可转债是一种同时兼具债权和股权双重属性的债券。从理论角度来看，可转债允许债券持有人在特定条件下，按照约定的价格和条件将其转换为公司的股票。因此，市场上普遍会将可转债简化的看作是“债券+股票看涨期权”的组合。然而，从实际的操作角度来看，这种简化的看法并不完全准确。可转债的特性并非是简单的由债券与股票看涨期权组合而成，而是具有相对动态的双重属性，换句话说其债性和股性会随着市场环境的变化而进行动态切换。

当可转债价格较低时，其债性较强，投资者需要更关注债券发行人的信用风险和还本付息能力，此时可转债的表现更接近于信用债。相反，当可转债价格较高时，其股性较强，投资者则需要更关注发行人的权益价值以及股价上涨的潜力，此时可转债的表现更接近于股票。这种会随市场环境变化而进行动态切换的特性，使得可转债在不同市场环境下具有不同的投资价值。

从衡量可转债债性与股性强弱的指标来看，投资者可以通过观察纯债溢价率、转股溢价率和平价底价溢价率的动态变化，综合判断单只可转债当前的属性。其中，纯债溢价率反映了可转债价格相对于其纯债价值的溢价水平，当纯债溢价率越低时，表明可转债的价格更接近其债底价值，债性占据主导地位，此时可转债的表现更类似于信用债，投资者需重点关注其信用风险和还本付息能力。转股溢价率则衡量了可转债价格相对于其转股价值的溢价程度，当转股溢价率越低时，说明可转债的价格更贴近其转股价值，股性更为显著，此时可转债的表现更接近于股票，投资者需更多关注正股价格的波动及其上涨潜力。此外，平价底价溢价率也是一个重要的参考指标：当该指标小于-20%时，可转债的债性较强；当该指标大于20%时，可转债的股性更为突出；若平价底价溢价率介于-20%至20%之间，则可转债表现为债性与股性相对平衡的状态。这些指标均为投资者提供了量化的分析途径，帮助其在不断变化的市场环境中更精准的判断单只可转债当下的属性特征，从而制定相应的投资策略。

从可转债的基本条款来看，可转债的发行期限通常为6年。由于可转债具有持有人有权在一定条件下将债券转换为公司股票这一特征，因此从票面利率来看，通常可转债的票面利率低于同评级同期限的不可转换债券的利率。此外，可转债的票息结构以递增式为主，即第一年票息较低，随后逐年递增。这种票息结构的设计主要是基于可转债附带的转股权特性，较低的初期票息或可理解为投资者为潜在转股机会支付的溢价。另一方面，这种递增式票息结构也有助于降低发行人在债券存续期的利息支付压力，且随着时间推移，票息支付的可能性逐渐降低。从历史经验来看，多数可转债在转股期内大概率选择转股，因此后置的票息实际上很少真正支付。

从可转债的特殊条款来看，主要包括了下修条款、强赎条款和回售条款。其中，若可转债的募集说明书中包含了下修条款，其触发条件通常为当发行人的正股价格在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，上市公司的董事会有权向股东大会提交转股价格向下修正的方案。根据证监会颁布的《可转换公司债券管理办法》，上市公司可转债募集说明书约定转股价格向下修正条款的，应当同时约定：

（一）转股价格修正方案须提交发行人股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意，持有发行人可转债的股东应当回避；

（二）修正后的转股价格不低于前项通过修正方案的股东大会召开日前二十个交易日该发行人股票交易均价和前一个交易日均价。

从下修条款的设定来看，尽管是否下修转股价的决定权在于发行人，但从某种程度来看，这一条款也起到了保护投资人利益的作用。当发行人的正股价格持续下跌时，可转债价值可能会缩水，对投资人的利益造成影响。因此，下修条款允许在正股价格连续低迷的情况下，发行人通过下调转股价格来提升转股的吸引力，从而在一定程度上维护可转债投资人的权益。

第二个可转债的特殊条款是赎回条款，也称为强赎条款。根据《可转换公司债券管理办法》，募集说明书中可以约定赎回条款，发行人有权按照事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转债。该条款赋予发行人权利，当可转债进入转股期后，若满足募集说明书中约定的触发条件，发行人可按约定价格（通常为债券面值+当期应计利息）赎回全部或部分未转股的可转债。一般来说，强赎条款分为价格触发和余额触发这两种情况。价格触发的常见条件是，当发行人的正股价格在连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价高于当期转股价格的130%时，发行人有权行使赎回权利。而余额触发的常见条件则是当未转股的可转债余额低于一定规模（一般为3000万元）时，发行人有权提前赎回未转股的部分可转债。约定强赎条款的主要目的是促使投资者转股，最终实现可转债摘牌。对于发行人而言，强赎条款有助于减轻债务负担；对于投资人而言，强赎条款的触发通常意味着正股价格的上涨，因此强赎条款在一定程度上也会起到促使投资人转股的作用。

第三个特殊条款是回售条款，根据《可转债公司债券管理办法》，募集说明书可以约定回售条款，明确可转债持有人可按约定条件和价格将债券回售给发行人。其中，强制回售情形为：若发行人改变募集资金用途，持有人有权要求回售。而常规回售触发条件通常设置为：在可转债存续期的特定阶段（如最后两个计息年度），若发行人正股连续三十个交易日收盘价低于当期转股价的 70%，持有人可按约定价格回售债券。设置回售条款的核心目的是为投资者提供极端情形下的退出通道。当正股价格长期低迷导致可转债失去股性支撑时，投资者可通过行使回售权将债券按约定价格卖回给发行人，避免进一步损失。该条款通过赋予投资者 "用脚投票" 的权利，客观上对发行人形成约束，迫使其重视股价表现或通过其他措施（如下调转股价）维护投资者权益。

从可转债的市场概况来看，近十年的新发行情况呈现一定波动。2017年2月，证监会颁布《上市公司非公开发行股票实施细则》，规范上市公司再融资，在定增融资受限的背景下，可转债作为可替代的再融资工具，驱动当年的市场迎来扩容突破。据Wind数据显示，2017年可转债发行数量从2016年的11只扩增至53只，发行规模由212.52亿元跃升至949.67亿元，同比增幅达346.86%。此后市场进入快速发展阶段，并于2019-2021年形成阶段性发行高峰：；2019年全市场共计发行可转债155只，实现发行规模2731.90亿元；2020年发行量进一步攀升至221只，发行规模达2819.97亿元；2021年的发行数量虽然回调至119只，但单只平均融资额有所提升，推动全年的发行总规模增长至2828.47亿元。进入2022年后，市场呈现高位盘整态势，全年可转债的发行数量和发行规模分别为149只和2200.93亿元，虽较前三年的峰值有所回落但仍处于历史较高水平。2023年8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》明确再融资监管的总体要求。随后沪深交易所于同年11月8日发布了“优化再融资监管安排”的具体举措，要求上市公司把握好再融资节奏，对再融资募集资金的合理性、必要性从严把关，并对上市公司的财务指标、市值等方面提出要求。据Wind数据统计，2023年共计有35家上市公司终止转债发行计划，涉及发行规模972.85亿元。从发行人披露的终止发行公告来看，发行计划停止实施的原因可归结为资本市场环境变化以及企业自身原因等。2023年，市场有所降温，发行规模同比下降35.32%至1423.60亿元。2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”），强调严格再融资审核把关，对经营承压的企业形成融资约束，进一步推动可转债供给端加速收缩，全年新发行数量与规模分别降至42只和387.57亿元。今年以来，截至2025年3月18日市场已发行6只可转债，发行规模达57.30亿元。

另一方面，市场存量规模自2024年进入下行拐点后呈现持续收缩态势。据Wind数据显示，截至2025年3月18日，存续可转债数量从2024年的529只减少至516只，存续规模由7337.22亿元进一步下降至7030.98亿元，同比下降4.17%。此外，2025-2026年面临到期或触发回售条款的品种占比较高， 2025年将有41只可转债到期，总偿还量达698.81亿元；2026年到期数量则攀升至104只，总偿还量达1027.96亿元，形成近十年以来集中到期兑付高峰。在此背景下，当前市场正在经历供给端的结构性调整。

从发行人的行业分布来看，据Wind统计数据，目前可转债市场的发行主要集中在金融、材料、工业及信息技术等行业，分别占27.83%、20.10%、15.30%和15.33%，共同构成了可转债市场的核心部分，合计占比近80%。其中，近年来信息技术行业的存续规模占可转债市场的整体存续规模比例呈现上升趋势，反映了新兴行业借助可转债融资的需求总体来说有所增强。日常消费品和可选消费等行业也占据一定份额，显示出这些领域对资本市场的持续需求。相比之下，公用事业和能源的占比相对较低，反映出这些行业的融资结构对可转债的依赖性较低。

展望未来，考虑到当前资本市场的宏观环境变化，叠加政策端证监会主席吴清在近期全国两会的记者会上明确提及“可转债是支持科创的金融产品之一，能够提供“‘接力棒’”式的融资支持和服务”，预计将会有更多科创类企业通过发行可转债拓宽融资渠道。与此同时，也将为投资端创造更加多元化的债券配置机会。

$兴华安恒纯债A(OTCFUND|013691)$

$兴华安恒纯债C(OTCFUND|013692)$

$兴华安丰纯债A(OTCFUND|015451)$

$兴华安丰纯债C(OTCFUND|015452)$

作者：李雪

澳大利亚悉尼大学经济学硕士，现任兴华基金信用分析师，主要研究方向为城投债和地产债。

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