文/东方红资产管理 固定收益研究团队

摘 要

宏观经济方面，国内工业品价格改善一定程度带动企业利润修复，非美外需和财政政策利好总体需求；当前消费受益财政支持，地产今年呈现“乍暖还寒”，4月以来楼市地市降温，预计年内制造业投资和地产投资仍将偏弱；通胀方面，PPI同比降幅收窄、但短期回正难度仍高；货币端继续保持流动性充裕，财政端关注准财政增量政策和已推出政策落实。

利率债方面，8月以来稳增长压力逐步显现，年内社融同比增量或已触顶，投资回落明显，通胀虽有抬升预期、但现实仍偏弱运行；此外，政府债供给压力四季度预计明显下降，货币政策有望协同财政进一步加码；当前做平曲线的策略已具备较好的胜率与赔率，后续主要关注权益市场对债市压制的持续性以及公募销售新规的影响落地。

信用债方面，一级平稳，二级整体走熊但结构有分化，类利率品种及超长信用债跌幅较甚，后市修复高度依赖长端利率表现；中等久期普通信用债收益率同样上行、但利差始终在低分位水平震荡；二永债利差冲高，未来需求或在公募销售新规落地后有所削弱，中期来看利差修复难度可能不低；短久期信用债则受益于资金面的宽裕，表现稳健并延续占优。当前权益仍强，且公募销售新规影响尚未完全落地，仍需对脉冲式的影响保持警惕。

可转债方面，三季度转债在权益强力表现以及“固收+”产品资金助力下，估值破2022年初高点，从绝对角度和相对角度看，目前估值偏离都到了高位。四季度转债可较前期降低配置中枢或以权益替换，但考虑权益预期、资产比价/资金偏好、转债供给收缩等因素，可考虑短期交易，重视结构性机会。结构层面，平价-溢价率曲线头部（平价110以上）性价比相对高，新债由于稀缺导致溢价较高，可考虑低配。同时，在转债平价持续上行的基础上，转债市场弹性逐步放大，目前理论delta弹性已回升至0.30~0.35区间；同时估值从历史低位上升至3%附近，后续转债资产波动有放大的可能，对组合回撤控制提出更高要求。

一、 2025年三季度债券市场回顾

三季度股债跷跷板效应显著，债券市场表现偏弱。

我们曾在二季度末做出展望：三季度的债市有望在宏观读数边际走弱、资金季节性宽松、央行重启国债买入等有利因素叠加下实现收益率下行。在7月跨季后的首周，债市（尤其以高等级信用债为代表）收益率快速下行，其中3年期大行二级资本债下行超10bp、下破1.75%，1年期AAA普通信用债收益率下行至1.6%附近、仅高出OMO7D利率约20bp，而3年期AAA信用债国开利差更是压缩至20bp以内历史极低位置。从定价上看，债券市场在三季度首周便演绎了“新一轮”的降息预期。

与此同时，值得高度关注的是，市场对于三季度内需季节性回落以及通胀疲弱仍存在惯性思维，但反内卷政策下商品价格快速冲高，且权益市场自4月初所谓“对等关税”政策宣布以来持续上行，科技、出海以及新消费等板块呈现高景气度格局，盈利表现持续向好。在此背景下，权益与商品市场的火热对债券形成了持续压制，并在更深层次逆转了国内通胀走势的预期，进而引发了债券市场的重定价。

回顾三季度的市场走势，股强债弱的格局被不断加强，债市被贴上“弱势资产”标签。上证指数与深圳成指于三季度分别收涨12.73%、29.25%，但中债总财富指数录得月度“三连阴”，过去三个月跌幅分别为-0.17%、-0.44%、-0.36%，而30年期国债期货跌幅分别为-1.06%、-1.73%、-2.28%，自7月首周过后几乎走出单边下跌行情。

以债券关键点位来看，利率债方面，10年期国债活跃券高点上破1.8%、30年期国债活跃券上破2.1%；期限利差方面，10-2年和30-10年国债利差分别由季初的30bp、20bp上行至季末的50bp、38bp，曲线形态显著走陡。信用债方面，3年期大行二级资本债上破2.1%、5年期大行永续债上破2.4%，高点均接近今年一季度前高；信用利差方面，3年期AAA普通信用债利差持续在20bp左右低位震荡，但3年期大行二级资本债利差已回到30bp以上正常区间，5年期利差更是突破50bp，而5年期大行永续债利差已经逼近60bp水平，期限利差同样大幅走阔。

回顾三季度基本面情况，新老经济表现分化，地产等传统行业需求仍偏弱，而新消费+科技+出海等板块盈利表现良好。社融方面，受政府债券发行节奏影响，年内社融同比增速或已于7月触顶，信贷数据表现偏弱且四季度存在回落压力。通胀方面，再通胀预期有所升温，但中性情景下PPI同比转正或需延后至2026年下半年；国内总需求仍需政策进一步发力，大宗商品价格波动需持续跟踪。海外方面，美联储9月再度开启预防式降息，预计10月有望继续保持跟进。

流动性与政策方面，三季度央行持续呵护资金面，截至10月9日累计投放买断式逆回购5.3万亿元，资金价格除跨季时点外均维持偏低位置。此外，央行三季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策”，债券市场短端品种确定性仍较强。但三季度两份重要政策文件出台对债市形成进一步冲击，一是财政部、国家税务总局公告8月8日起恢复征收金融债等利息收入增值税，新券预计较老券票面上行幅度约5-10bp；二是证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，公募债基赎回条件收紧或改变银行及理财机构对公募债基的定位与配置需求，机构的脉冲式赎回行为已成为市场核心短期关注风险变量，后续政策落地节奏及影响需持续跟踪。

总结来看，当前债市处于多空之间的位置，其中基本面与资金面整体有利债市收益率下行，但权益及商品市场则形成了持续压制；叠加公募销售新规对机构赎回行为影响的不确定犹存，债市仍需耐心等待右侧机会的到来。

图：10年与1年国债到期收益率走势

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

图：3年中短期票据利差走势

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

二、2025年四季度宏观经济展望

1. 工业品价格改善带动企业利润修复，非美外需和财政政策利好总体需求

2025Q4非美需求有望延续2025Q2以来的较强表现，对外需形成支撑，内需则一定程度受益于剩余国补资金支持消费，超长期特别国债和新增专项债资金落实到项目上及准财政增量政策支撑基建投资。尽管以实际GDP同比增速衡量的物量指标在2025Q4会由于去年同期基数偏高而有下行压力，但以PPI同比表征的工业品价格有望在2025Q4持续边际改善，并带动企业利润修复。

根据2025年7-8月经济数据及9月以来的高频数据，预计2025Q3国内实际GDP同比增速在4.8%左右，较2025Q2的5.2%或有所回落，主要是由于三方面原因：其一，由于5月618购物节提前，国补及渠道和商家补贴叠加，5月社零以透支6-7月为代价换取高增，且对国补资金的过快消耗导致6-7月各地以旧换新补贴力度大幅退坡，而第三批690亿元国补资金直到7月下旬才开始下发，受此拉动，尽管8月名义社零同比增速较7月下降0.3pct至3.4%，但扣除价格因素后的实际社零同比增速较7月上升0.2pct至4.1%。其二，2025年下半年以来政策层面以控量稳价的思路整治内卷式恶性竞争，加之2025Q3出口同比增速因美国进口需求延续4月所谓“对等关税”政策后的弱势表现而相较2025Q2有所下行，规模以上工业增加值同比增速7-8月连续下降。其三，尽管截至8月超长期特别国债和新增专项债发行进度都已分别达到77%和74%，但不含电力的基建投资累计同比增速自5月起即单边下行，1-8月仅为2%，而2024年同期高达4.4%，因此有相当规模的超长期特别国债和新增专项债资金并未实际落实到项目上，这可能有政策层面通过调控对基建投资的资金拨付以熨平经济短期波动的考虑。

随着第四批690亿元国补资金将在10月下达，第一点原因将不会对2025Q4消费形成拖累；由于针对钢铁、煤炭、生猪等产能过剩领域的控量稳价政策大概率会在年内持续，第二点原因会继续对2025Q4的工增形成影响；随着超长期特别国债和新增专项债资金最终落实到项目上并形成实物工作量，第三点原因对应的不含电力的基建投资累计同比增速有望逆转5月以来单边下行的趋势，对整体固定资产投资增速形成支撑而非拖累。因此，尽管由于去年同期的基数偏高（2024Q3实际GDP同比增速为4.6%，2024Q4升至5.4%），2025Q4国内实际GDP同比增速仍有下行压力，但预计环比降幅会小于2025Q3的0.4pct。

图：2025年5月社零高增以透支6-7月为代价，8月尽管名义社零同比增速下降，但扣除价格因素后的实际社零同比增速上升

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：规模以上工业增加值同比增速7-8月连续下降

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：不含电力的基建投资累计同比增速自5月起即单边下行，1-8月仅为2%，而2024年同期高达4.4%

数据来源：Wind，东方红资产管理

出口方面，2025年4月以来中国对美出口同比持续大幅下滑，既与关税因素有关，也与美国进口需求持续偏弱有关：美国7月商品进口金额同比增长1.43%，尽管相较6月的-0.2%转正，但仍处于历史低位，美国8月ISM制造业PMI进口分项为46%，较前值-1.6pct，自2022年12月以来，仅高于2025年5月的39.9%。但东边不亮西边亮，非美需求延续了2025Q2以来的较强表现：2025年3月以来，中国对非洲出口同比增速始终保持在25%以上，8月非洲制造业PMI已连续第2个月保持在50%以上；2025年3月以来，中国对欧盟出口同比增速亦保持在7.5%以上，8月则来到10%以上，8月欧洲制造业PMI连续第8个月上升，法国、意大利、西班牙制造业PMI均在50%以上；2025年1-8月，有5个月中国对英国出口同比增速都在10%以上，而2024年中国对英国出口累计同比增速只有1.2%；2025年3月以来，中国对东盟出口同比增速均保持在双位数，8月继4月之后，再度回升至20%以上。非美需求偏强的原因各异，如非洲是由于金属价格偏强，城市化进程加快，中产阶级崛起带动消费升级，欧洲是由于移民净流入抵消了自然人口下降，总人口上升，叠加德国等欧洲国家财政立场全面转向宽松，扩大国防、基建和清洁能源支出，东盟则与城镇化进程加快，中国等外资出于关税考虑在当地投资设厂，中产阶级崛起带动消费升级有关。这些支撑非美需求的因素将持续存在，且随着美联储在2025年9月开启新的降息周期，美国和非美经济体的利差收窄，资本回流非美经济体，后续非美需求有望延续偏强表现，并有望令出口维持在不低的增速。若后续联储降息能带动美国私人部门开启加杠杆，“大而美”法案通过减税拉动需求，美国进口需求修复，则中国出口表现有望更强。

图：2025年4月以来美国进口需求持续偏弱

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：非美需求延续了2025Q2以来的较强表现

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：较强的非美需求是支撑2025年4月以来出口同比增速保持在不低水平的主因

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：随着美联储在2025年9月开启新的降息周期，美国和非美经济体的利差收窄，资本回流非美经济体，后续非美需求有望延续偏强表现

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：当前美国私人部门杠杆率较低，

政府部门杠杆率较高

数据来源：Wind，东方红资产管理

消费方面，政策支持仍然是目前支撑消费最重要的因素：其一是以旧换新补贴，根据财政部的数据，“十四五”期间，财税政策通过真金白银激发消费活力，大力支持消费品以旧换新，截至2025年8月底，国家财政一共拿出约4,200亿元，带动各类商品销售额超过2.9万亿元。按7倍的乘数效应估计，2025年7月下旬下达的第三批690亿元国补资金和10月下达的第四批690亿元国补资金将拉动商品销售额0.97万亿元。育儿补贴和免保育教育费方面，此将直接增加整体居民部门的可支配收入，根据财政部的介绍，中央财政设立了共同财政事权转移支付项目“育儿补贴补助资金”，2025年初步安排预算900亿元左右，各地在8月下旬陆续开放育儿补贴申领，而国家统一实施的免保育教育费政策覆盖所有幼儿园大班儿童，预计2025年秋季学期将惠及约1,200万人，有望减少家庭支出约200亿元，因此育儿补贴和免保育教育费合计可增加整体居民部门的可支配收入1,100亿元，假设2025年居民消费倾向（居民人均消费支出/居民人均可支配收入）和2023-2024年相同，都为68.3%，则这额外增加的1,100亿元可支配收入将拉动居民消费支出增加751亿元；财政部的个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策方面，央行设立的5,000亿元服务消费与养老再贷款等有助于提升居民加杠杆消费和服务业经营主体加杠杆扩大服务消费供给意愿的工具。以上三方面政策支持在2025Q4对消费的支撑作用需保持跟踪，而今年以来作为拉动国内消费重要因素的外国人入境消费高增有望持续：2024年入境游客总花费942亿美元，增长77.8%，占到中国居民最终消费支出53.86万亿元的1.25%，2025H1国内入境外国人超过1,900万人次，同比增长30%，2025年1-8月免签入境外国人1,589万人次，占入境外国人的62.1%，同比上升52.1%，2025年6月以来中国又对部分南美和中东国家扩大了单方面免签范围，与俄罗斯互相免签，进一步吸引外国人入境。

图：以旧换新补贴对相关商品销售额的

拉动效果很好，且透支效应相对可控

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：育儿补贴和免保育教育费合计可增加

整体居民部门的可支配收入1,100亿元

数据来源：Wind，东方红资产管理

投资方面：1）制造业投资：2025年8月13日发改委宣布2025年超长期特别国债支持设备更新的1,880亿元投资补助资金已下达完毕，支持工业、用能设备、能源电力、交通运输、物流、环境基础设施、教育、文旅、医疗、住宅老旧电梯、电子信息、设施农业、粮油加工、安全生产、回收循环利用等领域约8,400个项目，带动总投资超过1万亿元，由于设备更新的落地速度较快，预计2025Q4设备更新投资将由于需求已前置释放而明显承压。由于2025年下半年以来政策层面以控量稳价的思路整治内卷式恶性竞争，严控产能过剩行业的新增产能是应有之义，加之纵深推进全国统一大市场建设的关键是统一政府行为尺度，杜绝地方政府为招商引资而进行财政补贴和税收优惠政策的内卷，这势必也会压制制造业投资。由于整体工业品价格的同比下滑在年内将持续，制造业企业利润和投资项目的ROIC都偏低，美国需求的恢复又具有不确定性，制造业企业自身也缺乏新建和扩建产能的意愿，因此年内制造业投资将持续承压。结构上，2025年1-8月消费品制造业投资累计同比增长9%，装备制造业投资累计同比增长3.2%，下游投资显著强于中游，由于政策层面整治内卷式恶性竞争主要针对中上游，且中上游价格表现相较下游更差，预计下游投资表现将持续强于中上游。2）地产投资：从作为领先指标的新开工面积看，后续地产建安投资同比降幅仍有扩大压力。2025年1-8月土地购置费累计同比下降10.2%，考虑到8月受重点城市优质地块出让节奏放缓影响，土地市场成交量价齐跌，平均溢价率为5.6%，为年内第二低，土地购置费后续将继续对地产投资形成拖累。3）基建投资：除了超长期特别国债和新增专项债资金加快落实到项目，类比2022年首批规模3,000亿元、最终追加至7,399亿元的撬动总投资9万多亿元的政策性开发性金融工具，5,000亿元的新型政策性金融工具有望在2025Q4对基建投资形成明显提振，其投向包括数字经济、人工智能、低空经济、消费基础设施、绿色低碳、农业农村、交通物流、市政园区等8大领域，20%必须投向民营企业，参考2022年政策性开发性金融工具对投资产生的12倍的撬动倍数，该5,000亿元的新型政策性金融工具可能撬动总投资6万亿元，即使由于地方政府的债务压力和优质项目供给有限等因素制约，实际撬动倍数未必有12倍这样高，但对1-8月仅累计同比增长2%的不含电力的基建投资而言，仍然意义重大。

图：预计2025Q4设备更新投资将

由于需求已前置释放而明显承压

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：年内制造业投资将持续承压

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：从作为领先指标的新开工面积看，

后续地产建安投资同比降幅仍有扩大压力

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：土地购置费持续对地产投资形成拖累

数据来源：Wind，东方红资产管理

2. 2025年四季度PPI同比降幅收窄，CPI同比中枢抬升

PPI方面，原油价格年内继续承压：2025年9月EIA预测，2025年全球原油供应日均1.0554亿桶，需求日均1.0381亿桶，日均过剩量达173万桶，较8月EIA预测的过剩量继续增加，主要是由于尽管EIA上调了对原油的需求预测，但OPEC+亦开启了165万桶/日的灵活增产窗口，导致年内面临更大的供应过剩压力，但由于2024H2的原油价格基数走低（2024Q2/Q3/Q4布伦特原油均价分别为84.87/80.15/74.63$/桶），因此2025H2原油价格的同比降幅相较2025Q2有望明显收窄。煤炭价格主要取决于政策层面的出台情况及执行力度，且在控量稳价的导向下，生态红线内未建成矿井、安全和环保不达标（如瓦斯突出和冲击地压矿井，灭火工程和手续不全）、资源枯竭老矿等产能可能会被强制退出，在供给端扰动持续加大的背景下，预计2025Q4煤价将表现偏强。尽管建筑用铝型材和光伏用铝边框需求自2025年6月以来表现偏弱，但得益于船舶/电动机/机械设备等工业材需求较好，电解铝价格稳中有升，年内有望持续偏强。根据SMM预测，2025/2026年全球主要矿山项目的铜精矿供给增量分别为19.6/57.3万吨，ESG和资本开支等因素持续对新投产和扩产矿山项目的供给释放形成阻力，而资源品位下降，开采成本上升则对存量矿山项目的供给形成阻碍，但铜冶炼产能持续快速扩张，因此ICSG的调查表明2025H1全球精炼铜市场仍过剩25.1万吨，2025H1全球铜矿山产量同比增长2.7%，全球铜精炼产量同比增长3.6%，后者能更快增长，主要得益于铜冶炼厂消耗港口及内部的铜精矿库存，但到7月末时，港口铜精矿库存已经降至历史低位，因此铜冶炼厂需要补库铜精矿，这也是8月以来铜精矿价格上涨的主要原因，而由于矿山的铜精矿供给有限，铜冶炼厂的精炼铜产量也无法像2025H1那样高增，同比增速会下行，因此电解铜的价格也同步上涨，目前港口铜精矿库存水位仍然不高，铜冶炼厂仍有进一步补库铜精矿的需求，而这将推动铜精矿和精炼铜价格上涨，由于铜自身还具备一定的金融属性，美联储开启降息周期也将有利于铜精矿和精炼铜价格上涨。政策层面推动钢铁、石化等产能过剩行业控量稳价也有助于PPI环比修复：2025年1-8月国内粗钢产量累计同比减少1,960.29万吨，年内粗钢产量可能持续同比减少；2025年6月，工信部和发改委联合启动针对投运时间超过20年的老旧化工装置的全国性摸底评估，而投运时间超过20年的炼油产能占比约30%，其中约一半因投运时间超过30年需要淘汰退出，剩余一半则需要更新改造。此外，部分产能过剩行业的产品价格过去较长一段时间持续下行，企业利润和新建及扩建产能的ROIC都较差，因此行业内已出现自发的供给增速下降：如基础化工行业的在建工程同比增速（反映潜在的新增供给压力）在2022Q4达到2012Q3以来的最高值，对应化工行业新一轮资本开支高潮，但此后即震荡走低，2025Q1在建工程变为同比下降，为2018年以来首次，2025Q2同比降幅进一步扩大，这对应化工行业的供需格局也在逐渐边际改善，产品价格下行压力边际减轻。领先9个月的OECD综合领先指标对PPI月度同比有较好的指示意义，前者自2025年年中已开始反弹。因此预计后续PPI同比有所回升，2025Q4的PPI同比中枢会由2025Q3的-3%升至-2%，但短期内快速回正难度仍较高。

图：目前港口铜精矿库存水位仍然不高，

铜冶炼厂仍有进一步补库铜精矿的需求

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：预计后续PPI同比将趋势性回升

数据来源：Wind，东方红资产管理

CPI方面，尽管政策层面已经要求生猪产能最大的25家企业要在年底前减少能繁母猪存栏100万头，且要求各省份也需要调减能繁母猪存栏，2026年各家猪企的出栏量要同比下降，育肥猪出栏体重要降至120kg，严控二育，但由于猪企削减能繁母猪存栏（淘汰母猪）和降低育肥猪体重会导致短期的生猪出栏明显增加，反而加大了生猪短期供给压力，这也是9月以来猪价快速下跌的原因，该因素将在年内持续，因此尽管2025Q4猪肉需求将季节性回升，但猪价仍可能进一步走低，目前政策层面调控生猪供给的举措可能要到2026H2才会看到明显效果。历史上核心CPI同比增速和领先1年的社融存量同比增速有较强的正相关性，尤其是拐点拟合很好，但2025年以来正相关性完全消失，在后者持续下行的情况下，前者反而持续上升，2025年8月核心CPI同比增长0.9%，而2020年疫情后国内核心CPI同比增速的最高值也就1.3%，以旧换新国补（汽车价格还是同比下跌的）和金价上涨（2025年8月金饰品和铂金饰品价格合计影响CPI同比增速上升0.22pct）无法完全解释此种分岔，可能与购房支出在居民可支配收入中的占比下降，居民可支配收入增长更受益于存量分配调整有关，这些因素后续仍将支撑核心CPI同比增速保持在不低的水平。此外快递涨价，反内卷导向下政策层面对新能源车等消费品价格战的遏制，也会对核心CPI形成支撑。由于2024Q4基数较低，预计2025Q4的CPI同比中枢会由Q3的-0.2%升至0.2%。

图：猪企削减能繁母猪存栏（淘汰母猪）和降低育肥猪体重会导致短期的生猪出栏明显增加，反而加大了生猪短期供给压力

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：历史上核心CPI同比增速和领先1年的社融存量同比增速有较强的正相关性，但今年出现大幅分岔

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：预计后续CPI同比亦将趋势性回升

数据来源：Wind，东方红资产管理

3. 货币端继续保持流动性充裕，财政端关注准财政增量政策和已推出政策落实

货币政策方面，美联储从9月开启的降息周期给了国内央行更大的货币政策操作空间，但央行也会有稳定银行净息差、减轻银行存款脱媒压力、避免股市波动率大幅上升等金融防风险考虑。9月央行开展6,000亿元6个月的买断式逆回购操作，全月买断式逆回购净投放3,000亿元，规模和8月持平，显示央行维持资金面相对宽松的态度未变。在地产量价仍有进一步的下行压力，中美贸易谈判前景仍存不确定性的情况下，预计2025Q4央行也会继续呵护资金面，保持流动性充裕。

财政政策方面，由于以实际GDP同比增速衡量的物量指标在2025Q4面临下行压力，政策层面有望加快对基建投资的资金拨付，落实前期已推出的财政工具，增量准财政政策则主要关注5,000亿元的新型政策性金融工具对基建投资的拉动。9月下旬财政部负责人表态称将继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务，而今年以来政府清欠力度同样较大：2025年1-8月已发行用于清欠的特殊新增专项债和新增专项债金额为9,680亿元，国内多家新能源/生物质发电企业已公告1-8月累计获得的可再生能源补贴金额远超2024年全年，其中8月拿到的补贴金额尤其多，这对企业的现金流改善有很大帮助，一定程度上也影响了企业的票据融资和贷款需求，变相帮助企业降低了财务费用。

三、2025年四季度债券投资策略

1. 利率债方面

基本面方面，从实际增长看，7-8月稳增长压力显性化，尤其投资回落较多，符合此前对经济同比高点是3月、之后回落且到年底加速回落的判断；从通胀看，也受实际增长影响，4月起制造业PMI持续收缩决定了PPI环比持续为负，近三年来PMI站上50荣枯线从未超过三个月决定了PPI环比持续转正的难度不小，即使考虑到反内卷这一新增变量，基准预期是PPI环比扭亏为平，同比提高到-2%附近，年内变化幅度尚可，综合起来名义增长或能对冲平稳。

债券供给方面，7-8月社融拐点已现，符合此前对社融同比高点是7月、之后政府债同比多增转少增带动整体增速回落的判断。今年4-9月超长期限特别国债发行窗口给市场制造较大供给压力，10-12月该压力将明显减弱。

破局还待货币发力。7-8月经济和社融数据走弱拐点已现，但期间债市表现并不佳，一是股市赚钱效应突出，二是债市失去降息预期，即自身赚钱效应熄火，即使数据走弱也无法传导到降息预期。其中的导火索是6月底二季度货币政策委员会例会首次删除“择机降准降息”改成“灵活把握”，从9月的三季度例会来看有些许变化，一是经济形势从向好态势改成稳中有进，二是货币政策从灵活把握改成抓好执行和充分释放效果，基调上的紧迫性有所提高，后续等待10月中下旬的四中全会对经济形势和新增政策是否有进一步的部署。

策略方面，此前做陡曲线更占优，3月中旬起资金利率高位纠偏，做多短债同时具备胜率和赔率，尤其是4月所谓“对等关税”政策之后长债大幅领跑，做陡曲线的赔率达到顶峰，但目前一是资金从走廊上沿已经回归中枢-底部之间横盘，二是10-2年国债期限利差回归中性，胜率和赔率皆中性。往后看做平曲线或更占优，10年国债位于OMO+40bp、利差回到3月中旬为年内最高，30年国债位于10年国债+33bp，绝对水平有望回到去年11月下旬、利差回到2023年4月附近水平（为TL上市时点，之后超长债流动性大幅改善）为近两年多最高，已经具备较好赔率，后续胜率需要货币政策发力破局，风险因素主要考虑公募基金销售新规和货币政策加码呵护之间的不匹配性,或带来短期债券投资转移摩擦风险。

2. 信用债方面

一级市场方面，信用债供给总量尚可，城投弱、高等级产业强的格局延续，预计四季度发行总量季节性回落，继续关注重点地市新整合平台的发行情况；取消发行方面，尽管三季度债市走熊，但取消发行占比维持3%左右低位水平，受二级市场波动影响较小。

二级市场方面，经过一个季度股强债弱的演绎，信用债细分板块间也出现了较大分化。其中5年以上大行二永等类利率品种收益率加速上行，高点一度突破今年一季度前高、升至去年四季度初水平。超长期限信用债收益率及利差大幅上行，以中债10年以上高信用等级中票财富指数为代表，其过去三个月跌幅分别为-0.71%、2.17%和2.95%，季度累计跌幅接近-6%，后市修复行情的到来预计仍需等待长端利率债止跌回稳。3年左右中等期限信用债表现稍好，其中高等级普通信用债虽有上行、但利差低位震荡，表现强于二永品种，其原因或在于两点：1、二永品种流动性仍高，交易属性下的市场放大器效应仍在；2、公募销售新规对未来中长久期二永债的需求方面，若出现银行赎回债基转为自配债券，该部分需求预计面临较大削弱，供需上可能并不利于目前较高的二永债利差修复。而2年以内（尤其1年以内）信用债受益于平稳的资金面而表现最佳，中债0-3年AA+优选信用债财富指数录得月均15bp左右涨幅。

往后看，当前陡峭的信用债期限利差已来到近年高位水平，国内资金面与基本面在仍有利于债市修复的象限，若利率债后市出现牛平，则信用债有望实现中长端的收益率与利差双修复，但权益市场仍热、公募销售新规影响待落地，短期债市可能仍有承压，脉冲式的影响仍需保持警惕。

3. 可转债方面

整个三季度，转债在权益强力表现以及“固收+”产品资金助力下，估值破22年初高点，后续振幅有所放大，整季度上涨8%以上。到三季度末，转债估值偏离从绝对角度和相对角度都到了高位，经过9月初调整后也接近红线【-5%,+4%】历史波动区间的上限。四季度转债可较前期降低配置中枢或以权益替换，但考虑权益预期、资产比价/资金偏好、转债供给收缩等因素，可考虑短期交易，重视结构性机会。

结构层面，1）观察平价-转股溢价率曲线整体相比Q2继续抬升，目前：a）资金出于安全性的要求，相对偏好偏债型/平衡型/白马标的，曲线尾部和偏中部（平价90以下）已经超过2022年初的估值高位，该区间主要满足配置需求，挖掘条款价值，或正股预期有明显变动的低位标的（正股空间够）；b）对于曲线头部（平价110以上），出于老龄化、赎回压力、市场结构性的风格种种原因，溢价相对来看仍不算高，性价比相对高：后期在权益支持的情形下预计仍有较大弹性；2）注意新债溢价：随着2019-2021年3年发行高峰的转债逐步接近到期，而新券发行又相对受限，剩余期限3年内的转债余额占比已经到60%，老券时间价值损耗较大，并且需要担心赎回，这样的背景下，新券受到追捧、平均比老券更贵，可考虑低配。

同时，在转债平价持续上行的基础上，转债市场弹性逐步放大，目前理论delta弹性已回升至0.30~0.35区间；同时估值从历史低位上升至3%附近，悲观情况下也有一定向下波动的可能性；因此后续转债资产波动有放大的可能，对组合回撤控制提出更高要求。

图：转债的平均偏离

数据来源：Wind，东方红资产管理

风险提示：本材料中所述内容仅供一般参考，不代表东方红资产管理的任何意见或建议，东方红资产管理不对任何依赖于本材料任何内容而采取的行为所导致的任何后果承担责任。本材料所载信息截止至2025年10月有效，前瞻性陈述具有不确定性风险。本材料知识产权归东方红资产管理所有，未经允许请勿转发、转载、截取或完整使用本材料所载内容。