权益方面,国内经济1季度相对平淡,PPI仍在负值区间,M1增速在0附近徘徊,人民币小幅升值,出口小幅正增长,但要特别关注4月之后关税提升带来的负面影响。1季度A股呈现震荡行情,Deepseek的出圈引爆了A股的科技股行情,也提升了外资对中国科技资产的重视度。港股由于一方面估值水平比A股要低,另一方面外资此前的配置比例也低,在人民币升值、美股下跌的东升西降叙事背景下,1季度涨幅明显,恒生指数上涨15.2%、恒生科技上涨20.7%,大幅跑赢沪深300指数。A股的结构分化也较大,汽车、机械、有色、计算机等行业涨幅10%以上,煤炭、石油石化、非银、商贸等行业跌幅在5%以上。
组合1季度权益仓位先加后减,3月中旬之后逐步兑现权益资产的部分收益。结构方面,我们年报里阐述看好的半导体和AI算力产业链、汽车与汽车零部件、锂电储能、工程机械等在1季度对组合的正贡献较大,权益资产部分在1季度取得较好效果。展望2季度,我们需特别关注外需的变化及其对内需的负反馈程度,及时调整权益资产的仓位和结构。港股经过1季度的拔估值,2季度将进入业绩验证期,只有持续的盈利扩张才能支撑其持续上涨,否则就有调整的压力。我们预计2季度A股和港股在指数层面的机会不大、只有少数的结构性机会,挖掘业绩超预期的方向才有阿尔法,同时要控制好市场阶段性波动带来的净值回撤幅度。我们相对看好汽车、电新、电子、机械、港股科技等方向的结构性机会(同时避开对美国有出口业务敞口的公司),这些领域培育了中国最具全球竞争力的企业,其盈利成长具有持续性和坚韧性。
固收方面,2025年1季度,债券收益率整体呈现区间波动的格局。去年12月,央行买入国债,压低短端利率,长端国债利率随之下行,整体利率水平走低。进入1月,央行国债购买量下降,短端国债收益率企稳回升,带动长端利率见底反弹。2月,宏观政策持续发力,经济展现出一定的韧性。央行针对较低的国债利率继续实施调控,并维持中性的资金面,债券交易盘有所松动,利率波动加大。春节后,DeepSeek的发酵叠加房地产销售数据企稳,为权益市场注入了新的活力,市场风险偏好大幅提升,债券市场则遭遇进一步抛售,收益率有所上行。3月,权益市场风险偏好居高不下,央行继续维持中性的货币政策,叠加金融机构缺负债带来了存单利率的上行,债券市场进一步承压,收益率快速上行。月末,随着大行加大资金投放,债券收益率见顶回落。操作上,组合在收益率底部时采取了偏防御的策略,在收益率高点则适度增加了久期。
展望未来,我们依然认为央行将在内外部因素间寻求平衡,并持续的适时适度放松货币政策。从基本面和债务角度来看,经济转型和化债压力需要相对温和的货币政策环境。然而,资本流出有时会阻碍货币政策的实施,尤其是在需要进一步宽松的货币政策时,过低利率会加大汇率压力,并削弱政策效果。因此,央行往往需要充分考量外部环境对政策有效性的影响,在宽松必要性不强的时候适度维持中性的政策取向。自前年起,央行曾多次进行这类操作,今年利率的调整也和这类操作有关。但随着贸易冲突的加剧,以及货币与财政政策协同需求的增强,央行重启国债购买的时机正逐步成熟,债券投资机会将再度出现。组合将灵活调整久期,更加积极地把握债市的投资机会。