一、核心观点
固收市场方面，上周在美国对等关税力度超预期和中国反制关税超预期影响下，全球金融市场发生剧烈波动，市场风险偏好大幅下降，风险资产普遍回调，美元、美债、美股三杀，流动性风险甚至一度冲击黄金等避险资产，国内债市则走出震荡调整行情下行至年初低点，市场交易主线或由央行主动引导的狭义流动性约束，转向博弈关税战冲击下的基本面恶化预期，及后续可能作为对冲经济下行风险手段之一的货币宽松预期，债牛逻辑重新得到强化，10年国债收益率一度下探1.63%关口，后由于特朗普特朗普宽限90天而小幅反弹至1.65%。近期资金供需格局较3月有所改善，但随着过去两周收益率快速下行至前低，负carry现象再度演绎，关税冲击下国内经济和金融市场的修复仍需宽裕的流动性环境支持，市场对央行降准、国债买入的预期愈发增强，向下继续突破需要政策利率中枢的进一步下移。
二、市场回顾
（一）资金市场
公开市场操作：上周央行进行4742亿元逆回购操作，因有7634亿元逆回购到期和1500亿元国库现金定存到期，实现净回笼4392亿元。
图9：上周公开市场操作情况
数据来源：Wind、鑫元基金
政府债发行：本周国债计划发行3950亿，地方政府债计划发行2006亿，整体净缴款7578元。
图10：4月14日-4月18日政府债发行缴款
单位：亿元
数据来源：Wind、鑫元基金
同业存单发行：本周（4月14-18日）存单到期7262亿元，规模较前一周的5497亿元继续提升，后续一周到期量仍在5000亿元以上。
图11：同业存单到期与发行
数据来源：Wind、鑫元基金
回购市场：税期未至，叠加政府债缴款压力较小，资金面本应维持宽松。然而随着关税加码，上周一至上周二人民币汇率一度贬值，“稳汇率”压力下，资金面也一度收敛。后半周美元逐步走弱，外汇制约缓解，资金面转松。全周来看，截至4月11日，R001较前一周五下行2bp至1.64%，DR001基本与前一周五持平，为1.62%；R007、DR007均下行4bp，分别至1.70%、1.65%。
票据利率：票据利率整体呈现跌后回暖的趋势。上周一，市场看跌情绪依旧，主要大行活跃度延续，部分报价下调，带动买盘情绪释放，卖盘跟随压价出票，供需博弈下，票价震荡小降。上周二至上周五，主要大行虽持续进场收票，但报价则持稳或上调，同时票源供给快速上量，为卖盘出票提供坚实基础，市场交投情绪火热，票价整体小幅上行。
（二）债券市场
图12：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金
表1：中债国债期限利差（2025年）
数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今
表2：中债中短期票据信用利差（2025年4月13日）
数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今
上周利率债各期限收益率集体下行。其中，中债国债1年期收益率下行8.51BP至1.3978，3年期下行9.48BP至1.4315，5年期下行7.21BP至1.4895，10年期下行6.12BP至1.6568。
长期限高等级票据信用利差短期收窄，长期走阔。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄5.04BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄4.14BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄1.46BP。
三、债券市场展望和策略
展望后续市场，机会方面，随着人民日报对货币政策定调由“择机降准降息”转向“随时可以出台”，尽管央行仍关注利率风险和汇率压力，但对冲关税引发的基本面下行风险、稳定经济运行或成为央行的更为重要的考量，降准降息窗口也愈发临近，短期内10年国债利率或向1.6%进行博弈，仍有挑战前低的可能性。风险方面，若货币宽松政策落地，利好得以兑现，考虑到提前交易的降准降息预期，可能会引发一定的止盈压力，此外稳增长政策加码发力，增量政策出台和债券供给节奏超出市场预期，或带来长端利率的上行风险。总体来看，超预期的关税政策改变了债市短期交易主线，强化货币宽松预期，叠加市场风险偏好回落，股债“跷跷板”或向债券端倾斜，短期内利率仍有下探的动力，10年国债利率或向1.6%进行博弈，建议跟随政策预期把握交易和配置窗口，但需警惕政策落地后的止盈压力和回调风险，以及贸易冲突超预期缓和带来的反转风险。
$鑫元浩鑫增强债券C(OTCFUND|018683)$
$鑫元鸿利A(OTCFUND|000694)$
$鑫元泽利A(OTCFUND|007551)$
$鑫元悦享60天滚动持有中短债A(OTCFUND|014882)$
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