市场回顾

全球资产方面

三季度国内外权益、债券市场整体上涨。2025年第三季度国内外权益市场整体上涨。国内权益指数中，创业板、科创50等涨幅领先。海外权益指数中纳斯达克、标普500涨幅领先。

国内债市有所下跌，美国中长期债券有所上涨。商品中，贵金属、铜等延续上行，螺纹钢冲高回落，原油下行。

A股方面

2025年第三季度A股回顾——市场向上进攻，科技TMT与先进制造领涨。风格上：科技TMT与先进制造涨幅大幅占优，分别上涨37.2%和27.1%；金融地产-0.4%表现相对靠后；行业上：通信、电子、电力设备和有色金属表现领先；银行、交通运输、石油石化等资产表现相对靠后。

市场交易逻辑以及第四季度市场核心关注点

海内外大类资产的主要交易逻辑，是美国政府对内、对外政策形成扰动减少，增长、通胀担忧总体减轻，流动性环境良好，且在产业端国内反内卷、海内外AI产业变化总体偏积极。

预计第四季度市场核心关注点包括：一是国内反内卷和稳增长政策的变化，二是AI产业在算力和应用端的变化，三是美国对内以及对外经贸政策与美国自身经济、资产定价的相互影响。

宏观经济

海外经济

海外增长方面，25H2美国增长小幅放缓，降息带来金融条件改善，指示未来1个季度经济维持一定韧性。受关税冲击引发的补库行为扰动，今年美国GDP季度节奏呈现Q1低谷，Q2环比改善，下半年放缓态势；目前市场预期美国2025年实际GDP增长1.8%，较之前三年近3%的增速明显回落，但离衰退仍有距离。

资料来源：万得，彭博，数据截至2025年10月初。

随着美联储9月重启降息，以及偏弱的就业对接下来继续降息的支持，美国金融条件有所改善，指示未来1个季度美国经济具备一定韧性，软着陆叙事延续。

美债利率、美元的企稳，美股及金属大宗商品的上涨均显示出市场逐步定价确认降息催化美国经济复苏逻辑。

海外通胀方面，关税继续温和传导到美国物价，但其内生通胀压力并不大，暂时不影响美联储应对就业偏弱。8月美国CPI略超预期，但主要来自于食品、能源等非核心项，9月制造业PMI中价格分项显示涨价压力从高位略有缓和。

关税继续温和传导到美国物价，但房租和薪资代表的内生通胀压力并不大，暂时不影响美联储应对就业偏弱。年末后若关税影响仍持续，则可能压制明年的降息幅度。市场普遍预测2025年中起通胀压力上升（核心PCE），但幅度有限。

海外流动性方面，美联储9月重启降息25bp，预期今年还有所下降，复苏逻辑下美债利率与美元企稳或震荡向上。美联储9月FOMC将联邦基金利率的目标区间下降25bp至4~4.25%，符合市场预期。

经济预期方面，预期降息将带来2026年的增长与通胀边际上行。

在基本面有一定韧性的背景下开启降息，可能并非一个大宽松周期的开始，类似去年Q4，一旦落地（甚至不到落地），市场转向交易复苏逻辑。从历史上预防式降息后的资产表现来看，降息落地后，美国长债利率和美元通常迎来反弹，同时全球权益资产表现较强。

中国经济

中国增长方面，内需整体有所走弱，外需稳定。7、8月规模以上工业增加值同、环比增速均有所放缓，服务业未有加速。消费品景气到9月有所转弱。到8月社会消费品零售总额同比增速下降至3.4%。受政策补贴支撑较多的品类到8月同比增速明显下降，预计9月还将进一步下降。餐饮7、8月同比增速未进一步下行，服装等需求良好。

固定资产投资方面，实物量需求情况相对稳定。新房销售情况仍然不佳。美元计出口整体较为平稳，对美出口8月降至前期低位，但其他区域出口多数有所提升。美元下行之后，全球制造业PMI情况总体尚可。城镇调查失业率8月为5.3%，季节调整后显示有所上升。

9月以来经济情况较为平淡。9月制造业PMI和新订单指数稍有回升，内需大概率走弱，出口情况预计稳定。乘用车零售本月走弱，螺纹钢表观消费量环比变化弱于去年；9月新房维持4月以来相对较弱态势，二手房成交面积景气总体持平。综合周边国家数字、全球PMI和国内港口高频跟踪，9月整体出口同比增速可能小幅高于8月。

上市公司产能投放强度可能会进一步下降。4Q24至2Q25数据显示，上市公司产能投放强度整体延续下降，在总体较低盈利背景下，该趋势预计将在未来延续。

中国通胀方面，国内通胀低位有改善态势，PPI跌幅有望延续缩窄。通胀仍然过低，但情况在向好的方向变化，过去数月非食品CPI环比持续为正，至8月PPI环比也转正。8月剔除食品和能源的CPI同比上涨0.9%，是2024年4月最高水平。

信用货币环境方面，资金利率整体处于较低水平，民营企业融资环境仍处于偏宽松水平。9月资金利率总体平稳，DR007与政策利率的差异维持在较低水平。根据长江商学院公布的中国企业经营状况指数，近期民营企业融资环境仍处于偏宽松水平。8月社会融资规模同比增长8.8%，7月为9.0%；剔除季节因素后，社融8月环比增速0.59%，稍低于之前数月。

综合考虑政策力度、信贷需求和政府债发行情况，预计后续社融存量环比增速会有所放缓，再结合基数情况，预计后续社融同比增速总体会有所回落。

财政方面，受经济名义增长率拖累，一般公共财政收支进度较慢；第二本账支出情况良好。财政仍然积极。近期收支进度均有所放缓，仍是反映经济名义增速承压。新增专项债发行进度继续好于2024年，8月发行速度未进一步加快；政府性基金预算支出进度表现仍然较为良好。

9月末发改委提及5000亿政策性金融工具正抓紧投放到具体项目。到10月，政金债累计净融资1.82万亿，同比多增0.77万亿。

资料来源：万得，博时基金，数据截至2025年8月。

资产分析

债券

利率债方面

负债端压力驱动利率上行。三季度债券收益率上行显著，从结构上看，本轮利率上行有两个特点，其一是长端利率上行幅度大大高于短端利率，长短端利率脱钩；其二是风险偏好和长端利率高度正相关，风险偏好上行推动的债基赎回，也推升了长端利率。

我们认为推动债券收益率上行的核心因素，并非是由于传统的经济基本面和货币政策（目前经济基本面依然疲软，货币政策也维持宽松）。而是由于监管新规和风险偏好上行之下，非银负债端压力导致的利率上行。

利率债：负债端压力释放完后，债市将重归基本面驱动。我们认为，负债端收缩推动的利率上行不可持续，在监管新规冲击结束之后，债券市场将再次由经济基本面和货币政策所决定。近期随着利率的上行，风险资产上涨对长端利率的影响已显著削弱。这表明负债端压力最大的时候已过。

从经济基本面上看，外需虽有一定韧性，但内需依然处于下行当中。在疲软的内需之下，我们认为债券收益率中枢上行的空间较为有限。如果内需进一步下行，叠加美联储降息，可能会推动货币政策进一步宽松，带动长端利率回落。

货币政策方面，三季度央行的流动性一直维持宽松，资金利率维持低位，短端利率保持平稳。但今年以来，央行一直没有购债，其所持有的国债规模随着自然到期不断下降。央行若重启购债，对后市影响不小，对此应保持密切追踪。

信用债方面

关注中短端高票息品种配置价值与杠杆收益。中短端高票息品种配置价值提升，长端品种趋势性机会仍需等待。四季度债市多空因素共振，利空因素如权益市场风偏较高对债市形成压制、反内卷与宽信用政策预期升温等等，利多因素如政府债供给压力明显弱化、跨季后理财规模回流、央行重启买卖国债预期升温、央行流动性呵护态度未改、基本面弱势支撑等。

综合来看预计后续债市处于震荡运行态势，趋势性修复机会仍需等待，建议关注优先把握中短端品种的票息价值与杠杆收益，长端品种仍需保持谨慎，若后续行情企稳可关注防守反击机会。

普信债中短端品种赔率空间提升，建议适当下沉挖掘利差压缩机会。二永债比价优势上升，博弈中高等级品种波段交易机会。城投债挖掘票息价值与永续品种溢价，产业债关注细分品种超额利差机会。

关注跨季后理财资金回流规模、股市强势行情下市场风偏变化、公募基金销售费用新规正式稿落地情况、四中全会政策定调情况与宽信用预期、央行重启买卖国债预期、以及美联储议息会议降息情况等。

转债方面

交易属性重于配置属性，结构上建议双低打底，辅以动量策略波段交易。整体来看，截至9月30日，市场中位数价格已经系统性突破130元，各转债类属资产估值仍处较高位置，三季度偏股型转债估值拉升幅度高于其他类属资产，前期相对低估的偏股型转债目前估值也升至较高分位。

截至9月30日，转债市场当前中位数价格132元，处于17年以来99.6%分位，平均债底小幅下行至105.67元左右。转债市场经历8月下旬至9月的调整后，估值较高点出现一定回落，整体走势较权益明显滞涨。考虑到权益市场已临近新高位置，转债大概率在四季度重新进入进攻区间。

从转债自身估值角度看，虽然绝对价格、转股溢价率、纯债溢价率处于过去5年偏贵水平，但离15年牛市时期仍有距离，且转债隐含波动率与权益实际波动率较为匹配，不存在明显高估。

考虑到中位数价格已系统性突破130元，非对称性减弱，其配置性价比不如正股，因此转债仍然是交易属性重于配置属性。

结构上建议双低打底，辅以动量策略波段交易。利用转债绝对价格、低转股溢价率、正股位置或正股盈利/估值安全边际择券，积极轮动获取交易性回报。

A股

三季度A股向上进攻，核心主线突出。7月以来A股市场催化频繁，增量资金入市，市场持续向上进攻，先后突破重要点位关口。9月以后市场逐步进入震荡整固阶段，上证指数在3800-3900点的区间持续震荡。

结构上，三季度市场核心主线突出，科技TMT是行情的核心主战场，其余先进制造板块、部分资源品行业亦有亮眼表现。

至三季度末，万得全A指数PE已高于滚动三年均值+2倍标准差，万得全A指数PB也已高于滚动三年均值+2倍标准差。

盈利方面

三季度盈利预期总体平稳，四季度开始有一定高基数压力。从25年三季报的情况来看，相较于上半年4-5月份盈利预期的大幅下修，9-10月份盈利预期的变化基本符合季节性，整体表现平稳。

我们拟合的全A景气指数也显示，此前二季度总量景气指数持续回落，但至三季度呈现企稳趋势。另外从8月工业企业盈利的情况来看，亦显示一定修复迹象，预计三季度A股业绩环比二季度呈现走平的趋势。

不过从25年四季度来看，随着去年基数走高，以及下半年总量政策的缺位，盈利增速环比再次面临一定的走弱风险。

利率方面

人民币汇率三季度持续强势，后续有望维持偏强运行。三季度人民币保持强势，关注后续国内货币政策节奏的调整。

海外方面，三季度美联储如期进入降息节奏，四季度外部流动性环境有利国内权益市场。不过注意美联储降息之路可能并非一蹴而就，届时美元指数可能从弱超调区间迎来进一步的反弹回升。且当前美联储内部分歧很大，以及特朗普对美联储独立性的干扰，加剧未来的不确定性。

国内方面，人民币汇率三季度保持强势，升值预期的持续可能进一步带来美元存款和待结汇资金的加速回流，导致进一步强化和加速人民币升值。不过至三季度末有引导降低升值“水温”的迹象，后续仍需关注央行对汇率的态度变化。

风险偏好方面

关注10月四中全会、中美谈判进展、年底经济工作会议。三季度中美贸易谈判稳步推进，四季度关注四中全会、中美元首会晤、年底经济工作会议。

回顾三季度，外部政策环境与流动性都进入相对顺风的阶段，叠加内部反内卷等政策催化，市场风险偏好持续维持高位，A股市场成交额持续处于较高水平。

往后看四季度，中美贸易谈判仍将稳步推进，叠加中美元首可能将于韩国会晤，年内中美关系总体风险可控。同时，重点关注10月中下旬四中会议十五五规划，以及年底经济工作会议。上述宏观场景下市场风险偏好有望维持高位。

资金结构方面

三季度市场迎来大规模增量资金。从三季度资金结构来看，微观流动性明显改善。

外资，EPFR口径显示，三季度主动型外资有边际净流入迹象。

两融，两融余额三季度大幅增长，交易活跃度超过24年9-10月份。

公募，偏股型公募基金新发规模延续此前改善趋势。

展望四季度，预计微观流动性仍然将延续充裕的状态，但需要注意的是两融等高风险偏好资金的变化，可能将加剧市场的波动。

大势总结：往后看进入四季度，联储延续降息步伐、中美元首迎来会晤，外部环境整体稳中有进，同时内部也将迎来四中重要会议，上述宏观场景下市场风险偏好有望维持高位。

不过仍然需要注意的是，自623行情启动以来A股整体已经积累较大涨幅，后续需重点关注增量资金尤其是高风险偏好资金的的变化情况，预计市场下一阶段将以时间换空间，放缓斜率进一步震荡整固。

结构方面

四季度聚焦十五五，整体结构配置应更为均衡。进入四季度，首先重点围绕“十五五”规划以及三季报揭示的行业周期位置变化，这将是市场预期和交易的重要方向。

另外在前期连续上涨的基础上，科技板块部分方向积累了一定的获利盘，注意可能的波动率放大。建议四季度整体结构配置应较三季度更为均衡。

行业比较方面

三大配置主线。坚守产业高景气核心主线，四季度政策窗口期聚焦十五五，另外当前红利风格性价比逐步有所抬升。

2025主题投资配置方向方面，关注十五五规划、固态电池、人形机器人、AI应用、低空/深海。

资产配置

资产配置：超配权益，标配债券

宏观环境

海外流动性等环境可能保持稳定。内需有所走弱。通胀在过低水平有所改善，企业盈利也有改善态势。

产业层面预计亮点较多，并较多聚集在人工智能和半导体相关产业，反内卷也有利于改善利润预期。“稳股市”、“稳信心”是今年中央经济工作的重点方向。

美国对内以及对外经贸政策与美国自身经济、资产定价的相互影响，国内反内卷和稳增长政策的变化，AI产业在算力和应用端的变化等都是重要观察点。

债券配置：利率、信用、转债策略方面标配

债券配置

利率策略方面建议小幅超配。负债端压力释放完后，债市将重归基本面驱动。从经济基本面上看，外需虽有一定韧性，但内需依然处于下行当中。央行若重启购债，对后市影响不小，对此应保持密切追踪。

信用策略方面建议标配。中短端高票息品种配置价值提升，长端品种趋势性机会仍需等待。

普信债中短端品种赔率空间提升，建议适当下沉挖掘利差压缩机会。二永债比价优势上升，博弈中高等级品种波段交易机会。城投债挖掘票息价值与永续品种溢价。产业债关注细分品种超额利差机会。

转债策略方面建议标配。当前转债中位数价格已突破130元，配置性价比不如正股，交易属性重于配置属性。

建议利用转债绝对价格、低转股溢价率、正股位置或正股盈利/估值等指标从安全边际择券，积极轮动获取交易性回报。

A股配置：震荡上行，结构上建议均衡配置

A股大势

往后看进入四季度，联储延续降息步伐、中美元首迎来会晤，外部环境整体稳中有进，同时内部也将迎来四中重要会议，上述宏观场景下市场风险偏好有望维持高位。

不过仍然需要注意的是，自623行情启动以来A股整体已经积累较大涨幅，后续需重点关注增量资金尤其是高风险偏好资金的的变化情况，预计市场下一阶段将以时间换空间，放缓斜率震荡上行。

风格判断

四季度聚焦十五五，整体结构配置应更为均衡。进入四季度，首先围绕“十五五”规划以及三季报，将是市场预期和交易的重要方向。

另外在前期连续上涨的基础上，科技板块部分方向积累了一定的获利盘，注意可能的波动率放大。建议四季度整体结构配置应较三季度更为均衡。

配置方向

坚守产业高景气核心主线，四季度政策窗口期聚焦十五五，另外当前红利风格性价比逐步有所抬升。

坚守产业高景气核心主线，包括TMT、高端装备、有色、创新药等领域。

四季度政策窗口期聚焦十五五，关注反内卷、统一大市场等政策背景下，大消费、顺周期等方向的交易性机会。

当前红利风格仍偏逆风，但配置性价比逐步有所抬升。

港股

港股在美联储预防式降息后表现领先，重视弹性较大的港股消费、资讯科技、工业、原材料等行业

从历史经验来看，受益于金融条件和风险偏好改善，港股在美联储预防式降息后1个月体现出很强向上弹性，6个月内在各类资产中亦表现领先。

结构上建议重视在降息后中期涨幅领先的港股消费、资讯科技、工业、原材料等行业。

原油

降息初期，原油需求仍弱、供给释放、库存累积、价格承压，原油需求改善需待新一轮复苏周期显现

从历史经验来看，美联储开启预防式降息后6个月左右，制造业及原油需求才能随经济复苏有所提振；因此在降息初期，原油需求仍弱、供给持续释放、库存累积、价格承压。

而后随着全球制造业新一轮复苏周期启动，原油需求改善，价格企稳。

供给端方面，此次OPEC增产保份额，特朗普油价维持低位诉求强烈，美国原油生产量维持高位，短期仍压制油价中枢。

黄金

看好未来趋势，25年末随着不确定性降低，黄金风险溢价可能逐步收敛

短期来看，随着美联储降息落地、以及随着美国政策重心逐步从贸易政策转向内政，不确定性降低，黄金的风险溢价可能逐步收敛，金价涨速或有所减缓。

中长期视角，出于抗通胀、避险的目的，近几年全球央行纷纷加大黄金储备，且这一趋势尚未结束，金价获得长期动力。

新冠后美国在财政、货币上的大幅扩张在长周期不仅有损美元信用，还可能抬升长期通胀水平；再加上俄乌冲突后，美国利用金融制裁引发了各国对美元资产安全性的考量，以及美国愈演愈烈的“脱钩诉求”，都将驱动非美经济体进一步储备黄金。

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