不包括生鲜食品）预计将在2026年之前达到或超过日本央行2%的目标。
中长期内工资上涨的可能性也为这一预测提供了支持。在过去三轮工资谈判中，日本劳工联合会呼吁大型企业加薪约5%，中小型企业加薪4%。为了进一步缩小收入差距并推动整体经济增长，联合会最近提议大型企业继续将基本工资每年提高5%，同时鼓励小型企业将加薪幅度提高至6%。我们认为，这些举措可能会带来三十多年来未曾见过的广泛且可持续的实际工资增长。
图2：日本的“失去的几十年”终于结束了吗？
日本央行CPI（不包括生鲜食品）展望，同比增长率
在这样的背景下，我们认为日本央行将继续推进货币政策正常化，尽管美国联邦储备委员会（Fed）在面对不确定的通胀前景时可能会调整政策。尽管短期内市场可能因两家央行的政策调整而波动，但我们预计，长期来看，日美之间的利率差异将逐渐缩小，推动日元兑美元升值。日元走强将降低进口成本，我们相信，日元升值不仅会提振日本家庭消费，也会惠及那些主要收入来自日本国内经济的中小型企业（见图3）。
图3：日本中小型企业对国内经济的依赖更强
来自日本国内经济的收入比例
二、地缘政治利好
我们认为，潜在的财政刺激措施以及与关键地缘政治盟友的紧密关系，将在长期内为日本股市提供支撑。
2024年，日本执政的自民党（LDP）及其联盟伙伴自2009年以来首次在众议院失去多数席位（参议院选举将在今年晚些时候举行）。尽管新任首相石破茂（Shigeru Ishiba）将面临与反对党建立合作的挑战，但我们认为，自民党有可能会通过推出新的财政刺激措施来争取更广泛的政治支持，从而维持其在政府中的主导地位。如果这一情况发生，我们认为宽松的财政政策将为日本经济及其股市带来利好。
另一个重要因素是日本在国际贸易和投资中的地位，尤其是与美国新政府及其他关键盟友的关系。近年来，日本在半导体制造等关键领域获得了来自盟友的强劲外国直接投资（FDI）。如图4所示，2023年日本半导体行业的外国直接投资同比增长了9%，其中来自美国、英国和中国台湾等地区的投资实现了两位数增长。
图4：外国投资在半导体制造业中推动了日本增长
2023年日本外国直接投资（FDI）存量按地区划分，同比增长率
尽管短期内存在不确定性，尤其是考虑到美国总统特朗普的“美国优先”政策及其对广泛贸易关税的呼吁，但我们认为，日本与西方及其他盟友的战略伙伴关系将在中长期内保持稳固。自二战结束以来，日本与美国和欧洲一直保持着紧密的经济和军事联盟关系。鉴于中国的持续崛起，我们认为，日本与西方之间的这种基础性合作——尽管可能会暂时出现贸易摩擦——将在长期内为日本股市提供支撑。
三、监管利好
自本世纪初以来，日本监管机构一直在推动日本企业改善公司治理和提高资本回报率，这一努力在2023年东京证券交易所（TSE）发布的旗舰报告中。报告中，TSE强调了资本管理不善与低股票估值之间的联系，并敦促日本企业高管提高股本回报率（ROE），以释放日本企业的真正经济潜力。
在我们此前的分析中（2021年和2023年），我们认为监管机构和股东的这种努力将成为日本股市的潜在利好因素。这一预测在2023年和2024年上半年得到了验证，日本股市在此期间创下历史新高（见图5）。
图5：日本股市：“失去的几十年”终于结束了吗？
TOPIX指数（日元）
然而，2024年下半年，市场势头开始减弱。我们认为，货币波动（源于货币政策正常化）和政治动荡是部分原因，但ROE增长停滞也起到了重要作用（见图6）。
具体而言，尽管日本公司在后疫情复苏和日元疲软的背景下实现了创纪录的盈利，但股东权益也因资产负债表项目的膨胀而增加，例如日元贬值带来的货币折算调整以及按市值计算的战略投资（包括交叉持股）的未实现净收益。由于ROE的分子（盈利）和分母（股东权益）同步上升，ROE增长陷入停滞。
图6：日本企业会继续提高股本回报率吗？
TOPIX指数股本回报率（%）
展望未来几年，我们认为ROE的压力将逐渐缓解，为潜在的更高股票估值铺平道路。
在盈利能力方面，我们认为只要日元升值保持渐进，日本企业应能应对外汇逆风——鉴于日本央行逐步实现货币政策正常化的方式，这是一个可能的情景。与此同时，我们认为那些与国内经济密切相关的企业将受益于国内需求的增长和进口成本的下降。
在资本效率方面，我们预计随着日元逐渐升值，货币膨胀的资产负债表将逐渐收缩。此外，我们预计日本企业将加速出售战略投资和交叉持股，释放资本用于新的增长计划——这一趋势将受到股东压力和持续监管改革的推动。
例如，2026年10月，TSE计划实施对基准TOPIX指数纳入标准的修订。新的流动性指南要求新进入者在自由流通市值调整后的TOPIX指数中排名前96%，现有成分股必须在前97%之内。
TSE的新自由流通要求旨在排除战略投资者和交叉持股持有的股份，从而鼓励企业出售这些股份，提高整体资本效率并回应市场批评。正如TSE在2024年8月的一份报告中所言：“新规则可能会导致更多公司选择私有化，因为维持上市的成本增加。然而，TSE将尊重这些决定。为了提高日本市场的吸引力，TSE更注重质量（即实现符合投资者期望的公司价值提升），而非上市公司的数量。”
此外，我们认为这些股份的解除可能会在未来几个月加速，因为TSE将根据2025财年年度公司报告计算第一轮自由流通比率。TSE预计，到2028年7月，其新规则将使TOPIX指数的成分股数量几乎减半——从约2200只减少到1200只（见图7）。
图7：日本基准指数将越来越注重质量而非数量
东京证券交易所TOPIX指数修订对成分股数量的估计影响
这些变化加剧了企业提高ROE和股票流动性的紧迫感——我们认为，这些重要举措将在长期内提升股东价值。
最后，我们认为这些变化将进一步分化日本股市中的赢家和输家，为中长期的主动股票选择创造一个越来越有吸引力的环境。
文章概要
主题：2025年日本股市前景乐观，宏观经济、地缘政治和监管方面的多重利好因素将推动市场上涨，尤其是那些主要依赖国内经济的公司。
主要内容：
1. 宏观经济利好：
日本央行逐步实现货币政策正常化，2025年初加息至0.5%，创17年新高。
核心CPI预计在2026年前达到或超过2%的目标。
工资增长预期强劲，可能带来三十多年来未见的实际工资增长。
日元升值将降低进口成本，利好家庭消费和中小型企业。
2. 地缘政治利好：
日本自民党可能通过财政刺激措施维持政府主导地位。
日本与西方盟友的战略伙伴关系稳固，特别是在半导体等关键领域的外国直接投资增长。
3. 监管利好：
日本监管机构推动公司治理和资本回报改善，东京证券交易所（TSE）要求提高股本回报率（ROE）。
2023年和2024年上半年日本股市创历史新高，但2024年下半年ROE增长停滞。
TSE计划实施新的流动性指南，预计将减少TOPIX指数成分股数量，推动资本效率提升。
结论：
尽管短期内存在波动，但宏观经济、地缘政治和监管方面的多重利好因素将为日本股市提供长期支持。
日本股市的赢家和输家将进一步分化，为中长期的主动股票选择创造有利环境。
