时间行至十月，市场的叙事便自动切换了语调。它不再复述夏日骤雨的激烈，也尚未吟咏冬日沉静的序曲，它像一局步入中盘的弈棋，每一手落子都在权衡实地与厚势。

近期，伴随市场对中美谈判的预期逐步回暖，大盘指数再度突破4000点关口，走出一轮情绪驱动的修复性行情。

然而行情背后，更需理性审视基本面现实。当前多项经济数据仍显疲弱，增长动能尚未实质性改善，政策在四季度适时发力、托底经济的必要性有所上升。但我们期待的政策是否会在四季度如期而至？又有哪些因素会在随后的时间中形成更为关键的力量？

一、经济趋缓的迹象或愈发明显

首先让我们聚焦在10月发布的三季度经济数据。根据国家统计局数据显示，3季度GDP增速为4.8%，相较于Q1和Q2的增速有所下行，但整体看全年保5%的压力不大；GDP平减指数为-1%，连续10个季度处于物价的收缩区间，稳物价的压力或进一步提升；9月70城二手房价环比跌幅扩大至-0.64%，9月新开工和竣工面积较快改善，但总施工面积下滑，开发投资同比降幅走阔，房地产相关数据维持低位。（数据来源：Wind）

从整体来看，3季度GDP如市场普遍预期，呈现了增速下行的趋势，主要受宏观政策多在上半年兑现，和部分政策的边际效应下降的影响，虽然从全年的角度看，5%的任务目标应该可以实现，但“适时加力”的现实意义或在Q4不断加码。

再来看细分项的经济数据表现。9月工业增加值同比增速为6.5%，超预期回升，虽有惊喜，但主要来源于出口数据的超预期；社会消费零售总额为同比增长3%，增速较上月3.4%进一步放缓；商品房销售面积同比下降11.89%，经济整体增速趋缓的事实已经较为确实。（数据来源：Wind）

（数据来源：Wind，国家统计局）

综上，鉴于8月经济回落有加速迹象，政策“适时加力”的必要性进一步提升，宏观环境以及由此带来的政策加力，或成为市场的积极助推，对A股和债券市场构成积极的影响。

但值得关注的是，部分经济数据意外走高，让投资者对于经济政策的持续性产生担心，但我们认为看似有所回升的背后其实有着复杂的原因。

以工业企业利润数据为例，2025年8月，规模以上工业企业利润同比增长20.4%，较2025年7月增速大幅回升21.9个百分点，大幅度超过市场预期。该数据推动1-8月工业企业利润累计同比增长0.9%，较1-7月改善2.6个百分点。（数据来源：Wind）

究其背后的真实原因，“反内卷”虽改善PPI，带动工业企业营收和利润一定程度改善，但8月盈利的改善更多是由其他损益带来。根据部分研究机构对工业企业利润数据的拆解看，8月营收、成本、费用和其他损益分别对工企利润贡献了2.3、2.5、2.2和12.8个百分点，其中“其他损益”是主要的贡献项。从绝对值的角度看，8月，其他损益较去年同期增长696亿元，贡献了工业企业利润中利润增量的63%。综合研究机构的观点，一个可能的原因是近期A股市场表现较好，企业投资收益增加。（数据来源：Wind）

与之类似的是9月出口同比增速超预期反弹至8.3%，高于路透6%的一致预期。但同比增速回升更多是“台风导致去年同期低基数”和“出口季节性回升”推动，而9月环比增长2.1%，也弱于2018-2023年各年9月3%的环比增速得均值。（数据来源：Wind、中金公司、长江证券）

（数据来源：wind，2023.1-2025.9）

但短期内，我们认为可能不会有类似于去年926的、较大规模的经济刺激政策。

9月30日起，《人民日报》连续推出8篇“钟才文”文章，围绕“经济形势怎么看、经济工作怎么干”，深入系统阐述中国经济长期稳定发展的内在逻辑，以及中国发展之于世界的机遇性和确定性，传递出稳预期、强信心、促发展的强烈信号。

这8篇文章为什么那么值得我们关注？第一，署名人和定位不是普通的评论员文章，“钟才文”为“中央财经委员会”发表重要专论的署名，是政策宣示，也是方向指引。第二，发布时间选在了二十届四中全会召开前夕，“十五五规划”将提交审议，因此文章既是对过去五年的总结，也是为未来五年乃至更长时间定调。

这些文章的背后其实隐藏着一些潜在信号。文章首先肯定了成绩；其次进一步表达了政府部门对于关于价格信号的认知“今年年初，中美网友在社交平台上展开生活成本‘大对账’，彰显我国商品和服务质优价廉，体现了人民群众生活水平的‘货真价实’”；最后，文章表达了关于行业分化的观点“不能因为部分经营主体感受不好就否定整体经济形势，不能‘只见树木、不见森林’”。（数据来源：公众号人民日报经济社会、Wind）

关于后续政策路径，我们也可以从官方的表述中窥见方向。在当前的语言环境下，大规模刺激政策特别是财政端的系统性发力，在短期内或并不现实，考虑到经济下行与外部压力，金融宽松有一定的可能性。

二、关税问题

再将视角转至境外侧，关税问题又开始产生扰动。美国时间10月10日，美总统在社交媒体上发文称，将从11月1日起对华商品加征100%额外关税；同时，美总统表示美国将开始对“所有关键软件”实施出口管制。（数据来源：彭博社）

回顾此次关税问题的背景，9月元首通话、就Tiktok达成初步协议之后，美国依旧“小动作不断”，尤其是9月29日美国商务部出台史上最严股权50%穿透管制规则，进一步强化技术封锁。随后中国全面升级了稀土及关键技术的出口管制制度。关税升级正是在这样的背景下推出的。

但我们认为，此次关税升级或不会带来很大的影响。我们可以看到，市场对于TACO交易的预期浓厚，且全球资本市场在小幅震荡之后快速修复了情绪（数据来源：wind，截至20251028）。原因可能有以下三点：

首先是加征关税的可行性。历史经验表明，越离谱的关税，TACO的概率越大。4月的经验已经证明100%的关税，同样是美国无法承受之重。而且美总统把生效时间定在意味深长的11月1日，因为美东时间11月1日，对应的是东亚的11月2日，届时APEC峰会已经结束。

其次，美国内部问题正在升级。美国内部两党的争执影响行政效率，或让美总统的关税政策束手束脚。和之前相比，当前美国政府还在关门中，大规模裁员的风险还在上升，共和党还在和民主党在财政预算问题上“勾心斗角”。

最后，市场心态也在积极变化。一方面对于美总统政策的定价更加从容，相较于4月，全球市场的回撤更加理性，TACO交易的预期不断升温；另一方面，市场对资本市场长期上升的信心也明显增强，尤其是中国股市。从这次10月份市场快速修复的现实中也可窥见一斑。

后续我们也可以看到，10月25日，中美两国在马来西亚吉隆坡开展了贸易会谈，双方以两国元首重要共识为引领，围绕共同关心的重要经贸问题，进行了坦诚、深入、富有建设性的交流磋商，就解决各自关切的安排达成了基本共识。

10月30日，国家主席在釜山同美国总统举行会晤，深入讨论了中美经贸关系等议题，同意加强经贸等领域合作，为中美经贸合作与世界经济注入更多确定性和稳定性。（资料来源：人民日报）

三、策略回顾及展望

总体来看，我们的投顾策略在10月获得了非常不错的效果。

权益侧，我们增加了对涨幅落后的高股息品种的关注。当前4000点后，我们观察到融资资金流入放缓，股债性价比已经低于中位数水平，市场进一步上行压力加大，因此我们选择关注高股息品种进行防御。

固收侧，鉴于本月固收整体还是震荡格局，我们的观点保持不变。

商品侧，黄金触及高位后，我们根据监控的黄金和美国M2比值处于高位，以及隐含波动率等热度情绪指标，叠加上考虑黄金涨幅较大后再平衡的需求，适度减少了对黄金的关注。在近期黄金的下跌中也验证了这一观点。

再来看A/H股当前的估值水平已经面临压力。随着市场的上涨，境内多数权益指数的PB估值十年长期分位数抬升到中位数及以上；利润周期底部下，PE估值在短、中、长期也均较高。不过全球横向对比来看，港股的估值在全球主要市场中仍处于偏低水平。（数据来源：wind）

后续，我们对11月份大类资产的展望如下：

全球多资产均衡配置组合：全球多元均衡

A股+港股优质权益资产精选：银华天玑-奔跑狮子座

红利资产多策略配置：享红利

美债打底+全球多元配置组合：银华天玑-全球固收+

可在平台搜索组合名称，并进行KYC确认后跟投。

风险提示

管理型基金投资顾问服务由银华基金管理股份有限公司提供。投顾组合建议中可能包含银华基金管理的基金产品及其它基金管理人的基金产品。投资者投资基金投顾组合策略应遵循“买者自负”原则，在全面了解基金投顾组合策略的风险收益特征、运作特点及适当性匹配意见的基础上，结合自身情况选择合适的基金投顾组合策略，谨慎作出投资决策，独立承担投资风险。银华基金不保证基金投资组合策略一定盈利及最低收益，也不做保本承诺。基金投资组合策略的风险特征与单只基金产品的风险特征存在差异。投顾服务的过往业绩并不预示其未来业绩表现，为其它投资人创造的收益并不构成业绩表现的保证。基金投资顾问业务尚处于试点阶段，基金投资顾问机构存在因试点资格被取消不能继续提供服务的风险。市场有风险，投资需谨慎。

根据有关法律法规，银华基金管理股份有限公司做出如下风险揭示：

一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

四、请投资者关注标的指数波动的风险以及ETF（交易型开放式基金）投资的特有风险。联接基金投资于标的ETF，请投资者关注联接基金跟踪偏离风险、与目标ETF业绩差异的风险、其他投资于目标ETF的风险、跟踪误差控制未达约定目标的风险等联接基金投资的特有风险。

五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证上述提及基金一定盈利，也不保证最低收益。上述提及基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对上述提及基金业绩表现的保证。银华基金管理股份有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。