01

市场回顾

马年春节假期期间全球主要市场表现

（以上数据来源：Wind，申万宏源研究）

2月16-20日春节期间，全球重要股指多数上涨，投资者对AI颠覆性影响的担忧缓和、欧股财报强劲、以及美国最高法院裁决关税无效，推动市场风险偏好总体回升。AI产业链叙事助推韩国KOSPI领涨，涨幅达5.5%。欧股表现次之，法国CAC40、英国富时100、意大利富时、德国DAX指数，分别上涨2.5%、2.3%、2.3%、1.4%，主要受财报强劲的带动，部分投资者削减美股持仓，转向增配欧洲股市。纳斯达克和标普500分别上涨1.5%和1.1%，涨幅相对温和。美联储降息预期回撤，以及美伊局势扰动，使得美股相对跑输欧股。

而恒生指数和日经225下跌，跌幅分别为0.58%和0.20%。恒指下跌主要受科技股拖累，恒科跌幅达2.9%。日经则部分受日本银行家协会主席发言影响，其在周四（2月19日）表示日本央行最快可能3月升息（之前市场一度因部分数据不及预期，押注加息延后，日债收益率明显下行）。此外，美国最高法院关税裁决在北京时间周五晚上，恒生和日经均已收盘，而欧股和美股当日则受到风险偏好提振的影响，涨幅在0.5-1.5%不等。

债市表现分化，美债收益率全线走高，非美中长债收益率普遍下行。美国经济滞涨格局初显，同时美联储官员表态偏鹰，导致市场降息预期大幅回撤，从节前的63bp降至56bp。受此影响，美债各期限利率均上行，2月20日相对2月13日，2年期、10年期、30年期品种分别上行7.1bp、3.4bp、2.9bp。

其余国家长端利率多为下行，特别是日本，10Y和30Y品种分别下行10.5bp和11.9bp，背后是日本2025年四季度GDP低于预期，以及1月CPI同比创2024年1月以来最小增幅，市场押注加息延后。法国、英国通胀回落，也推动其国债长端利率下行4-6bp。

商品市场普遍上涨，美伊局势反复是主线。2月17日，美伊结束第二轮间接谈判，双方均表示在指导性原则上取得积极进展并达成总体共识。不过美国和伊朗在核心问题上仍存分歧，美国试图通过军事威胁施压伊朗通过核协议，要求伊朗在10-15天内达成协议，而伊朗宣布进入全面备战状态，并举行军演以表达强硬态度。油价对此反应最为敏感，2月18日油价大涨超4%，春节周油价累计上涨幅度接近6%。

金银价格同样上涨，除了美伊局势反复之外，美国“滞胀”叙事也扩大了金银涨幅。2月16-20日伦敦银和伦敦金的涨幅分别为9.34%和1.30%，此外工业金属中的铝和铜跟随金银步伐，分别上涨0.81%和0.64%。

汇率方面，美元走强，非美货币普遍承压。美元指数上涨0.91%。日元跌幅最大，对美元贬值1.54%；英镑和欧元紧随其后，分别对美元贬值1.25%和0.71%。这背后主要伴随美债利率上行，其他经济体如法国、日本国债利率因通胀走弱而下行。而欧央行行长拉加德可能提前离职的传闻也推动欧元在2月18日下跌0.6%，拉加德随后在19日否定了该传闻。离岸人民币在美元走强的背景下表现较为坚挺，逆势升值0.05%。

（以上数据来源：wind，指数过往业绩不预示其未来表现，投资需谨慎）

02

热点新闻

『海外宏观要闻』

2.1 特朗普关税再起波澜

美国最高法院裁定特朗普大规模关税政策违法。当地时间2月20日，美国最高法院以6:3的投票结果，裁定特朗普政府依据“国际紧急经济权利法”（IEEPA）征收的大规模关税缺乏明确法律授权。特朗普依此对所有国家征收的对等关税和对中国、加拿大和墨西哥“芬太尼”关税失效。

随后特朗普依据122条款，迅速宣布新的全球关税。特朗普依据《1974年贸易法》第122条，在150天内征收10%关税，并于2月24日生效。据彭博，特朗普对全球商品征收10%关税的计划，可能会使美国平均实际关税税率从13.6%升至16.5%。如果维持目前的豁免政策，则可能降至11.4%。此外，特朗普表示将继续保留依据301条款在第一任期征收的关税，和232条款实施的钢铁、铝、汽车等行业关税，并计划启动几项301条款调查及其他调查。

次日，特朗普进一步提升关税水平。当地时间2月21日，特朗普发文称，将把对全球商品加征10%的进口关税税率提高至15%。同时在接下来的几个月内，美国政府将确定并公布新的、在法律上允许的关税措施。由于依据122条款征收的关税有效期不超过150天，如果想延期需要国会通过，因此特朗普后续更可能继续通过301和232条款等“传统”手段加征关税。

2.2 美伊谈判反复

美伊第二轮谈判取得进展，但两国在核心议题上依旧存在严重分歧。2月17日，美国和伊朗在日内瓦进行第二轮间接谈判，双方均对外释放谈判取得进展、同意继续保持接触的积极信号。美方坚持要求伊朗彻底放弃铀浓缩的权利，并认为伊朗不应拥有某种射程或范围的导弹。而伊方则明确表态美方无权干涉伊朗的武器事务与和平核事业。

2月16-20日，在美伊谈判反复的背景下，金银震荡回升，WTI原油和布伦特原油持续走高。17日，受美伊谈判结束、双方释放积极信号的影响，伦敦金现货价单日下跌2.33%。18-20日，由于关键议题仍未达成协议，美国不断威胁伊朗，美伊局势恶化，双方加码军事武装力量。伦敦金现货价接连上涨，重新站上5100美元/盎司大关，三日涨幅接近5%。WTI原油一路上涨5.94%至66.48美元/盎司，布伦特原油涨4.53%至71.76美元/盎司，创2025年7月以来新高。

2.3 美国“滞胀”迹象显现

美国1月CPI意外放缓，降息预期升温。2月13日，美国公布的1月CPI同比回落至2.4%，低于预期的2.5%和前值2.7%，创2025年5月以来新低；核心CPI同比降至2.5%，创2021年以来最低水平。美国1月CPI环比上涨0.2%，低于市场预期的0.3%，核心CPI环比上涨0.3%，符合预期。总体通胀放缓的主要原因是能源成本下降1.5%。数据公布当日，市场预期美联储6月降息的概率从80.7%小幅升至85.8%。

不过PCE数据显示美国通胀压力仍然顽固，降息预期再度回撤。2月20日，美联储关注的2025年12月PCE数据发布，核心PCE物价指数同比升3.0%，高于预期值2.9%和前值2.8%；环比升0.36%，高于预期值0.3%和前值0.21%。其中，环比为近一年来次高（低于2月的0.45%），通胀压力依然顽固。市场对美联储6月降息预期再度降温，降息概率由2月13日的85.8%大幅回撤至2月20日的57.8%。

与此同时，美国四季度GDP增速明显放缓。2月20日，美国2025年四季度GDP初值经通胀调整后折年率增长1.4%，显著低于前一季度的4.4%，不及市场预期值2.8%。2025年美国全年经济增速降至2.2%（2024年为2.8%），为2021年来的最弱表现。这一数据主要受消费支出走弱与外贸表现拖累，而四季度经济疲弱也与该季度美国联邦政府停摆直接相关（停摆43天）。美国经济分析局（BEA）测算，政府关门的因素约拖累GDP增速1个百分点。

美国PMI整体也走弱。2月20日，美国2月标普全球制造业PMI初值为51.2，低于预期的52.6和前值52.4；服务业PMI初值为52.3，低于前值52.7，不及预期值53。

此外，1月FOMC货币政策会议纪要公布，美联储官员释放鹰派信号。2月19日，据1月美联储议息会议纪要显示，部分官员称若通胀持续高于目标，FOMC可能需要加息。近期多位美联储官员认为，人工智能带来的生产率提升可能推高中性利率水平。即便一向支持较大幅度降息的理事米兰，也倾向于今年可以减少降息次数，理由是劳动力市场出现改善迹象。

总体看，美国经济滞胀格局初显，市场降息预期回撤，美联储官员也在释放偏鹰派的信号。后续政策面临增长和通胀之间的平衡，可能使得降息预期反复，加大市场波动。

2.4 AI产业链主导科技叙事

AI产业链上游，半导体板块整体走强，费城半导体指数上涨1.51%，主要包含算力和存储两条主线。

算力方面，2月16-20日，英伟达上涨3.83%，主要受两大利好因素支撑。其一，黄仁勋预告今年的GTC大会上发布“世界从未见过”的全新芯片产品。其二，Meta加码英伟达，未来数年部署数百万颗芯片，首次采用Grace CPU。2月17日，Meta承诺将使用更多来自英伟达的AI处理器和网络设备，Meta还将首次在其独立计算机的核心部件采用英伟达的Grace CPU。

存储芯片涨价叙事，为核心标的行情提供坚实支撑。2月17日，闪迪发布声明称，西部数据计划出售其持有的闪迪普通股，总额达30亿美元的普通股，但并未透露将出售多少股份。2月17日公告发布后，闪迪股价盘后下挫超2%。不过，存储芯片涨价趋势已成为共识，短暂的调整被资金视作加仓时机，并继续押注存储芯片涨价带来的利润修复，体现在闪迪股价在随后的三个交易日分别反弹1.66%、3.45%和4.65%。

AI产业链中游，OpenAI下调长期资本支出目标，市场对此选择暂时观望。2月20日，据CNBC报道，OpenAI向投资者表示到2030年的总算力支出目标约为6000亿美元，较CEO Sam Altman此前宣称的1.4万亿美元基础设施承诺大幅收缩。不过，美股盘后市场波动有限，微软作为OpenAI大股东，盘后仅微跌 0.05%。原因来看，尽管此举可能威胁到AI循环融资叙事，但也减轻了微软等投资方的潜在资金压力。同时，部分资金认为6000亿美元为运营支出（OpEx），与1.4万亿美元的资本支出（CapEx）口径并不一致，不能直接作比较。此外，由于信息来源并不明确（原文为据消息人士，said the sources），市场选择继续观望，或希望等待2月23日开盘后观察行情再做决断。

AI产业链下游，Anthropic发布Claude安全工具，导致网络安全股重挫。Claude AI模型的新工具可扫描代码库中的安全漏洞，并提供针对性的软件补丁建议供人工审核，引发网络安全板块集体抛售。2月20日，Global X网络安全ETF下跌4.9%，收于2023年11月以来最低点。

AI应用成为港股市场焦点，核心标的智谱、MiniMax分别上涨42.72%和14.52%。但恒生科技却下跌2.91%，一定程度上与市场暂不青睐大型互联网品种相关，阿里巴巴、腾讯控股分别下跌4.91%和2.06%。不过人形机器人春晚表演引起关注，驱动机器人板块成为港股承压时的一抹亮色。优必选2月20日一度上涨13%；越疆一度飙升近23%，创4月份以来最大盘中涨幅；速腾聚创一度上涨16%，最终收涨9.24%。

（以上数据来源：Wind，华西证券研究，个股不构成推荐）

『国内宏观要闻』

3.1 出行：春运规模再创新高，“反向团圆”是亮点

2026年春节期间，出行活跃度显著提升，日均迁徙规模创历史新高。2026年春节期间，国内居民出行意愿较高，人流量活跃度刷新历史记录。根据百度全国迁徙指数，腊月廿三至正月初五期间，全国迁徙规模日均指数录得871.44，较2025年（684.17）及2024年（625.35）同期分别大幅增长27%与39%，且显著超越2019年常态化水平（513.17）。从日度高频数据看，截止正月初五，每日迁徙规模指数均稳居2019年以来最高点位，指向今年春节假期跨区域人员流动高度活跃。
全国日均客运量同比增7%，较2019年同期增36%。根据交通运输部数据，腊月廿三至正月初五，全国跨区域人员日均流动量达2.86亿人次，同比增长7%，较2019年同期大幅增长36%。细分来看，铁路、公路和民航日均客运量均高于2025年和2019年同期，水路客运量高于2025年同期，不过仍低于2019年水平。具体而言，铁路日均客运量1309万人次，同比增7%，较2019年同期增44%；公路日均人员流动量26913人次，同比增7%，较2019年同期增36%；民航日均客运量241万人次，同比增6%，较2019年同期增35%；水路日均客运量119万人次，同比增25%，较2019年同期降29%。
国内外航空出行保持平稳增长，“反向团圆”成出行亮点。腊月廿三至正月初五，国内外日均执行航班数分别为14788、1955架次，同比增5%、4%（2025年同期的同比涨幅分别为2%和28%），且每日执行航班数均高于历史同期。并且根据去哪儿旅行数据，截止1月31日，春节期间60岁以上旅客预订机票量同比增幅超35%，热门目的地包括北京、上海、广州、成都、深圳等一线和新一线城市，或反映越来越多的老年群体选择在春节期间前往子女所在城市过年，“银发族”成为春节出行增长的新动能。
出境游在免签红利与运力恢复的双重带动下，重心重回东南亚。同程旅行数据显示，春节出境游热门目的地TOP10，东南亚区域占据半壁江山，主要包括曼谷、新加坡、吉隆坡、胡志明市、巴厘岛。长线目的地，以北欧极光与南半球盛夏主题为代表的差异化路线成为首选。根据去哪儿旅行，热度蹿升最快的TOP10目的地中，除韩国外，均为较远目的地。其中，埃及酒店预订量增长3.3倍领跑，西班牙、澳大利亚、土耳其、葡萄牙等长线目的地的酒店预订量也增长超2倍。

3.2 消费：国内出游景气延续，电影市场明显降温

3.2.1 旅游：客流延续高增，区域博弈加剧

全国文旅市场景气度上升，区域增长极现象突出。从各省市披露的高频数据观察，2026年春节期间绝大部分地区实现客流正增长。其中，中西部及特色文旅大省展现出极强的爆发力，云南（初五客流+27.1%）、陕西（初三+19.88%）、辽宁（前两日+15.76%）及四川（前四日+13.99%）客流量均实现双位数的高速增长。与此同时，东部沿海及核心枢纽城市发挥“基本盘”支撑作用，广东（初一+11.2%）、山东（初一+10.6%）稳步放量，京沪两地则小幅增长（北京初一+2.70%，上海前五日+5.32%）。
国内旅游市场呈现“以价换量、量增价弱”的特征。多数地区旅游收入增长主要依靠客流基数扩张拉动，人均消费与客单价表现相对疲软。从重点省市数据来看，四川假期前四日A级景区接待游客同比增长13.99%，而门票收入仅增长3.05%，测算人均门票收入同比下降9.6%；云南初五单日接待游客同比增长27.1%，旅游收入增长21.6%，人均旅游收入同比下降4.3%；辽宁、山东等省份同样呈现客流增速快于收入增速、人均消费小幅承压的局面。
3.2.2 电影：票房承压触及五年低位，供需错配导致“量价”齐跌
与文旅市场的火热形成鲜明反差，2026年春节档电影市场表现全面回落。除夕至正月初五，春节档电影票房累计44亿元，位于近五年来最低水平，同比下滑37.62%，较2019年同期下滑24.34%。排片方面，《飞驰人生3》以36.4%的场次占比位列第一，其次为《惊蛰无声》和《镖人：风起大漠》，排片占比分别为18.5%和17.9%，《熊出没年年有熊》则以13.1%的占比，维持基本盘。
票房明显下滑的原因，或在于内容供给未能有效匹配终端消费需求。从供给端看，档期内爆款内容面临“断档”，缺乏如2025年《哪吒之魔童闹海》或2023年《流浪地球2》等具备强话题性与破圈效应的国民级作品，导致电影市场失去核心动能。从需求端看，电影消费已由“春节必选项”转变为“内容驱动项”，在异地文旅火热及微短剧碎片化娱乐的挤出效应下，消费者面对口碑平庸的影片时，决策更趋理性，传统“过节红利”趋于减弱。
3.3 地产：13城新房同比翻倍，二线回暖，一三线疲弱
新房成交总量在低基数下实现同比翻倍，其中二线城市贡献主要增量。2026年春节期间（除夕至初四），有数据的13个城市新房成交面积合计5.18万平方米，同比增长100%。尽管同比数据亮眼，但主因是2025年同期基数较低，若纵向对比历年数据，今年成交规模较2024年和2023年同期分别下滑2%和51%。分线级来看，新房成交增量主要来自二线城市的贡献，而一、三线城市仍然相对较弱。
二线城市成为本轮春节期间修复的主引擎，武汉等核心城市动能强劲。二线城市代表样本武汉、青岛、成都、苏州、宁波、济南，新房成交合计4.57万平方米，同比增幅高达489%，较2024年同期亦有15%的正增长。其中，武汉新房成交面积同比大增1094%，较2024年也增长127%，创下2021年以来同期新高。除成都、苏州录得同比负增之外，多数二线核心城市成交均实现翻倍增长。

（以上数据来源：Wind，华西证券研究，个股不构成推荐）

04

投资方向

历史上，A股“春节效应”特征显著，节后资金有望“重振旗鼓”带动量价共振修复。我们复盘了近20年A股春节前后的市场表现，总结出几条规律：

第一，量能往往呈现“节前缩量、节后放量”的特征，缩量的趋势一般会持续到节后首个交易日，而后随着活跃资金回流、做多意愿升温，市场量能中枢将显著抬升，流动性逐步修复。第二，大势方面，指数经前期震荡整理后，通常会在春节前后迎来趋势性反弹，本轮“春节行情”节前市场向下定价，节后我们认为机会大于风险，耐心等待资金复工回流，实现量价的共振修复。第三，春节前后大小盘风格反转特征突出，节前大盘风格表现优于小盘，节后小微盘接力跑赢大盘，市场风格向周期、成长风格倾斜。

节后A股有望迎来积极开局。春节A股休市期间全球股市多数上涨，欧洲市场整体上行，韩国综指续创历史新高，美股在科技股带动下企稳回升，全球风险偏好较优，为A股提供有利外部支撑。前期受去杠杆冲击影响，振幅较大的白银、黄金等品种波动率已高位回落，假期地缘政治事件催化下再度走强。流动性层面，美联储降息路径虽存变数，但市场对全年流动性预期未显著恶化；离岸人民币汇率假期运行平稳，企业季节性结汇需求与高贸易顺差形成有力支撑，利于跨境资本流入。内需方面，春节消费呈现结构性亮点，机器人等新型消费需求集中爆发，叠加消费券及补贴政策持续发力，内需动能稳步修复。产业趋势层面，科技主线在假期期间持续发酵，春晚“黑科技”阵容庞大，主要聚焦AI和机器人领域，港股市场国产大模型、机器人、存储等板块逆势大涨。后续来看，两会临近将进一步强化市场维稳预期，白宫官员确认特朗普拟于3月底访华，释放中美双方高层保持战略沟通的意愿，恰逢美国最高法推翻特朗普政府大规模关税措施，中美会晤有助于稳定市场对外部环境的预期。综合内外多重因素，结合“春节效应”规律，我们对节后A股市场表现持乐观判断。配置结构上：

投资主线一：科技成长的“新阶段” (进攻方向)

春节期间全球科技股（尤其是韩国半导体、美国AI软件）的强势表现，叠加国内“人工智能+”的顶层设计，使得科技板块成为节后确定性最高的进攻方向。

AI大模型与应用：关注国产大模型（如智谱、MiniMax概念）的映射机会。港股假期中AI应用端的扩散效应明显，A股有望补涨。算力与半导体：韩国股市的大涨直接利好A股的存储芯片板块。同时，OpenAI算力支出目标的调整及海外算力链的景气度，或将继续支撑光模块、服务器等硬件端。机器人：春晚机器人节目的超预期表现，配合政策支持，机器人板块有望迎来情绪与基本面的双重催化。机器人板块正经历从单纯的“春晚题材炒作”向“产业化量产落地”切换的关键窗口期。节后行情或将呈现“高开-分化-收敛”的特征，短期由春晚情绪与港股大涨驱动，中期（Q1-Q2）核心逻辑将收敛至特斯拉Optimus Gen3发布与国产龙头IPO进展。建议投资者从纯粹的题材博弈转向对“量产确定性”与“核心卡位”的配置。

投资主线二：资源品的“通胀+避险”双击 (防守反击)

在“美国滞胀风险+地缘政治冲突”的背景下，资源品具备配置价值。

有色金属（铜/金/银）：黄金受益于央行购金及地缘避险，白银具备高弹性。工业金属（铜、铝）则受益于国内“反内卷”政策下的供给侧收缩预期及全球补库需求。节后黄金行情并非简单的“单边上涨”，而是进入了“高位震荡、结构分化”的深水区。投资者应摒弃“盲目追高”的思维，利用金价回调机会布局。石油石化：美伊冲突的潜在升级是油价上行的直接推手，关注石油开采及油运板块的波段机会。
投资主线三：出口链的“预期修复” (博弈机会)

特朗普关税裁决的落地及访华预期的升温，为出口链提供了宝贵的交易窗口。关税风险从“无底洞”转变为“有法可依、有缓冲期”，叠加3月底4月初的元首外交预期，出口链（家电、机械、轻工）的估值压制将有所缓解。这一逻辑属于“买预期”，3月中旬需警惕“卖现实”的风险。

投资主线四：消费复苏的“数据验证” (结构性修复)

基于春节亮眼的出行数据，航空、酒店及大众消费品不排除存在修复机会。重点关注：航空（量价齐升）、零食饮料（春节动销旺盛）、黄金珠宝（销售火爆）。

（以上数据来源：wind，根据各券商研报总结，不构成个股推荐，指数过往业绩不预示其未来表现，投资需谨慎）

$华夏人工智能ETF联接A(OTCFUND|008585)$

$华夏中证机器人ETF发起式联接A(OTCFUND|018344)$

$华夏国证半导体芯片ETF联接A(OTCFUND|008887)$

#马年首个交易日来了：哪个板块“一马当先”？#

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