正常化的收益率曲线使得债券市场对投资者更加友好。

去年这个时候，我们主张投资者　“起动　‧‘钱’行” （“Make Your Money Move”）。我们认为，投资组合中持有的现金过多。当时获得的逾5%利息看来将会下降，因此在六个月以上的时间范围内，现金不如股票或债券那么有吸引力。

投资者对股票的顾虑在于估值偏高。而事实是，股票回报达到双位数。

债券在当时看来是更可靠的选择，却带来了更微妙的结果。现金利率确实下降了，较一年前低了一个百分点，但仍高于预期。转向我们青睐的短期和中期债券，虽然成本不是太高，但也没有太大收益。

重要时刻

我们将让我们的股票同事阐述如何在股票市场经历了又一年的多重扩张后布局股市投资。

对我们固定收益团队来说则更为简单。在2023-2024年期间，债券收益率与现金利率之间一直存在利差，有时候处于较大的负值。踏入2025年，利差再次回到正数。

尽管上周美联储的鹰派言论被一些人解读为收紧政策，投资者仍预计2025年将有两次降息。这意味着债券收益率与现金利率的利差将进一步扩宽。即便在当下，投资于国债、投资级和高收益固定收益的多元化投资组合，已经能够带来6%的收益，比现金所得4.3%利息为高。

能够以更高的收益率买进债券正在改变债市的投资氛围。但我们认为，债券收益率与现金利率之间的息差与收益率水平一样重要。两年多来，投资者首次获得收益率曲线上的风险补偿，这标志着债券市场动态的一个重要时刻。

激励、心理与行为

倒挂两年的收益率曲线改变了固定收益市场的激励机制、心理和行为。

这就是为什么如此多的投资者持有超量现金而不是配置到债券的原因。但它也让人更容易迈出下一步并做空债券。

做空债券的投资者在寄望价格下跌时，一方面获得现金利息，另一方面支付债券息票。在正常情况下，债券收益率曲线向上倾斜，持有这一仓位带来成本；但当债券收益率曲线向下倾斜，就像在2023-2024年时那样，做空债券便会产生收益。

这种现金流（或正利差）提供了缓冲，让做空债券者更有耐心，能够在债券价格上涨时更长时间地持有仓位。这使得整个市场动态对空头友好，对债券买家不利。

回归常态

这种“利差”已经反转，现在成为债券买家的缓冲，让其能够在债券价格下跌时更长时间地坚守。相比之下，空头要继续持有仓位便必须支付成本，这使得他们更有可能更早退出。

我们认为，这应该会使债市动态回到更正常的状态，即需求通常会支撑价格，而抛售往往剧烈，但持续时间较短且情况可控。这反过来不仅能够吸引投资者从现金转移到债券，还会更快地增加仓位，以捕捉收益率的上涨。

1月中旬短暂的债券收益率飙升大概符合这一模式。我们有很多理由预计2025年长期债券将出现更多此类波动，但预计这些波动同样是短暂的。总的来说，债券收益率曲线形态恢复正常，使得广泛的市场动态再次对空头不利，对债券买家则更为友好。