近期，随着三季报密集披露，业绩验证的重要性显著上升，企业定价重心正由预期驱动逐步转向盈利兑现。在信息的交织与情绪的起伏中，如何保持一份独立判断，始终是每一位投资者的必修课。

在行为金融学领域，耶鲁大学教授、诺贝尔经济学奖得主罗伯特希勒的《非理性繁荣》是一本绕不开的经典。希勒在书中通过大量的数据和历史案例证明：驱动市场的，往往不是对未来的精确计算，而是一套古老的、自我强化的集体幻觉。

大众的群体心理如何影响定价？我们又为何容易在喧嚣中被裹挟？本期书舍，让我们翻开这本行为金融学著作，看看希勒如何拆解“非理性繁荣”的生成机制，探寻在复杂多变的市场中保持理性的方法。

作者：罗伯特J.希勒

反馈环：上涨本身就是上涨的理由

在有效市场理论中，资产价格充分反映所有可获得信息；但在希勒的框架里，价格上涨本身，就是下一轮上涨的信息。他提出了一个听起来近乎悖论的概念：反馈环。

希勒认为，最初的价格上涨增强了早期投资者的信心，也带来了可观的账面财富。这些“成功”通过媒体、社交圈和公开言论被放大，吸引更多人入场。随后，新资金推动价格进一步上涨，又制造出更多的“成功”和更强的信心。如此循环，不断强化，最终价格远远脱离基本面。希勒将这种正反馈过程类比为“自然形成的庞氏骗局”：早期参与者获得的回报，并非来自资产本身创造的价值，而是源自后来者的入场资金。

这个框架并不假设参与者是愚蠢的。恰恰相反，每一轮反馈环中的投资者，都在根据自己的观察做出看似“合理”的判断：价格在涨，别人在赚钱，信息似乎在验证乐观预期。然而，当“价格上涨”本身成为最重要的信息时，市场就失去了纠错的能力。在反馈环的上行阶段，怀疑者会被不断证伪，谨慎会被视为错失机会，直到最后一个买家入场，循环才无以为继。

这对于当下的市场无疑是一记警醒。当一个板块的上涨逻辑越来越依赖于“它还在涨”，而不是“它赚到了钱”，反馈环可能已经运转到了需要警惕的阶段。

新时代思想：一个值得相信的故事

如果说“反馈环”解释了泡沫如何运转，那么“新时代思想”则解释了人们为什么愿意参与其中。

希勒发现，几乎每一次重大的投机泡沫，都伴随着一种叙事：这一次与过去不同。20世纪90年代末，这个叙事是“互联网将彻底改变经济增长的方式”；更早的铁路狂热、电子狂热，乃至后来的房地产繁荣，都不乏类似的“新时代”宣言。这些叙事并非凭空捏造，它们往往包含着真实的技术进步或制度变化，这正是其力量所在。一个完全虚假的故事无法说服足够多的人，但一个部分真实的故事可以。

希勒通过统计研究指出，回望历史，那些当时被笃信为“新时代”的变革，绝大多数并没有那么特别，远远不足以支撑市场所定价的未来。“新时代思想”的形成，很大程度上是媒体和公众人物反复渲染的结果。铺天盖地的报道、畅销书的财富故事、意见领袖的公开背书，共同制造了一种“共识”，而这种共识本身，又反过来成为反馈环的燃料。

希勒的提醒并不是说技术进步是假的，而是强调，市场对技术进步的定价，往往远远超出了技术本身能够兑现的速度和范围。当一个叙事的传播速度超过了基本面改善的速度，叙事本身就变成了价格的一部分，而叙事是会退潮的。

心理底层：我们比自以为的更容易被裹挟

反馈环和新时代叙事是“外部机制”，希勒进一步追问：为什么人会如此轻易地被这些机制捕获？他的答案是，人类的判断本身就存在系统性的偏差。

最核心的几个偏差，在今天的市场中依然随处可见。比如，锚定效应：人们倾向于用一个“可得”的数字作为参照来判断价格是否合理。在上涨行情中，最近的高点往往成为新的“锚”，让人觉得回调即是买入机会，而忽略了估值本身已经偏离了多远。比如，过度自信与直觉判断：人们往往高估自己知识的准确性和判断的可靠性，并且更倾向于依赖直觉而非审慎推理来做决策。又如，从众效应与信息瀑布：当看到别人买入并获利时，后来者会推断“他们一定知道一些我不知道的事”，从而放弃独立判断，跟随行动。

希勒并不把这些偏差视为“非理性”的缺陷，而是将其理解为人类认知的正常运作方式。我们的大脑是为应对具体、即时、局部的环境而进化的，而不是为处理全球金融市场中抽象、延迟、系统性的反馈而设计的。正因如此，抵御非理性繁荣，不能靠“变得更聪明”，而要靠建立外部严格的纪律和结构。比如对估值的持续审视，对叙事保持距离，以及对“别人都在赚钱”这一信号的本能警惕。

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