11月21日起，人民币汇率进入升值加速通道， 离岸美元对人民币即期汇率（USDCNH）从 7.11 连续突破 7.10、7.09、7.08、7.07 四大关口，创下近1年新高。那么，

1）人民币汇率为何突然强势？

2）后续的走势如何，能否向上突破7？

本文将从汇率最底层的决定因素详细解构。

（一）汇率的决定因素

1）定价层面，基本面是汇率走势最核心的标尺

汇率，从最本质的定义出发，是指一国货币相对于另一国货币的价值。

进一步简单拆分一国的货币价值便是：这个国家有多少货币，同时有多少商品，即：

国家货币国家商品国家货币国家商品

而这一等式，可以用实际经济增速的差异作为替代变量去观测。因此，当某一国家的实际经济增速相较于另一国家提升时，该国汇率有望升值。反之，则贬值。可以看到，中美经济增速差异和二者汇率的走势，在中长期维度下呈现的是亦步亦趋的形态。

GDP增速是相对低频的数据，同时，是对过去现实的刻画。而利率水平则饱含了对于未来经济预期的展望，而且数据更新频率更高。因此，利差是基本面预期更高频的表达，可以作为更高频的观测工具。中美利差走势与人民币汇率也呈现出较高的拟合度。

2）交易层面，外贸企业结汇行为会影响短期的节奏和波动

任何资产短期的价格都是资金交易的结果，汇率亦是如此。外贸企业的结汇行为决定着外汇市场短期的供需状态。举个例子，当外贸企业出口获得美元等外币收入后，若选择结汇（将外币卖给银行换回人民币），则会增加外汇供给（美元卖出），增加人民币需求，从而推动人民币升值。

此外，预期还有自我强化的效应，从而对汇率短期的波动有放大效应。例如，若企业预期人民币将升值→外贸企业倾向结汇→放大短期升值效应→更多企业选择结汇→进一步放大升值效应。

3）政策层面，央行具有丰富的外汇管理工具，对预期有重要的引导作用

金融强国的关键核心要素，即“六个强大”中，首要的就是强大的货币。在人民币走向国际化的过程中，币值稳定能力的重要性不言而喻。

中国人民银行具有丰富的外汇管理工具，主要分为2类：一是，价格型工具，如逆周期因子的调节。二是，数量型工具。通过调节外汇市场流动性来影响市场汇率，包括调整外汇存款准备金、发行离岸央票、调整跨境融资宏观审慎调节参数和货币掉期操作等。

人民银行通过精准的外汇管理，对市场预期有重要的引导作用。

4）变化层面，汇率是两国货币的相对值，要区分主动变化还是被动变化

汇率表征的是两国货币的相对强弱。因此，在人民币汇率变化之际，需要区分是主动还是变动。以今年为例，人民币汇率变化的性质基本可以分为两段：

第一段：年初至9月中旬，人民币升值更倾向于被动行为。在这期间，美元指数下跌了10.9%，人民币汇率虽走强，但美元兑离岸人民币仅下跌3.2%。

第二段，9月中旬到11月底，人民币升值更倾向于主动行为。在这期间，美元指数上涨了3%，而人民币在这样的环境下同步走强，美元兑离岸人民币下跌0.5%。

（二）近期人民币汇率强势的原因及持续性探讨

1）原因1：美国宏观环境使得美债利率下行预期提升

美国经济数据公布后，美联储降息预期升温

短期而言，美国经济再现降温迹象。美国最新零售数据公布：9月零售销售环比增0.2%，预期增0.4%，前值增0.6%。9月核心零售环比增0.3%，预期增0.3%，前值从增0.7%修正为增0.6%。

美联储降息预期随之上升，12月降息概率再度回到80%以上。

从深层原因看，美国宏观环境或决定美债利率易下难上

当前美国宏观环境对降息的诉求很强。

其一，美国财政对降息的诉求很强。2024年度，美国政府专门用来支付债务利息的额度占全年财政收入的比例接近20%，而美国当下的国债规模仍在加速膨胀，亟需利率环境配合。

其二，美国当前经济环境呈现显著的K型分化。高净值群体受益资产价格上涨，支撑美国消费的韧性，而当前美股的估值需要利率环境配合。低收入群体在目前的利率环境下，难以启动信用扩张之路。

2）原因2：美国利率环境预期变化叠加年底季节性效应，积压结汇盘正在释放

可以指观测到的是，外贸企业近期结汇明显提速。9 月银行结售汇顺差 510 亿美元，创下2020 年以来的单月最高。

更重要的是，从下图可以看到，2022年以来，因为美国持续处于高利率环境，外贸企业积累了很多未结汇的头寸。而随着美元信用下滑以及降息预期强化，积压结汇盘后续或会持续释放，对短期汇率形成重要影响。

3）央行的态度：保持汇率弹性，在合理均衡水平上基本稳定

在3季度货币政策执行报告中，关于汇率，央行提及“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。

从当前的特征来看，人民币对美元中间价、在岸与离岸即期汇率基本保持统一态势。但另一方面，可以看到的是，掉期报价上行，或显现防止单边非理性预期的出现。

4）重视人民币资产的配置价值

可以看到，国内权益资产往往受益于人民币汇率的走强。

中长期视角下，汇率的趋势取决于经济内核。无论传统制造业、还是高端制造业、亦或是前沿科技领域，我国的竞争优势正在不断强化，而这些终将转化为全球产业话语权和盈利能力，最终兑现到人民币资产的估值上。

$富国全球消费精选混合(QDII)人民币C(OTCFUND|012062)$

$富国中证高端制造指数增强型(LOF)C(OTCFUND|005627)$

$富国中证消费50ETF联接C(OTCFUND|008976)$

$富国通胀通缩主题轮动混合C(OTCFUND|015692)$

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