2025 年 9 月上半月，医药板块走出 “先上扬后震荡” 的行情，港股与 A 股医药指数表现分化，板块内部轮动特征显著。本文将从指数走势、行业展望、指数产品配置建议三方面，拆解医药板块近期机会与风险。

1. 医药指数走势回顾

过去两周（9月1日-9月12日），医药板块指数呈现出“上扬-震荡”的走势。

恒生医疗保健指数：两周内+5.46%，略跑赢恒生指数。

第一周（9月1日-5日）：恒生医疗保健指数+6.99%（期间恒指+1.36%）；

第二周（9月8日-12日）：恒生医疗保健指数-1.43%（期间恒指+3.82%）。

恒生港港股通创新药精选指数两周内+4.87%。

第一周（9月1日-5日）：恒生港港股通创新药精选指数+7.67%；

第二周（9月8日-12日）：恒生港港股通创新药精选指数-2.6%。

医药50指数两周内+2.36%，跑赢沪深300指数。

第一周（9月1日-5日）：医药50指数+3.27%（同期沪深300指数-0.81%）。

第二周（9月8日-12日）：医药50指数-0.88%（同期沪深300指数+1.38%）。

(数据来源：wind，截至9月12日)

从板块内部结构观察，过去两周医药行业呈现两大核心特征，既包含短期利空引发的波动，也暗藏业绩驱动的轮动机会：

1. 创新药板块在利空消息影响下出现震荡调整。正如我们此前所强调，创新药（尤其是港股创新药板块）是今年医药指数走势的核心逻辑主线，前期已积累了相当可观的涨幅，其中恒生港股创新药精选指数年初至今收益已高达114%。不过在 9 月 11 日，有媒体报道称特朗普政府正计划制定一项行政命令，拟限制来自中国的实验性药物及临床数据，以此应对中国生物科技产业崛起对美国相关产业的威胁。该消息发布后，市场多空双方观点分歧明显，直接导致创新药相关指数出现宽幅震荡。

2. 医药板块内部轮动特征显著，业绩改善的细分领域表现突出。具体来看，医疗设备、医疗耗材以及体外诊断（IVD）板块（尤其是各领域的龙头企业），从中报数据来看已呈现业绩触底的态势，且三季报业绩环比改善的趋势较为明确，受此驱动，这些板块股价近期出现了较为明显的轮动上涨及补涨行情；CXO 板块同样表现亮眼，其中报业绩延续了此前的向好态势，股价涨幅跑赢同期医药行业整体指数。与之形成对比的是，医疗服务、血液制品、中药、医药流通、疫苗等细分方向，由于其中报业绩表现平平，且三季度业绩改善的趋势尚不明确，这些板块整体跑输了同期医药行业指数。

2. 医药行业展望

（1）创新药震荡向好的判断不变

近期市场关注的 “特朗普政府拟限制中国实验性药物与临床数据” 消息，或很难破坏创新药行情的底层逻辑：第一，该限制由美国本土小型生物科技公司推动，核心是阻止国际药企（MNC）从中国购买创新药管线，但这可能会直接损害国际药企利益，或将面临国际药企的游说阻力；第二，中国创新药企业的 “出海合作（BD）浪潮”，本质是国际药企面临专利悬崖、追求更高研发效率，叠加中国生物医药 “工程师红利” 的结果，行政命令或难以扭转这一产业趋势；第三，参考此前类似的 “生物安全法案”，违背产业规律的行政命令大概率“无疾而终”。因此，此次创新药指数回调，也许为投资者提供了逢低布局的机会。

（2）关注医药板块内部的轮动及高低切换效应。

我们认为，接下来医药板块内部有两个轮动方向值得关注：

一是科技主题方向，如AI+医疗、AI+制药、脑机接口等带有科技属性的细分领域。当前市场风险偏好提升，为主题投资提供了较好环境，短期或有弹性机会，后续仍值得关注。

二是业绩已经/预期出现拐点的细分领域，特别是从已披露或预期中的中报、三季报来看，经营趋势出现改善的行业，如CXO（医药研发外包）、高值耗材、医疗器械等。

从中期维度来看，对医药板块后续走势仍相对乐观：

医药板块依然处于相对低位。

从绝对位置来看，申万医药离最近5年的价格高点仍有50%的差距；从相对位置来看，过去4个完整交易年度（2021年-2024年），医药行业在31个申万一级行业的相对排名分别为26、20、16、31，4年整体排名28/31。(数据来源：wind）

医药板块的预期已被市场充分认知。

从2023年至今，医疗反腐重塑医药行业的商业化模式；经济下行压力加大的大背景下，医保收支失衡、控费压力加大，设备采购及更新受抑制，居民消费意愿下降、消费医疗受抑制。诸多与宏观大环境相关的负面因素充分反映在医药板块的定价中。市场只看到了医药板块在经济下行压力加大过程中的顺周期属性，却忽视了医药板块的创新和科技属性。

创新药板块的系统性重估或将是个长期的过程。

2025年初以来，随着诸多中国biotech/pharma不断超预期的BD落地，中国的创新药行业亦迎来了自己“deepseek”时刻，多年来依靠工程师红利及工业化能力积累的产品管线，叠加海外mnc面临专利悬崖而对BD的强需求，使得中国创新药板块迎来系统性重估。这样的产业化趋势一旦成型，或将会是一个能持续若干年的过程。作为医药板块内的核心组成部分，创新药有望带动医药指数系统性修复。

医药板块内部的轮动及高低切换。

医药板块内部其他子行业能否接力创新药出现轮动，取决于两个前提：第一，基本面是否出现拐点；第二，拐点出现后向好趋势是否能持续。短期内CXO及高值耗材已基本符合这两个前提。从中报披露的情况来看，医疗器械龙头公司经营拐点或已出现。站在中期视角，我们可以期待医药板块内的顺周期方向（医疗器械、消费医疗、中药、药店等）的随着经济、消费企稳后的渐次修复。

（以上个股信息仅作行业分析，不构成任何投资建议）

3. 医药指数分析

（一）恒生港股通创新药精选指数：

该指数可视为纯创新药（含仿转创，不含CXO）。创新药后续有望震荡向好，基于中期维度看好创新药估值系统性重估，该指数我们可考虑震荡中逢低择时布局的策略。

（二）恒生医疗保健指数：

指数成份股中约有70%创新药企，10%耗材器械企业、10%互联网医疗企业、10%消费医疗企业(数据来源：wind）。后续有望迎来医药板块内部非创新药的其他子行业（如CXO、高值耗材）的轮动，基于中期维度看好创新药估值系统性重估、短期内看好医药板块内部轮动的视角，该指数可考虑逢低布局的策略。

（三）医药50指数：

该指数在创新药、仿制药、中药、器械耗材以及消费医疗之间的分布比较均衡。对该指数，在当前位置若有5%的回调，可关注买入时机。

$博时恒生医疗保健ETF发起式联接(QDII)C(OTCFUND|014425)$$博时医疗保健行业混合C(OTCFUND|011895)$$博时中证医疗指数发起式C(OTCFUND|018398)$

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