来源：点拾投资

导读：越来越多投资者发现，多元资产配置的FOF是一种更好的“固收+”。通过低相关性的资产组合，能够比传统的股债“固收+”带来更好的风险收益比。在这样一个大趋势下，多元配置的FOF产品，成为了许多投资者的理财替代。FOF不再只是“基金买手”，更是家庭理财中的基石。

那么如何做好FOF的资产配置和基金选择呢？带着这个问题，我们和工银瑞信FOF投资部总经理赵志源做了一次深度访谈。

赵志源是一名非常典型，但又非常不同的FOF基金经理。说他典型，是因为从中科院读博期间到长期的风险管理，再到今天的FOF投资，赵志源一直在与概率和不确定性打交道。统计学是一门研究不确定性的学科，而多元资产配置的FOF正是管理各类资产的不确定性。

说他不同，是因为赵志源出身和传统的FOF基金经理路径不同。他既不是保险资管出身的“选人派”，也不是券商金融工程出身的“量化派”。他更像是一名风险管理者，在工银瑞信基金的投研文化熏陶下，形成了自己的FOF框架。

首先，赵志源的FOF框架和管理的中低风险FOF投资目标契合，在控制产品波动和风险的前提下，为持有人去实现相对稳健的收益。赵志源认为，每一个FOF都有自身的风险收益目标，需要围绕这个目标设计基础的资产配置方案。

其次，赵志源把资产配置作为FOF投资的核心。以他参与管理的工银价值稳健6个月持有混合（FOF）为例，先分为80%的债券资产和20%的风险资产配置。在这20%的风险资产中，赵志源做了二次分散，配置到了A股基金、红利低波、海外美股、商品黄金四大类资产。这四类资产之间的相关度较低，而且又具有大概率长期向上的风险收益特征。

第三，在形成了基础的资产配置后，赵志源也会根据市场的变化做动态管理。比如说今年4月关税政策出台后，带来了短期的市场调整。赵志源就增配了一些优质基金，在之后市场的回暖中实现了很好的效果。

最后，在基金的精选上，赵志源尽量区分投资业绩中的能力和运气。通过定量分析和定性的调研，筛选出知行合一、且具有稳定性的基金经理。

我们访谈过许多工银瑞信的基金经理，赵志源身上也有很鲜明的“工银烙印”。他在公司内部从业时间很长，非常低调内敛。他身上没有强烈的个人色彩，更多是用踏踏实实的精神把每一天的工作做好。作为一家基金公司，工银瑞信倡导家园文化，造就了各个投研平台之间的相互信任和分享。在决策模式上，工银瑞信基金把集体决策和个体决策相结合，既能形成集体智慧，又保留了个性化的选择。在工银瑞信开放的投研平台下，为赵志源做好多元化的FOF投资提供了良好的土壤。

以下，我们先分享一些来自赵志源的投资“金句”：

1. 如果说风险管理工作像是为投资“踩好刹车”，那么做FOF投资则更像是“控速、争先”，既要尽量平滑波动，又要争取为投资者获取更满意的回报

2. 多元化的资产配置和精细化的基金选择，是打造一个长期具有生命力FOF组合的关键

3. 在波动中保持定力、在机遇面前精准发力，也许就是FOF投资价值的一种体现

4. 通过对市场可投基金的研究，我们最终找到了三类低相关性的资产：A股红利低波、海外美股、商品黄金

5. 通过大量的测算分析发现，权益资产占比10%到20%的时候，所呈现的风险收益比可能是比较好的

6. 我们组合中的偏股基金、红利低波、美股、黄金是一个经过测算、配比较为合理的配置中枢，构成了最终20%风险资产的组合（以上仅为举例说明，观点为截至半年报时观点，具有时效性，不代表后续操作方向，未来可能会发生改变）

7. 基金精选的核心是区分投资业绩中的运气和能力，也是我们做基金研究的主要出发点

8. 工银瑞信是一个倡导家园文化的基金公司，造就了各个投研部门之间的互相信任和分享

9. 工银瑞信基金有10只个人养老金的产品，其中9只产品取得了Y份额的资格，是业内拥有最多个人养老金Y份额的基金公司之一

10. 关于工银价值稳健这只产品，就是一个定位中低波的FOF产品，核心目标是满足广大居民的理财需求替代

从研究不确定性

到管理不确定性

朱昂：您从业经历很长，曾经在中科院读过概率与统计学博士，2010年就加入了工银瑞信基金，能否谈谈在这个过程中，您是如何一步步构建对FOF投资的理解？

 赵志源  回顾我的职业生涯和求学过程，可以说一直在与 “风险管理”和“概率研究”打交道。统计学是研究不确定性的学科，投资中的风险管理，又是在管理不确定性。在中科院攻读概率统计博士期间，我不仅给自己打下了扎实的数理基础，也培养了严谨求实的做事和研究习惯。对我之后的工作带来了很大帮助。

之后在保险公司的精算工作以及在工银瑞信基金多年的风险管理经历，也让我从风险的视角理解投资的一体两面，逐步建立起对市场的波动周期、对各类资产风险收益特征的深刻理解。我认为，投资管理和风险管理是相通的，两者的核心目标都是通过专业能力管理不确定性，为投资者创造一个比较稳定的回报。

在这个过中，我对如何“驾驭风险”，有了一些自己的思考。如果说风险管理工作像是为投资“踩好刹车”，那么做FOF投资则更像是“控速、争先”，既要尽量平滑波动，又要争取为投资者获取更满意的回报。两者的本质，都是从提升组合的风险收益特征出发。

落实到FOF投资上，我经历了好几轮的市场周期，对于公司内部乃至全市场优秀的基金经理有长期的跟踪和分析。这些经历，对于我做好FOF投资有很大帮助。

但更重要的是，我认为FOF投资的核心，可能远不止于挑选出好的基金产品，而是利用这个产品天然的多元资产配置方式，提升产品组合的风险收益特征。从一次次周期中看到，没有任何一个资产能在所有的宏观环境下都表现优异。

我们的FOF投资目标是，通过动态配置包括权益、债券、商品、跨境等低相关性的资产，构建出能够适应不同市场环境、具备韧性的投资组合。从而实现平滑单一资产带来的剧烈波动。这背后的终极目标，是切实提升投资者的获得感与持有体验。

朱昂：您的从业时间较长，请谈谈您担任基金经理以来的感受和收获。

 赵志源 ：担任基金经理以来，我最大的一个感受就是要始终保持对市场的敬畏之心，在投资路上，我和团队可以说是始终保持“在路上”的状态，深耕不辍，持续积累。

我们始终把风控和回撤管理，视为投资管理的生命线。为此，我们放弃了对短期排名与市场热点的追逐，而是坚持从长期视角出发，聚焦构建一个具有长期生命力的基金组合，并且找到真正能穿越周期的基金经理。多元化的资产配置和精细化的基金选择，是打造一个长期具有生命力FOF组合的关键。

那么具体到工银价值稳健6个月持有混合（FOF）这只产品，今年我参与管理这只产品时，恰逢4月份贸易摩擦升级带来的市场回调。面对市场波动的加剧，我们坚守既定的风险控制原则，通过审慎的资产配置和基金选择，保持了组合的稳定。并且，在阶段性的调整中，增配了一些优质的基金。

随着后续市场情绪回暖和政策托底效应的逐步显现，我们前期布局的优质资产逐步兑现价值，组合净值也实现了比较稳步的修复。这段经历让我们更加确信，在波动中保持定力、在机遇面前精准发力，也许就是FOF投资价值的一种体现。

五大类资产的多元配置组合

朱昂：接下来我们聊聊您的FOF投资框架，能否先谈谈在资产配置层面，您是怎么来做的？

 赵志源：资产配置是FOF投资的核心。每一个FOF产品的出发点，都要从资产配置出发，构建一个满足产品风险收益目标的配置方案。

我以参与管理的工银价值稳健6个月持有混合（FOF）为例。这是一个定位中低风险的FOF产品，追求比较稳健的风险和收益目标。那么从战略资产配置出发，我们根据历史的数据回溯，形成了一个80%债券和20%权益的资产配置中枢。通过大量的测算分析发现，权益资产占比10%到20%的时候，所呈现的风险收益比是比较好的。

形成了战略资产配置中枢后，我们再去对具体的风险资产做分类，其中的关键是找到一些非相关性资产。

那么，20%的风险资产怎么配置，又如何选择呢？

风险资产的一部分是国内的权益基金，可以通过偏股基金指数实现比较好的表征。那么，我们就需要找到和偏股基金指数相关性较低、且自身具有比较好风险收益特征的资产。

通过对市场可投基金的研究，我们最终找到了三类低相关性的资产：A股红利低波、海外美股、商品黄金。加上偏股基金指数后，我们就能构建出一个覆盖四大类低相关性风险资产的组合。

在确定了四大类资产后，就需要落实到具体的配置比例。我们组合中的偏股基金、红利低波、美股、黄金是一个经过测算、配比较为合理的配置中枢（以上仅为举例说明，观点为截至半年报时观点，具有时效性，不代表后续操作方向，未来可能会发生改变），构成了最终20%风险资产的组合。这一部分20%的风险资产，又和80%的债券资产形成了我们这个产品的组合。

最终，工银价值稳健6个月持有混合（FOF）的投资组合覆盖了5大类资产。从低相关性分散的角度出发，5到7类的低相关资产能够比较好带来平滑波动的效果。再增加更多类别的资产，降低波动的效果就不明显了。

在确定了资产配置的战略中枢后，接下来就是日常的资产配置管理。我们以月度作为审视点，对每个月的战术资产配置调整形成一个观点。在不同资产和行业板块中，我们也会有相应的研究观点。

工银瑞信的大投研平台，会从宏观、行业、债券、海外、黄金等多个层面提供相应的研究成果和配置建议。在公司投研团队的研究基础上，我们再去做相应的审慎决策，把每一天的资产配置管理做好。

朱昂：说完了资产配置，我们的基金精选是怎么来做的？

 赵志源：作为一个专业的“基金买手”，基金精选可以说是FOF投资的基本研究职能。基金精选的核心是区分投资业绩中的运气和能力，也是我们做基金研究的主要出发点。

我们会通过定量的指标筛选和定性的基金研究，尽量区分出一个基金业绩背后的能力和运气。这些指标包括一个基金产品的进攻和防守能力。在定量的筛选基础之上，我们再去做小范围的一对一调研。

在一对一调研的过程中，我们会根据基金经理的投资思路、投资流程、投资方法的逻辑等，去印证这个基金经理是否做到了知行合一，并且判断他的投资业绩是否具有可持续性。除了理解一个基金经理的投资业绩外，我们还需要考虑一个基金经理的稳定性和风险管理的做法。在做完定性研究后，我们会给精选的基金打上内部标签。

基金分类也是至关重要的。通过科学的分类，我们能够知道这个基金经理属于哪个类别，在哪些市场环境中会有比较好的表现，也能帮助我们做好基金的配置。

FOF投资需要强大的投研平台

朱昂：我访谈过很多工银瑞信的基金经理，感受到这是一家文化底蕴很有特色，也很强调团队协作的基金公司，能否谈谈工银瑞信的投研文化对您做FOF投资的帮助？

 赵志源：工银瑞信是一个倡导家园文化的基金公司，造就了各个投研部门之间的互相信任和分享。这样的文化为我们做好FOF投资提供了良好的土壤环境。

在工银瑞信基金，我们奉行集体决策和个体决策相结合，既能形成投研团队的集体智慧，又保留了个性化的选择。工银瑞信基金形成了投研一体化的架构，帮助我们能够分享到从自上而下的宏观策略研究到自下而上的微观个股研究，再到债券、权益、海外权益等多资产的研究成果。所有的研究成果，都会透明分享给团队的每一个成员。

我们的FOF投资团队有12人组成，作为公司的一个能力中心，会定期参与公司内部的各种投研交流和内部报告。可以说公司这样一种开放包容、开诚布公的投研分享机制以及日常的研究成果，对于FOF投资部的研究工作形成了强大的支撑。

朱昂：能否也介绍一下工银瑞信的FOF投研团队，大家是如何进行分工协作的？

 赵志源：前面提到，我们FOF团队有12名成员，团队成员来自多元化的研究和工作背景。在这12名成员中，有6位投资经理负责公募FOF和专户组合的管理，还有6位研究员负责资产配置和基金精选的研究。这6名投资经理的平均从业年限超过14年，投资管理年限超过5年，具有非常丰富的投资经验。

在团队内部，我们同样提倡投研一体化，倡导基金经理和研究员之间的传帮带。我们的研究员都是从国内外知名高校招聘而来，然后从头开始培养。这种内部培养的模式，形成了统一的文化，进一步推动了互相协作的氛围。

目前我们管理14只公募FOF产品，包括4只普通FOF及10只养老目标FOF。普通FOF根据风险特征从低到高，形成了稳健策略到积极策略的各类产品线。养老FOF涵盖了2035到2060等6个日期的目标日期策略，以及从稳健型、平衡稳健型、平衡型、积极型4种目标风险策略的产品。其中，我们有9只产品进入Y份额的个人养老产品名录。

朱昂：能否也谈谈FOF养老金业务在公司内部的情况？

 赵志源：作为FOF业务的压舱石，公司对于养老金业务一直高度重视。目前，工银瑞信基金的养老金管理规模位居业内前列。在产品布局层面，我们涵盖了养老金目标基金和养老指数基金两大类，匹配不同的投资者需求。

在投资者服务方面，我们建立了以“投知里”为载体的投教品牌，引导投资者提前做好养老金投资，建立长期的投资理念。在投顾服务方面，我们在政策允许的范围内，积极为个人养老金参与者提供投顾服务，深入挖掘个人养老金应用的多场景、多目标、个性化需求，建立针对个人养老金投顾服务的全流程体系建设。

在制度建设方面：我们不断完善、细化个人养老金投资基金管理制度，加强系统建设，规范公司个人养老金投资基金业务发展。

FOF产品的两大需求

朱昂：能否谈谈您对FOF这类产品的展望，以及如何满足用户的理财需求？

 赵志源：FOF产品有两大核心业务发展机会：1）个人养老金的Y份额；2）财富管理中的理财替代需求。

首先是Y份额的养老金FOF。前几年国家为了推动个人养老金业务的发展，推出了每人每年12,000元的免税额度。工银瑞信基金在个人养老金业务中投入了很多资源，高度重视这项业务的发展，并且也有比较全面的产品布局。

前面也提到，工银瑞信基金有10只个人养老金的产品，其中9只产品取得了Y份额的资格，是业内拥有最多个人养老金Y份额的基金公司之一。养老目标FOF，也是我们FOF业务的压舱石。

个人养老基金投资管理的特点是长钱长投，对资管机构来讲意味着管理周期长、管理责任重。当然，资管机构养老金业务的发展情况，也是综合实力的一种体现。

我认为个人养老基金有三个方面的优势：

1）由于个人养老基金能配置更高的权益资产，长期看随着国内资本市场的发展，能带来比较好的收益增强。

2）个人养老基金有比较多样的产品策略选择，每一个产品的定位都比较清晰，能够适配不同投资者的需求。

3）个人养老基金提供了很好的多元配置解决方案。在多元化的组合中，我们有不同类别的资产，避免了单一资产带来的波动。在投资考核中，养老目标基金设置了5年以上的长周期考核机制，贯穿长钱长投的原则。

其次，是财富管理中的理财替代需求。投资者可能都有体会，市场中可选则的基金数量庞大、品种繁多，单一基金可能很难满足自己的财富管理需求。

而FOF产品从资产配置到基金精选，为投资者提供了一个很完整的解决方案。展望未来，财富管理大时代下的业务发展机会可能会很多，增速也可能更快一些。

关于工银价值稳健这只产品，就是一个定位中低波的FOF产品，核心目标是满足广大居民的理财需求替代。

用分散化策略应对不确定的世界

朱昂：接下来能否谈谈您对未来市场的一些看法和展望？

 赵志源：当前属于海外关税政策扰动、国内经济渐渐复苏的阶段，国内政策的力度决定了市场的节奏和高度。面对市场环境的不确定性，策略分散化是一个比较好的应对方式。短期看，市场可能还有一些波动，但中期应该是一个震荡上行的过程。在这个过程中，政策的加码和上市公司盈利变化，是把握结构性机会的关键因素。

具体到固收资产上，利率债中长期配置价值的逻辑没有改变。当利率下行到相应的边界区间时，我们还是能配置一些中性的久期产品。同时，我们也需要在美元降息的周期下，关注境外债的配置价值。

在权益资产上，A股估值已经修复到中性偏高的状态。从估值性价比角度看，股票的赔率和胜率都处于中性的位置。长期看，前面提到的政策加码和盈利恢复，是对权益投资非常关键的因素。同时，我们也会在战略上关注港股的配置价值。

中期看权益资产，我们认为有三条主线。

第一条是AI和AI+相关的产业链，包括国内外的算力、游戏、机器人等行业板块。

第二条是中国资产重估的维度，重点关注各个行业的龙头和港股互联网等核心资产。

第三条是供给收缩或供需结构改善的行业，包括一些上游的资源品和化工等领域。

再谈一下涨幅较大的黄金。9月份美联储的降息后，市场预计在中性情况下，年内还有25到50个BP的降息。再叠加市场比较担心美联储的独立性，推动了近期黄金资产的涨幅。但是在一个去美元化时代和美国的降息周期下，黄金依然有配置价值。

朱昂：投资是一个压力很大的职业，您在投资之外有什么爱好，来缓解投资压力？

 赵志源  我比较相信“张弛有道”。工作之余，我比较喜欢骑行。骑行是我比较喜欢的一种独处、思考、解压的爱好。

骑行教会我两件事：一是永远紧盯目标，不被短途颠簸干扰；二是提前规划路线，但随时为突发状况留有余地。这和做投资类似，以长期视角锚定投资目标，以严控最大回撤为底线，通过动态的战术配置、再平衡来灵活应对市场波动并捕捉收益。

风险提示：基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。工银价值稳健6个月持有混合（FOF）为混合型基金中基金，其预期收益和风险水平低于股票型基金、股票型基金中基金，高于债券型基金、债券型基金中基金、货币市场基金、货币型基金中基金。本基金对于每份基金份额而言，设置了6个月的最短持有期，投资者只能在最短持有期到期日后的开放日内提出赎回申请，面临在最短持有期内无法赎回的风险。如果产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。基金有风险，投资者投资基金前应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《基金产品资料概要》及更新等法律文件，在全面了解产品情况、费率结构、各销售渠道收费标准及听取销售机构适当性意见的基础上，选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资，基金投资须谨慎。

$工银价值稳健6个月持有混合(FOF)A(OTCFUND|013300)$

$工银价值稳健6个月持有混合(FOF)C(OTCFUND|013301)$