重新审视本轮AH牛市的基础，近期并未改变。其一，中国经济长尾风险担忧逐步缓解，中资美元债所反映的经济长尾风险正稳步收敛，四中公报重提“以经济建设为中心”，明确十五五时期经济增长的重要性提升，这是AH行情延续的根基。其二，中国优势产业全球竞争力显著增强，经济结构转型已体现在上市公司基本面：传统内需资产ROE持续下行背景下，A股整体仍实现连续3个季度ROE企稳；ROE杜邦三因子中，利润率与权益乘数今年已改善其二，若明年PPI延续恢复带动周转率提升，ROE有望结束下行周期转为上行。其三，资本市场定位提升，市场流动性充裕，居民存款搬家进程刚起步，未来空间广阔——对居民而言，与股票竞争存款的高收益资产当前选择有限，因此近期海外流动性扰动及年末资金分歧带来的调整，仅是短期波动，未改变行情逻辑。
若牛市思维未被破坏，可从以下维度评估本轮调整程度：其一，参考历史规律，政策、基本面、海外市场及流动性未大幅恶化时，99次20日均线跌破案例平均再跌6-7天、调整3%；今年6月、9月、10月三次下探20日线后，后续调整均未超过3个交易日，幅度不足1.5%，符合历史规律。本次11月17日跌破20日线后已调整4天、跌幅5%，短期下行风险释放较充分。其二，股债比价显示A股仍具吸引力，当前股债收益差未达中枢水平；沪深300、恒生科技估值较美股中枢明显偏低，无泡沫。其三，恒生科技在120日线附近，24年以来其每次触及该位置后均出现上涨，当前再次到该位置，短期下跌动能释放充分。其四，热门主线成交集中度消化，TMT成交额占比降至27%，接近本轮AI周期走廊下沿；光模块、科创芯片、创新药等板块占比下降，部分处于近一年50%以下分位数，交投情绪降温及风险消化。其五，历史33段牛市主线调整复盘显示，平均调整20个交易日、跌幅18%；本轮游戏、恒生科技调整幅度与时间超均值，PCB、科创芯片等板块调整时间足够，跌幅超15%，基本面未证伪下，主线调整已较充分。其六，监管释放积极信号，11月21日16只科技ETF密集获批，涵盖首批科创创业人工智能ETF，既引导资金投资硬科技优质公司，也传递政策积极信号，有助于稳定市场情绪。
风险提示：地缘冲突超预期；流动性宽松低预期；稳增长力度低预期等。
来源：刘晨明 郑恺 杨清源
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