近期债市出现修复行情，主要原因包括三方面。

1）中美经贸摩擦面临变化，市场避险情绪升温，虽然美方表述反复无常，似有“TACO”的迹象，但市场后续不确定性仍然较大，从而推动避险需求，这对于债券而言是一项利好。

2）通胀尚未形成回升趋势。今年反内卷措施下，市场对于通胀触底并回升抱有期待，但数据显示通胀尚未呈现出向上抬头的迹象。总的来说，在反内卷、消费政策等推动下，物价指数出现企稳迹象是可靠的，但能否继续上抬至“再通胀”仍需进一步增量政策的配合，或需要边走边看。

展望四季度债市表现，修复行情取决于财政政策和货币政策的配方。

财政政策方面，近期增量信息主要有以下两点：

1）9月29日，国家发展改革委政策研究室副主任、新闻发言人李超表示，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，促进金融更好服务实体经济，推动扩大有效投资，国家发展改革委会同有关方面积极推进新型政策性金融工具有关工作。新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。新型政策性金融工具用作资本金，理论上可以按照乘数撬动配套融资，并匡算总投规模。不过，市场人士分析：如果新型政策性金融工具是为了弥补新增专项债用途分流的部分，那么这部分配套融资和总投或许不完全是增量效应；2）10月17日，财政部预算司一级巡视员、政府债务研究和评估中心主任李大伟在新闻发布会上表示，今年财政部将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，另外，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，结合当前财政经济运行情况，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。

货币政策方面，仍有增量措施值得期待。

在9月底召开的中国人民银行货币政策委员会2025年第三季度例会中，要求“落实落细”适度宽松的货币政策，相较于上季度“实施好”的表述更强调实施的细节把控。四季度货币政策仍有增量措施值得期待，包括两方面：1）降息空间打开。对内而言，如前所述，通胀基础并不扎实，降低实体融资成本仍有必要，对外而言，随着人民币汇率走强，升值压力有所浮现，对标海外降息节奏也有一定的必要。2）重启购债条件成熟。从配合财政政策来看，年底下达的5000亿元债务结存限额，以及明年初前置发行2026年的地方政府债额度，财政供给压力在今年11月至明年1月预计又将升高，而央行表内持有国债占市场比重已经降至去年8月水平，适时重启购债的条件趋于成熟。

综合财政政策和货币政策来看，当前债券收益率上行风险有限，而创造合意的利率环境以支持财政供给的必要性比较大，债市修复行情仍有延续的基础。

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