#医药迎来“黄金坑”？#$东方红医疗升级股票发起A(OTCFUND|015052)$医药板块经历三年蛰伏后，2025年迎来创新药的爆发式增长，但近期板块出现明显回调。但从创新药板块长期走势看，政策环境显著改善，业绩基本面强劲，估值处于历史低位，呈现出"政策+业绩+估值"三重利好共振格局。

一、创新药板块调整的驱动因素

1. 政策环境变化：全球定价属性面临的挑战

美国药价政策收紧：特朗普政府签署的降低处方药价行政令，对全球创新药定价形成压力。该行政令强调美国药价过高问题，要求制药企业降低药价，以节省政府开支。同时，美国FDA监管态度出现变化，新上任负责人对创新疗法和疫苗有效性持怀疑态度，增加了审批不确定性，可能对全球创新药审批流程产生影响。

国内医保谈判规则调整：2025年国家医保谈判新增114种药品，其中50种为一类创新药，总体成功率88%，较2024年的76%明显提高。然而，医保谈判规则仍存在不确定性，特别是对商保创新药目录的定价机制尚未完全明确。商保目录首次纳入19种药品，包括5款百万级CAR-T药物，但如何平衡创新药价值与支付能力仍是市场关注焦点。

地缘政治风险：美国OBBBA法案（"大而美法案"）扩大了孤儿药豁免范围，推迟部分"药王"药物的降价时间，同时对外国实体（包括技术授权）设置了更严格的限制。若中国药企与美国企业的BD合作涉及超过100万美元的技术授权，将面临失去税收抵免的风险，这可能间接影响中国创新药的国际化进程。

2. 市场预期修正：BD交易与产业实际的偏离

BD交易催化减弱：2025年上半年，中国创新药License-out交易总额达660亿美元，创历史新高。然而，市场对BD交易的定价曾出现过度乐观，将单笔海外授权首付款与企业长期价值简单划等号。随着部分BD交易预期落地，市场开始理性评估BD对企业的实际贡献，导致估值回归。

临床进展与商业化落地不及预期：创新药板块前期行情主要由BD逻辑驱动，但产业端实际推进节奏难以匹配二级市场的高频预期。特别是在TMT板块热度攀升期间，创新药BD交易相对平淡，加剧了资金对短期未落地BD事件的兑现压力。"BD预期短期未落地则卖出、BD落地后因利好兑现而离场"的短期博弈模式客观上加剧了筹码博弈。

同质化竞争压力：PD-1等热门靶点"扎堆"研发的现象导致研发资源浪费，未来商业回报空间被压缩。能否建立差异化的研发管线，成为药企生存的关键，而市场对此的担忧也加剧了板块调整。

3. 资金面变化：获利了结与估值重构

主力资金持续流出：近期创新药板块主力资金呈现净流出趋势。以港股通创新药ETF为例，2025年12月5日主力净流出3916万元，12月1-5日累计净流出约1.5亿元。

估值透支后的理性回归：2025年6月，创新药板块PS估值达12.5倍，已透支2026年预期。随后板块进入回调，截至2025年12月初，A股创新药指数动态PE约35倍，处于近五年30%-40%分位，PS约10.3倍，接近历史中枢但未达绝对低位；港股创新药指数PE约25倍，处于近5年11%分位，PS约2.6倍，处于极端低位。

机构调仓与资金结构变化：公募基金在2025年二季度对创新药板块持仓有所调整，部分资金从创新药转向其他板块。同时，非医药资金的撤离导致板块流动性下降，加剧了短期波动。

4. A股与港股创新药板块估值对比

A股创新药估值：截至2025年12月初，中证创新药产业指数动态PE约35倍，处于近五年30%-40%分位；PS约10.3倍，接近历史中枢水平。相比2025年6月高点（PS 12.5倍），已回调约17%。

港股创新药估值：国证港股通创新药指数动态PE约25倍，处于近5年11%分位，即比近90%的时间更便宜；PS约2.6倍，处于近五年69%分位。相比2021年高点PB 7.7，当前市净率仅为3.89，估值较峰值打了约5折。

二、创新药板块长期发展前景分析

1. 人口老龄化：创新药需求的核心驱动力

老龄化加速推进：截至2024年末，全国65周岁及以上老年人口占比达15.6%，逼近深度老龄化社会标准（14%）。根据预测，2035年中国65岁以上人口占比将超过27%，60岁以上人口占比将超过40%，慢性病需求将持续增长。

慢性病负担加重：2023年心血管疾病粗发病率达620.33/10万，65岁以上人群发病率超3800/10万，且呈现低龄化趋势。预计未来25年，心血管死亡人数将翻倍至1000万/年，创新药刚需明确  。老龄化社会将推动创新药市场扩容，为行业提供长期增长基础。

2. 政策支持：创新药发展的制度红利

医保目录优化：2025年国家医保目录新增114种药品，其中50种为一类创新药，总体成功率88%。医保目录调整周期从过去的平均4-5年缩短至1-2年，部分临床价值明确、患者需求强烈的品种甚至实现"当年获批、当年纳入"。

商保创新药目录落地：2025年12月7日，首版商保创新药目录正式发布，纳入19种药品，包括CAR-T、罕见病用药等高值创新药。医保与商保协同机制的建立，将为中国创新药构建多层次支付体系，解决"天价药"可及性问题。

药审改革提速：国家药监局通过药品审评审批制度改革，缩短创新药上市周期。2025年上半年批准创新药43个，同比增长近60%，接近2024年全年水平。药审效率提升将加速创新药商业化进程。

3. 技术创新：中国创新药全球竞争力的提升

从"跟跑"到"并跑"再到"领跑"：中国创新药研发管线占全球约1/4，临床试验数量全球领先。2024年，中国企业在研管线覆盖1300个赛道，覆盖度40%，在716个赛道的研发进度排名第一。康方生物AK112（PD-1/VEGF双抗）在头对头III期临床试验中战胜全球销售"药王"帕博利珠单抗（K药），展现出中国创新药在技术上的突破。

前沿领域技术突破：中国在ADC（抗体偶联药物）、双抗和TCE（T细胞衔接器）等领域已具备与全球顶尖水平竞争的实力。迈威生物的新药9MW3011更是全球唯一靶向TMPRSS6的真性红细胞增多症药物，体现了中国创新药企业的独特优势。

AI技术赋能研发：人工智能正逐步渗透至药物研发的全生命周期。超过三成的行业受访者认为，AI将在未来五年内为中国临床试验带来革命性变化。AI在数据分析与管理、患者识别与招募、试验设计优化等方面的应用，将提升创新药研发效率与成功率。

4. 国际化：创新药出海的爆发式增长

License-out交易金额创新高：2025年上半年，中国创新药对外授权交易总额接近660亿美元，赶超2024年全年交易总额。其中，三生制药将其PD-1/VEGF双抗药物以超过60亿美元的价格授权给辉瑞，刷新了国产创新药License-out的最高首付款纪录。

出海战略加速布局：中国创新药企业正加速走向全球市场。2025年前三季度，对外授权交易金额已达700亿美元，预计全年将突破1000亿美元。美国、欧洲和澳大利亚成为海外临床试验的首选地，中国创新药正从"中国新"向"全球新"转变。

临床试验全球同步：越来越多的企业采用国际多中心临床试验(MRCT)策略，从试验设计之初即瞄准美、欧、日主流市场监管要求，严格遵循ICH-E17、GCP等国际准则，提升全球竞争力。

三、东方红医疗升级股票基金的布局

1. 基金基本情况与投资策略

基金概况：东方红医疗升级股票型发起式证券投资基金成立于2022年3月29日，基金经理为江琦，任职期回报达75.61%。基金投资于股票资产的比例不低于基金资产的80%（其中投资于港股通标的股票的比例占股票资产的0%-50%），投资于医疗升级主题相关股票的比例不低于非现金基金资产的80%。

投资策略：该基金采用"A+H股双线布局"策略，聚焦生物药、化学药、传统药企转型创新三大主线，通过精选高确定性标的实现超额收益。基金经理江琦拥有15年医药行业研究经验，投资理念是坚持深入研究，真正理解行业内在逻辑和发展趋势，注重产品全球潜力而非短期BD交易。

持仓特点：截至2025年Q3，基金前十大重仓股集中度约79%，覆盖百利天恒、康弘药业、科伦博泰生物-B等创新药龙头。港股配置比例显著提升，如科伦博泰-B持仓占比9.68%，诺诚健华（A+H）合计约9.5%，显示基金经理对港股创新药估值低位的认可。

2. 基金表现与风险特征

业绩表现：截至2025年12月10日，东方红医疗升级股票发起A近一年单位净值增长率为48.29%，位于同类可比基金5/53；今年以来单位净值增长率为59.63%，位于同类可比基金4/47。业绩表现显著优于同类平均水平。

风险特征：基金持仓加权市销率（PS）约8.25倍，同类均值为6.53倍；加权市净率（PB）约4.85倍，同类均值为4.24倍；加权市盈率（TTM）约610.63倍，远高于同类均值（-135.64倍）。这表明基金持仓估值较高，主要因部分未盈利Biotech企业占比高，依赖未来盈利兑现。

换手率分析：截至2025年6月30日，基金最近半年换手率约220.15%，持续高于同类均值。2023年Q3换手率曾高达964%，远高于同类平均水平。高换手率显示基金经理在市场波动中频繁调仓，这与"长期主义"投资理念存在一定矛盾，可能增加基金波动风险。

3. 基金经理能力与投资逻辑

基金经理背景：江琦拥有上海交大生物工程本科和金融学硕士的复合背景，自2010年入行以来深耕医药领域，曾任中投证券、海通证券医药分析师、中欧基金投资经理、中泰证券医药首席分析师，2020年加入东方红资产管理。

投资逻辑：江琦认为医药投资的核心在于"自上而下选赛道，自下而上选公司"，子行业的周期性是绕不开的底层逻辑。她强调创新药投资需跳出传统估值框架，聚焦产品的全球竞争力、临床价值与商业化潜力。江琦对创新药行业的长期发展充满信心，认为"创新药的行情才刚刚开始"，是"由基本面推动的长期行情"。

策略执行：江琦在2023年底以来便布局创新药方向，通过小仓位调整优化组合弹性，同时在市场调整期挖掘新的底部区间公司。她关注的是产品是否针对大适应症、是否具备多适应症拓展潜力、技术是否处于全球前三或属于首创。

4. 基金布局创新药的机会

港股创新药估值优势：基金重仓港股创新药龙头，而港股创新药板块PE处于近5年11%分位，PS处于近五年69%分位，处于历史极端低位，具备较高安全边际。

创新药商业化加速：随着医保谈判与商保目录落地，创新药商业化进程加速。2025年成为创新药"商业化元年"，部分企业已实现盈利或接近盈亏平衡点。

技术壁垒与全球竞争力：基金重仓的康方生物、迈威生物等企业拥有全球领先的技术平台，如康方生物的依沃西（AK112）在头对头III期临床试验中战胜K药，有望冲击全球300亿美元销售额的市场蛋糕。

创新药板块调整性质判断：当前创新药板块调整属于中期回调，而非长期趋势逆转。调整原因主要为市场预期与产业实际偏离、BD交易催化减弱、资金兑现收益等短期因素，而非行业基本面恶化。

估值水平评估：A股创新药板块估值处于合理区间，港股创新药板块估值处于历史低位，具备较高安全边际。随着医保谈判与商保目录落地，创新药商业化进程加速，估值有望逐步修复。

长期发展前景：创新药行业长期发展前景向好，人口老龄化、政策支持、技术创新与国际化四大引擎共同驱动行业增长。中国创新药已从"跟跑"到"并跑"，部分领域实现"领跑"，全球竞争力显著提升。

东方红医疗升级基金投资价值：该基金由资深医药基金经理管理，具备较强的行业研究能力与投资经验。持仓聚焦创新药龙头，港股配置比例高，与当前港股创新药估值低位相契合。对于看好创新药长期发展的投资者，当前是分批布局的较好时机。可通过东方红医疗升级股票基金参与创新药投资，但需控制单一基金配置比例，采用长期持有与分批建仓相结合的策略，以应对市场短期波动风险。@东方红资产管理