——稀缺价值风格基金经理：国泰海通资管朱晨曦

众所周知，价值风格的基金经理是非常稀缺的，即便是近几年价值风格持续占优；即便是近几年基金经理的数量已经增长到3000多个；即便是价值风格早就经过格雷厄姆、约翰涅夫、沃尔特施洛施等大师证明过是可以穿越牛熊的投资方法。公募基金中值得关注的价值风格基金经理依然不多，甚至还有所减少，比如丘栋荣、曹名长、鲍无可等人相继离职。

究其原因，可能是深度价值这种投资方法确实是太难了！除了专业知识，还需要足够的耐心、信心和敢于逆向而行的勇气，后者更多的是品性方面的因素。

可是价值风格却又是我们投资者值得重点关注的一类投资风格。

下图对比了3个太保系列风格主动基金指数的表现，可以看到，基日至今，价值风格主动基金的长期表现好于均衡风格和成长风格，持有体验也更好，最大回撤为-28.28%，远低于成长风格-51.15%的最大回撤。（2015-12-31至2025-09-01，数据来源：Wind）

指数也一样，2003年以来，国证价值指数的收益和回撤表现也远好于国证成长指数和国证1000指数。（2002-12-31至2025-09-01，数据来源：Wind）

所以，价值风格的基金经理即便不多，我们还是要重点关注且配置。

可能也是因为太稀缺了，当前具有一定名气和管理经验的价值风格基金经理，普遍管理规模都很大了，超过100亿了，可能会影响超额收益。

因此需要挖掘一些规模小一些、还没有被市场发现的基金经理，我最近发掘到一位，国泰海通资管的朱晨曦。

他2023年3月任职以来，一直采用深度价值的投资策略，偏好低估值的银行股和传统行业，下表列举了他近一年的前十持仓。（数据来源：国泰君安远见价值定期报告）

任职以来前十持仓平均PE为7.59，远低于同类平均的28.96。（数据来源：Wind，截至2025年6月30日）

他管理的国泰君安远见价值A(017935)战胜了万得偏股基金指数（代表主动基金平均水平）和太保主动偏股价值基金（代表价值风格平均水平）。成立以来最大回撤-11.37%，也好于万得偏股基金指数和太保主动偏股价值基金，卡玛比率0.89，真正实现了“稳稳地上涨”。（数据来源：Wind，2023-3-1至2025-9-9）

朱晨曦，南京大学材料化学学士、政治经济学硕士，曾就职于中国农业银行总行私人银行部，2016年10月加入国泰君安资管（原），历任宏观与大类资产配置研究员、金融行业研究员、轻工行业研究员，擅长传统周期行业定价。

有近9年的从业经验和2.5年基金管理经验，管理规模不到1亿，尚未被市场发现。

为了更好的提前了解这位稀缺的价值风格经理，本人近期有幸联系到了朱晨曦做了一场访谈。

以下是访谈全文：

投资框架：注重安全边际，重视公司质地和经验永续性，严控回撤

零城：能否介绍一下你过去的经历？怎么形成了现在偏价值风格的投资理念？这在基金经理中，尤其是新锐经理中都是比较稀缺的。

朱晨曦：我在读大学的时候，就对商业世界比较感兴趣，研究生毕业后先是在中国农业银行私人银行部，待的时间不长，2016年10月就加入了国泰君安资管（原），开始对公司和行业进行更深入的研究。

形成价值风格的投资理念，一方面和我自己的性格有关，我是比较平稳的性格，不喜欢太激进，习惯用客观、理性的视角去看问题。同时，也保留着一些理想主义的情怀，作为基金经理，希望能回归投资的本源，尽量不让客户的本金亏损，在此基础上为客户赚到一些收益。

另一方面，我之前的两位领导对我的风格形成有很大的影响。一位是之前的投资总监，他强调独立思考，不跟着市场的节奏去走，我在耳濡目染中受了很大的影响。另一位是研究总监，给了我们比较宽松、自由的研究环境，不会设定我们一定要去研究什么，让我有机会根据自己的兴趣和性格做了大量投资方面的研究和思考。

零城：那你现在形成的投资框架是什么样的？市场给你贴的标签是“深度价值”，你是否认可？

朱晨曦：投资有很多种赚钱方式，我认为，想要长期维度赚钱，最根本的方式应该是以企业的价值为核心，赚企业内在价值增厚的钱。结合产品的定位和我自身的性格特征，我放弃了其他可能在相对短时间维度上的策略和机会。

股价围绕企业的价值波动，因此我还会研究市场的定价逻辑，包括两个部分：一是企业在不同的宏观周期的定价逻辑；二是企业自身经营周期的定价逻辑。

为什么要研究这个，是因为我对安全边际、对估值有很高的要求，我在买入时，可能70%的权重都会考虑估值因素。所以市场给我贴的“深度价值”标签，我是认可的。

零城：你对行业有什么偏好？能力圈覆盖哪些行业？

朱晨曦：我偏好那些有永续经营特征的行业，不太喜欢快速变化的行业。研究员时期看的是金融和轻工制造，管钱之后，又逐渐覆盖了纺服、公共事业、交运、化工、家电、有色等，可以说，传统行业慢慢的都比较熟悉了。

零城：投资是自上而下还是自下而上？

朱晨曦：刚入行时，我看过小一年的宏观和大类资产，所以我在投资时会有自上而下的判断，作为我对于未来一段时间行业和个股选择的基础。

比如我在2023年开始管钱时，就意识到往前看，一批核心资产的盈利预期是有挑战的，但同时当时市场上也有另外被低估的一批资产，后来以“红利”的名义走了出来。到了2024年年报时，结合宏观和政策环境的变化，我对红利资产的看法也发生了变化。

自下而上维度，对个股的研究和跟踪，当然是我们的基本功，也是常工作的重要部分。

零城：大部分基金经理都看好的科技板块，那些你会去研究吗？

朱晨曦：我不太喜欢变化太快的行业，同时我在选股时对成长性其实要求并不高，能跟上经济整体的增长就可以了。

目前我觉得在我深耕的行业还有很多空白需要填补，科技暂时就不会去重点看了，和我的产品定位也不那么相关。但AI的产业趋势是重要的，对传统行业也会带来变化。我的组合现在可能暂时还没有表达，但对于我们跟踪评估组合内公司竞争优势的持续性，我还是会重点关注的。

零城：你非常注重安全边际，如何看待估值？

朱晨曦：我喜欢估值便宜的公司，能带来较高安全边际。10倍是安全边际的标尺，15倍是起手观察、等待交易的门槛，20倍是买入与否的严格界限。但我不会盲目追求低估值，会重视基本面所处阶段和定价的状态，避免价值陷阱。

零城：那你会看估值分位数这个指标吗？比如现在看中证银行的估值分位数已经在近10年的95%高位了（2025年9月初）

朱晨曦：我更在意绝对估值，而不是估值分位数。比如去年这时候去看，创新药和科技股的分位数就很低，但我还是不会看。按照我的企业价值评估方式去看，即便在那时这些股票还是偏贵的。虽然对于很多成长股基金经理来说，他们能形成共识，但我还是会担忧，会不会继续跌下去，我只会买那些能让我睡得着觉的股票。

关于银行，虽然我不会考虑估值分位数，但你可以看我季报公布的前十大持仓，会发现年初我就已经把国有大行卖了，换成了城商行，这就是从估值的角度考虑的。而你说中证银行估值分位数较高，可能也是因为主要权重股都是国有大行，而国有大行确实在5年维度上估值是处在高位。

零城：在个股选择上，你注重哪些指标和维度？

朱晨曦：以资产的视角来看待公司，最看重公司的质地和经营永续性，成长性能跟上经济的增长就OK。

核心是看ROE指标，我会有一套自己的方式拆解ROE的驱动，去观察企业的生意特点，提炼竞争优势的来源，并持续跟踪、不断评估其持续性。

我也比较关注管理层，希望管理层能稳健经营，不盲目因为追求成长而做资本开支；纯良有正念，考虑中小股东利益，愿意回馈股东。

现金流也是比较值得关注的点，但我不是严格看重分红的，我不认为公司一定要分红，如果管理层有资本配置的能力，且还有成长空间，那少分红会更好。

对于ROE，我并不会要求的特别高，因为较高的ROE往往也意味着较高的估值。比如白酒的ROE就很高，但是PB估值也很高，隐含的回报其实并不那么高。我认为ROE 12%以上就可以关注了，相比高ROE，我更喜欢那些ROE平稳的公司，这种公司更容易穿越周期。

到了具体买入时，还是要结合估值、结合市场预期，在隐含价值较高时才会买入。

零城：交易是左侧还是右侧？

朱晨曦：左侧右侧兼具。我的左侧买入是试验性质的，根据市场的反馈来验证我的观点是否正确，正确的话再进一步右侧加仓，不太希望大幅度对抗市场去买入。

但即便是右侧加仓，我也会比较冷静，减少情绪主导下的买入决策，不会在市场预期太高的时候追涨。

零城：价值风格的基金经理一般会在左侧买入，你的买入方式是否会和投资风格有矛盾？

朱晨曦：之所以现在会偏右侧买入，是因为管理规模还比较小，流动性不是问题。未来如果管理规模大，肯定还是偏左侧买入的。

另外我都是在偏左侧的位置关注和研究股票，喜欢在无人问津去研究，不太喜欢大家已经认知比较充分的股票和板块。

零城：哪些情况会卖出？

朱晨曦：分为3种情况：一是降低仓位，当市场极度乐观的时候，或者到了一个大的上行阶段的尾声，我会降低仓位。比如去年9月26日我就降仓位了，当时市场连续大涨，短期的涨幅在历史上都很少见了，考虑回撤控制，所以我就减仓了。

二是发现了性价比更好的会替换，比如今年初对比之后，认为城商行的隐含收益明显更高，就把国有大行卖了换成城商行。

三是持仓中有些股票的隐含收益率本来就不高，在组合里面一定程度上扮演基础收益稳定器的角色，短期上涨较多时我也会卖出。

零城：如何构建投资组合？

朱晨曦：组合中50%~60%的仓位配置有竞争优势的且具有安全边际的公司，保守估计下，未来三年的隐含回报超过12%甚至超过15%。

10%-20%配置一些隐含回报率虽然低一些，大概10%左右，但波动也比较低的股票，可以帮助组合控制好回撤。

另外会有10%左右的现金仓位，应对市场可能会发生的波动，让我随时有扣动扳机的机会。

零城：长期来看股票的收益率是最高的，你预留一些现金仓位，会不会在某种程度上损失了收益呢？为什么不把仓位提高一点呢？

朱晨曦：是的，长期来看现金仓位确实会损失一部分收益，但同时，我的现金仓位又给我带来了低位加仓的机会，这在某种程度上也会增厚收益，综合下来并不一定会有损失。尤其是A股波动这么大，这种机会往往有很多。

另外，以前我犯过错——仓位空出来了，就轻易去买入了其他公司，其实那些股票我并没有那么深入的研究，结果产生了损失。即便没有亏钱，但那些真正的好公司价格跌下来的时候，我却没有仓位了，错过了好的投资机会。

所以，你别看我可能有些现金仓位，但这个仓位其实是预留给某些持仓公司的，等跌下来就会加仓，某种意义上来说这也不完全算现金仓位。

零城：你的基金成立以来回撤远小于同类基金，你是如何控制回撤的？

朱晨曦：我的投资框架本身就是回撤控制优先，追求先不败而后胜。具体控制方法上：

一是挑选有竞争优势且有安全边际的公司，这样的公司回撤天然的会比市场平均小；

二是组合内部行业对冲，比如银行和有色就会有一定的对冲效果；

三是组合中有10~20%的低波股票，这些公司市场关注度不高，波动比较小，也能帮助控制回撤。

投资目标：追求绝对收益，在一段不长的时间内，净值持续创新高

零城：你的投资目标是什么？

朱晨曦：我的投资目标非常简单：在一段不长的时间内，让基金的净值创新高。

零城：这种阐述方式我还是第一次听说，看来你是仔细思考过这个问题的，能否展开解释下。

朱晨曦：不长的时间创新高，背后其实意味着两点：一是注重回撤控制，要追求绝对收益，不能跌太多或者连续下跌。

二是不能投资太激进，如果短期净值快速上涨，意味着估值的快速提升，不仅会透支后续的创新高能力，还会带来快速下跌的风险。

之所以设置这个目标，是因为我希望真正帮客户赚到钱，追求客户利益至上。虽然大家都会这么说，但我在仔细思考后发现，只有在不长的时间内净值屡创新高，才能真正实现帮客户赚到钱的目标。

零城：那你们的公司是如何考核的呢？是否和你的投资目标匹配？

朱晨曦：公司对我的考核是，每年绝对收益10%是及格，15%是良好，20%是优秀。

如果当年市场环境整体都不太好（比如2023年），就看相对收益，如果排进前20%是及格，排进前15%是良好，排进前10%是优秀。

零城：这个考核目标很高啊？每年10%绝对收益能完成吗？会不会压力很大？

朱晨曦：我不会有很大的压力。首先，公司和领导没有给我压力，关于投资目标我跟领导是高度共识的。如果行情好，每年完成10%-15%的绝对收益并不难；如果是熊市，由于我是深度价值的投资风格，持仓本身会比市场平均更有安全边际，大家都跌的时候我会跌的少一些，其实我很容易跑进前20%的相对排名，所以也不难。

第二，排名方面我也没有压力，净值有时候跑得快、有时候跑得慢，这取决于外部环境，基金经理不可能迎合任何阶段的市场，我们只能做好自己。我已经想清楚了我的投资目标，我就朝着这个目标去践行就可以了。

零城：居然会没有压力？我印象中基金经理一直是工作压力比较大的群体，特别是价值风格和绝对收益，常常还会面对相对排名的压力，包括现在面临成长风格占优的压力，以及客户带来的压力。你是把压力调节好了，还是没有压力？

朱晨曦：大部分时候我确实是没有压力，我的产品定位是偏绝对收益，目标是为客户赚取收益，不追求相对收益排名，所以不会有这方面的压力。

想要获得短期内较好的相对排名，需要净值快速增长，这意味着持仓的估值快速上升，后续很有可能又会掉下去。我不喜欢这种感觉，我宁愿放弃产品关注度，放弃相对收益排名。

关于成长风格跑赢价值风格，这个已经发生近一年了，主观上肯定是难受的，但是完全在可控范围内，不会影响我的工作。关键还是要想明白产品定位和长期目标。

客户方面的压力我暂时也没有，因为目前管理规模还不大，暂时还没机会感受到这种压力（笑）。但我对规模也没有执念，更希望慢慢的去积攒客户。如果规模快速上升，这种大概率是客户追涨买进来的，和我们产品本身的目标定位是有差异的，我们其实也很难维系这部分的规模。

平时我也会排解压力，平时只要不出差，我会坚持每天游泳半小时；休闲时间还会看看书、陪陪家人。

零城：你喜欢看什么书，最认同哪位投资人的理念？

朱晨曦：我平时阅读还挺多的，我喜欢看文学类和历史类的，喜欢那种有历史厚重感的书，看完之后对投资也会有很多思考。

我经常去长宁图书馆借书，六楼入口处有个文学类作品的专柜，里面大部分都是矛盾文学奖的书。我推荐《白鹿原》和《张居正》。

投资类的书籍，我最喜欢塞斯卡拉曼的《安全边际》，我觉得我的投资理念和这本书非常类似。还推荐马拉松资本的《资本回报》。

零城：工作时间是如何分配的？需要看盘吗？

朱晨曦：大部分时间都在读年报，梳理模型，占据的时间估计超过70%。另外30%的时间可能是和研究员交流、去调研上市公司。

看盘的时间不会很多，估计在半小时以内，短期涨跌我不在意，因为我很清楚每个股票的隐含收益是多少，所以不需要长时间看盘。看盘是因为我每天会写交易笔记，记录当天的想法，如果波动比较大，也会记录一下当时的想法。

市场观点：本轮的供需错配没有那么严重，依旧看好银行

零城：任职以来你一直配置了约40%的银行，如何看待银行股？

朱晨曦：对于银行板块，我依然很有信心，虽然这几年涨了很多，但公募基金依然是较大幅度地低配银行，可以说，银行依然是一个全市场投资者有很大偏见的板块。

我不会受到市场对银行的主流看法影响，我认为银行依然是在PB-ROE的框架内运行的，依旧蕴含了很多投资机会。

整体来看，我认为银行现在已经到了接近周期底部的位置，后续银行的息差和不良率两个指标会逐渐改善，即便不拔估值，业绩也可能会有13-15%的增长，业绩增速甚至很有可能会超过营收增速。

至于房地产有没有见底，其实对银行影响已经不大了，原因是现在经济转型已经基本上完成了，高端制造逐渐成为新的经济增长动能。银行息差和实际GDP增速相关。上半年，即便房地产还在下行，经济增速依然有5.3%。

前几年国有银行虽然在上涨，但更多的是跟着红利板块在定价，并没有定价基本面见底的逻辑，因此我判断板块后续或还会有上涨空间。

结构上去看，考虑成长性和估值后，优质地区的城农商行现在隐含回报已经明显领先于国有大行。

零城：如何看待港股？港股也有不少银行股和传统行业。

朱晨曦：港股我也会配置一些，但总体上我会更关注A股。港股天然波动更大一些，价值回归的时间也更长，比如港股的银行股，前几年已经跌到0.5倍PB，后来还能跌到0.3甚至0.2倍，时间上也延续了5年之久。虽然现在涨回来了，但是中间这么长的时间，很容易让投资者失去信心。A股不至于那么的极致。

零城：你对银行周期见底的判断，是否也涉及到了对宏观的判断？你认为经济周期什么时候会见底？

朱晨曦：我对宏观确实也有一定的研究，这里可以分享一下我的判断，我认为这几年的行情总体上和2009至2013非常像，2009年是内需很好，2021年是外需很好，带来的共同后果是企业家赚了大钱，开始基于乐观预期做资本开支。此后遇到了经济的结构性下行，上一轮是投资下台阶，这一轮是地产下台阶。

2024年底和2012年底的共同特点是宏观扭转，进入到偏牛市的状态；2025年和2013年的共同特点是传统行业盈利没有明显改善，但是风险偏好已经提升，市场偏好成长股，当时是互联网 、AR等，现在是AI、机器人。

再往后看，当时是等到了2016年，供需才逐渐平衡，大盘蓝筹才逐渐起来。我认为这一轮或许不会等这么久，因为当前的供需错配并没有那么严重，而且现在传统行业的龙头企业要比当时强很多，竞争优势更大。我认为传统行业可能明后年就会起来。

零城：除了银行，还看好那些板块？

朱晨曦：周期板块：看好相当部分子行业，在经历多轮周期演绎后，要么整体格局较好，要么自身构建起竞争优势，利润表的周期性大幅减弱，包括但不限于有色、造纸、采掘等。

消费板块：传统消费龙头目前的市场预期非常低，内在价值明确，短期景气一般，长期来看，隐含收益也相对可观，回撤空间相对有限。

轻工、家电、机械、化工等板块：以挖掘格局较优、具有竞争优势的公司为主导思路。

结语：和朱晨曦聊下来，总体我感觉他的语气中透着一种老成和淡定，很难想象他担任基金经理还不到三年，可能这就是价值风格的特有气质吧。这种历经多年研究沉淀转型投资的路径，也体现了国泰海通资管的投研培养机制。

这位稀缺的价值风格新锐黑马，推荐大家关注。

提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，据此操作盈亏自负。文中涉及到的个股仅作为举例，不构成投资建议。