市场回顾

上一周，全球大类资产价格表现来看，股>商品>债。股：全球股市普遍上涨，受中美关税阶段性缓和提振，标普500周涨5.27%，科技股反弹显著，纳指周涨7.15%。欧股同样全线飘红，德国DAX指数涨1.14%，法国CAC40指数涨1.85%，英国富时100指数涨1.52%。商品：ICE布油周涨2.22%，中东地缘局势扰动，国际油价先扬后抑，贸易缓和推动需求预期增强，随后市场预期美伊将达成核协议并使中东原油恢复供应，油价小幅回落。贸易缓和降低避险情绪，COMEX黄金下跌4.15%。债：美债收益率全线上行，10年期周中突破4.5%，30年期逼近5%，特朗普政府减税政策或加剧财政压力，市场预期美债供应压力加剧。

核心要点

近一周，中美关税调整成为全球资产定价的核心变量。5月12日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》落地，美方取消91%的加征关税并暂停24%关税90天，直接缓解了市场对“全面贸易摩擦”的担忧，风险偏好迅速切换。资金从黄金、美债等避险资产流向股市、商品等风险资产。此外，美国通胀降温，零售增长放缓，消费者信心继续下滑，美国经济下行风险依然存在，“滞胀”及“衰退”风险警报解除为时尚早。

中美关税摩擦从对抗到阶段性缓和，贸易谈判结果超预期提振市场情绪，暂缓窗口期仍需关注政策反复性。中美经贸高层会谈取得了实质性进展。美方承诺取消共计91%的加征关税，暂停实施24%的“对等关税”90天；中方也相应取消91%的反制关税，暂停实施24%的反制关税，双方各自保留10%的关税。对全球贸易格局影响来看，政策将直接刺激短期中美贸易复苏。此前，美国西海岸港口货运量骤降，凸显出美国高关税政策对中美贸易的严重冲击。4月贸易数据显示中国对美出口下降，但在对非美市场出口上实现增长。中国在应对美国关税摩擦过程中，积极拓展多元化贸易伙伴关系，一方面，加强与新兴市场国家的合作，如与阿根廷、巴西深化农业合作，扩大农产品进口来源，降低对美国农产品的依赖，同时也为国内相关产业提供稳定原料供应。另一方面，加快推动“一带一路”倡议，加强与沿线国家基础设施建设合作，促进贸易畅通，拓展新的出口市场。例如，在东南亚地区，中国与多个国家在电子信息、制造业等领域的合作不断深化，带动相关产品出口增长。本次会谈后，中美大幅降低双边关税水平，将直接促进双边贸易规模短期迅速回升，“抢运囤货”现象下中美航运舱位爆满，集装箱预订量飙升，或将推动海运价格上行。其次，中长期来看，关税降低虽阶段性缓解全球产业链供应链紧张局势，但美国贸易政策不确定性犹存，出口企业多元化布局或仍是大势所趋，以对冲美国政策反复风险。对于金融市场而言，中美关税摩擦缓和短期提升市场风险偏好，避险情绪有所降温。股票市场中，港口、航运、出口型制造业等与贸易相关度较高的行业板块或迎利好。向后看，暂停的24%关税窗口期仅90天，仍需警惕特朗普政府政策摇摆可能引发市场二次波动。

美国经济数据方面，通胀降温，零售增长放缓，消费者信心继续下滑，美国经济下行风险依然存在，“滞胀”及“衰退”风险警报解除为时尚早。美国4月CPI同比上涨2.3%，略低于预期，创2021年初以来新低，核心CPI同比持平于2.8%。环比来看，CPI和核心CPI均上涨0.2%，低于市场预期。美国通胀压力持续缓解支持了美联储进一步降息的立场，但关税政策的不确定性仍给通胀带来潜在上行风险。4月PPI环比意外下降0.5%，创是2020年4月以来新低。利润率下降是推动4月PPI下降的重要原因，或反映美国企业已在一定程度上承担了部分关税上调带来的成本。从整体来看，数据进一步强化了市场对通胀压力可控的预期，但企业长期吸收成本能力存在上限，未来若关税局势再添变数，生产端成本压力可能重新显现，或将冲击企业盈利与市场价格体系。此外，4月零售销售环比仅增长0.1%，较3月的1.7%大幅下滑。结构上看，非必需消费品销售增长乏力，3月表现较好的几个类别均出现回落，如汽车及汽车零部件、体育用品和服装等，或表明消费者在3月关税全面上调前抢购商品后，消费支出开始趋于谨慎回落。消费者信心指数方面，5月密歇根大学消费者信心指数初值录得50.8，连续5个月下滑，1年、5年通胀预期分别攀升至7.3%和4.6%，进一步印证了消费者对经济及通胀前景的悲观态度，高通胀虽然在一定程度上得到缓解，但仍处于相对高位，侵蚀消费者实际购买力。同时，关税风险导致就业市场不确定性增加，也使得消费者对未来收入预期降低，从而抑制消费意愿。

港股策略

过去一周，受中美贸易紧张局势缓和消息影响，市场信心提振，港股延续反弹态势。恒生指数上涨2.09%、恒生中国企业指数上涨1.92%、恒生科技上涨1.95%。金融业(3.77%)、工业(2.83%)、能源业(2.21%)表现相对较好，公用事业(-0.31%)、地产建筑业(0.00%)、必需性消费(0.32%)表现相对落后。南向资金合计净卖出86.85亿港元。

中美关税谈判结果重磅落地，稳定市场信心，为中国资产注入强劲动能。根据双方达成的协议，中美将阶段性下调互征关税，不仅全面覆盖中方核心关切，部分条款甚至超出市场预期。这一政策变化短期迅速提振市场情绪，同时，关税大幅降低或将直接提升相关出口型企业的盈利能力，改善企业的成本与利润空间，宏观经济增长预期与企业盈利预期有所修复。下半周，由于关税预期转好，市场预期稳增长政策加码必要性减弱，市场上行动能有所放缓。

外部因素来看，美债收益率全线上行及特朗普政府减税法案的推进，通过流动性收紧及风险偏好压制双重逻辑对港股估值带来扰动。近期美债收益率全线上行，10年期美债收益率在周中突破4.5%，30年期美债收益率逼近5%。美国通胀数据降温的消息并未推动美债收益率下行，相反，市场预期未来关税政策的不确定性或仍将推动通胀风险上行，消费者通胀预期再度攀升也印证了这一点。另一方面，特朗普政府推出的减税法案是近期美债利率中枢抬升的核心因素。特朗普政府的减税政策预计将加剧财政压力，市场预期美债供应压力会进一步加剧。美债收益率上升使得全球资金的流向发生变化，一方面，部分原本可能流入港股市场的资金，会因美债收益率提升带来的更高收益吸引力，转而流入美债市场，导致港股市场资金供给减少，对港股流动性形成压力。另一方面，美债收益率作为全球资产定价之锚，其大幅上行会提升全球各类资产融资成本，进而影响企业扩张计划与盈利能力，导致估值边际承压。

整体来看，中美经贸高层会谈取得重大进展，对港股市场构成利好。然而短期仍需警惕关税政策反复性、地缘政治冲突等因素可能对港股市场造成扰动。中期来看，关注关税窗口期后的政策博弈、国内经济复苏验证以及全球流动性边际变化等，哑铃型配置仍是平衡风险与收益的核心策略。一端布局代表经济转型方向、具有高成长性的科技与新经济板块，受益于国内政策支持与产业升级趋势，长期增长潜力大，虽短期波动较大，但能为投资组合提供增长弹性。另一端关注受益于央国企估值重塑、经营稳健且具备稳定分红的高股息资产，以稳定收益对冲外部波动。此外，关注受益于政策对冲、内需相关的顺周期板块，如以旧换新政策下的家电、汽车等。

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