摘 要
AI和财政共振重塑全球经济。AI已超越其技术范畴，成为重塑全球宏观经济格局和金融市场的关键变量。以AI为代表的科技革命成为大国竞争的主战场，中美均将其提升至国家战略层面。美国经济呈现“K型”分化，为解决结构性矛盾，美联储降息周期料将延续，且换届背景下存在超预期可能。同时，全球财政共振形成增长合力，美德日等主要经济体预计同步采取扩张性财政政策，为国际贸易和外需提供支撑。国内方面，2026年是“十五五”规划开局之年，面对“战略机遇与风险挑战并存”的新阶段，政策端或将统筹战术“守底线”与战略“拔高度”：一方面以“有限托底”防范系统性风险，另一方面以科技自立自强（硬实力）与国际化布局（软实力）实现战略跃升。
基本面范式变化与增量资金共塑A股新格局。展望2026年，宏观和微观流动性环境预计保持宽松。中长期资金入市有效降低了市场波动率，推动A股夏普比率提升，为机构和居民资产配置创造了有利的市场环境。银行理财的权益配置比例有望稳步上行，政策引导下险资也将持续入市，两者均有望贡献万亿级别的增量资金。基本面方面，A股呈现两大结构性变化，一是企业海外收入系统性提升，A股盈利周期需置于全球视角下观察；二是含“科”量持续提升，映射经济结构转型升级。风格上，成长占优预计仍将延续一段时间，下半年可能逐步从成长转向均衡。
一、宏观经济
AI已超越其技术范畴，成为重塑全球宏观经济格局和金融市场的关键变量。其影响主要体现在战略与经济两个维度。
战略层面，以AI为代表的科技革命成为大国竞争的主战场，中美两国均将人工智能提升至国家战略高度。经济层面，AI以超越历次工业革命的速度渗透各行各业，不仅自身成长为重要产业，更已成为能够广泛赋能甚至颠覆传统行业的技术基座，展现出引领新一轮康波周期的潜力。
图：中美两国AI相关投资占比持续走高
数据来源：Wind，东方红资产管理
当前美国经济呈现出典型的“K型”特征，不同经济部门与群体之间的表现出现严重分化。
美国经济的整体韧性，很大程度上得益于AI产业的爆发式增长。2025年前三季度，美国大型云服务提供商的资本开支总和已经达到2800亿美元，对美国经济增长构成明显支撑。与AI领域的火热形成鲜明对比的是，美国传统部门在高利率环境下持续承压。受利率抑制，地产、耐用消费品及传统工业等利率敏感型行业增长已陷入停滞。
为解决结构性问题并防范劳动力市场非线性恶化风险，美联储仍存在降息必要。与此同时，平衡财政仍是特朗普政府的关键诉求，而过高的利息支出严重挤压了基础财政空间，随着特朗普增加其对美联储的影响力，白宫要求美联储配合减轻利息负担的意愿可能上升。以美联储主席换届等关键人事变动为节点，降息步伐有可能加快，幅度或超出当前预期。
图：如果哈赛特当选下一任联储主席，降息幅度可能超预期
数据来源：Bloomberg、Wind，东方红资产管理，2025年12月后为预测值
“十五五”时期我国发展环境面临深刻复杂变化。这一变化源于世界百年变局加速演进，新一轮科技革命与产业变革加速突破，同时大国竞争博弈日趋激烈，国际秩序面临重塑，地缘冲突风险上升，外部环境的不确定性明显增多。
短期来看，战术层面托底政策加码的可能性正在上升。2026年是“十五五”开局之年， 受高基数影响，上半年实现“开门红”面临挑战。面对阶段性压力，预计宏观政策将靠前发力，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并加大逆周期和跨周期调节力度（当前节点“逆周期”调节的紧迫性相对更为突出），通过“存量与增量政策的集成效应”，确保“十五五”平稳起步。
图：中国债务压力有所化解
数据来源：Wind，东方红资产管理
在“有限托底”的基础之上，实现“战略跃升”的关键在于科技自立自强与国际化深度布局。
科技攻坚（硬实力）：“十五五”规划建议明确要求“加快高水平科技自立自强”，采取超常规措施，在集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等关键领域实现全链条突破，从“跟跑”到“并跑、领跑”。
国际化布局（软实力）：“十五五”规划建议将“国际影响力大幅跃升”纳入到2035年的发展目标，依托人民币国际化和资本项目开放，中国经济将迎来由GDP主导向GNI主导的历史性转变，未来海外投资收益或将逐步取代贸易顺差成为经常账户顺差的新支柱，全球布局也有望成为企业增长的第二引擎。
图：中国在AI发展具备具备后发优势
数据来源：Wind，东方红资产管理
反内卷进入“深水区”，有望推动PPI同比转正。在执行路径上，预计将沿着“先产量后产能、先增量后存量”的思路逐步推进。随着政策集成效应显现，预计2026年PPI将温和回升，2026年二三季度在低基数效应叠加下，有望迎来同比转正的窗口期。
图：PPI增速有望从低位渐进回升
数据来源：Wind，东方红资产管理，其中2025年12月后为预测值；中性假设：内需表现平稳，反内卷平稳推进，原油等外部输入性因素变化不明显
房地产与经济的因果关系已发生转变，能否企稳取决于2026年的宏观经济。过去，房地产是拉动经济增长的重要原因；如今，它更多反映为宏观经济运行的结果。随着中国经济逐步“去地产化”，新旧动能转换提速，新动能将反哺旧动能；未来宏观政策的发力和基本面的内生修复或将成为助推房价止跌、确认市场底部的核心力量。
图：广义房地产行业对经济的影响力减弱
数据来源：Wind，东方红资产管理
二、市场展望
2025年全球股市呈现普涨行情，与实体经济基本面数据形成了显著背离，这一繁荣景象的核心推力源自于全球主要央行货币政策同步宽松带来的“水涨船高”。A股市场同样连续两年主要由估值扩张驱动。
图：主要国家股市PE及历史分位数
数据来源：Wind，东方红资产管理
展望2026年，全球宏观流动性环境预计将维持宽裕。当前的宽松周期不同于传统的“强刺激”，而是各国央行在通胀压力缓解后，逐步退出疫情后限制性高利率政策、向中性利率回归的“正常化”过程。预计美联储在2026年仍将延续降息路径，继续为全球市场提供流动性支持。
微观流动性角度，2026年A股市场大概率依然有增量资金。在国内广谱利率下行的背景下，A股场外潜在的配置“蓄水池”依然充裕。
基于国有大行与股份行年报披露的到期结构测算，2025-2026年到期的居民定存规模预计分别达67万亿元和75万亿元。而存款利率自2022年起经历了七轮显著下调，当前利率水平不足此前的一半（利率水平从“3时代”到“1时代”）。低利率时代含权类产品有望承接居民的部分配置需求。
图：定期存款利率利率水平从“3时代”到“1时代”
数据来源：Wind，东方红资产管理
银行理财方面，权益资产配置比例有望上升。适度增配权益资产是破解理财收益困境的有效路径。截至三季度，权益类资产在理财持仓中的占比仅为2.10%，处于历史极低水平。若理财产品权益投资比例逐步提升至4%、6%，预计2026年、2027年可为权益市场带来约9051亿元、1.36万亿元的增量资金。
表：理财投向权益增量资金测算（亿元）
数据来源：Wind，东方红资产管理，其中2026/2027为预测值，测算结果仅供一般参考，市场有风险，投资需谨慎。
在当前市场环境下，保险资金仍面临一定的资产配置压力。随着资产负债管理新规强化对投资收益率覆盖率的刚性要求，在利率债难以完全覆盖负债成本的情况下，向权益“要收益”成为必选项。2025年前三季度，险资权益配置已贡献约1.44万亿元增量。基于行业资产规模16%的年化复合增长率，如果权益配置比例在2026年和2027年分别提升至17%、18.3%，预计或将为市场注入1.46万亿和1.67万亿的增量资金。
表：险资投向权益增量资金测算
数据来源：Wind，东方红资产管理，其中2026/2027为预测值，测算结果仅供一般参考，市场有风险，投资需谨慎。
从基本面来看，A股基本面范式正在变化。A股基本面正步入“全球化”驱动的新阶段，A股盈利周期需要更多站在全球视角去看待。
随着中国制造业深度嵌入全球价值链，A股盈利周期与国内经济周期相关性逐步减弱，非金融A股的海外营收占比已从2009年的8.6%提升至2024年的16.3%，A股海外收入系统性提升。其中，54%公司具备海外创收能力，这些公司的外销占比已达到23.3%。
图：A股海外营收占比
数据来源：Wind，东方红资产管理
A股基本面范式变化1：全球化。A股上市公司在全球市场拓展上仍有巨大潜力。尽管过去二十年A股海外收入占比持续提升，但与发达市场相比仍处于较低水平，未来提升空间广阔。
图：各国股市-海外营收占比
数据来源：Wind，东方红资产管理
A股基本面范式变化2：科技含量跃升。A股市值结构映射经济结构的转型升级：“十四五”期间，资本市场含“科”量持续提升。
图：先进制造业行业利润占全A非金融比重
数据来源：Wind，东方红资产管理
展望2026年，预计全A非金融盈利表现将较2025年略有改善，盈利增速有望小幅上行至8%-10%，但结构性分化仍将延续。结构上，新经济和出海仍是主要增长点。外需方面，美联储降息周期与海外财政扩张共振， 出口景气有望延续，且海外业务毛利率高于国内约5个百分点；内需相关板块的盈利修复力度可能依然偏弱。
长期来看，市场节奏或将延续“慢牛”格局。（1）当前市场的估值水平（无论是绝对还是相对水平）均已不低，意味着指数继续大幅扩张估值的空间有限；（2）以险资、监管资金为代表的长期资金持续入市，在平抑市场波动的同时，也为指数实现稳步上行奠定了坚实的资金基础；（3）股市肩负着服务国家战略转型的任务，在高质量发展与科技自主创新的背景下，一个稳健向上、避免大起大落的“慢牛”市场，才能更好地为科技企业持续提供融资支持，赋能实体经济。
图：沪深300的风险溢价降至过去三年低位
数据来源：Wind，东方红资产管理
市场风格上，成长有望延续优势，2026年下半年或向均衡切换。
上半年成长风格占优的概率较高。受益于美联储降息周期的延续和AI CAPEX的持续释放，预计成长占优仍将延续一段时间。下半年市场风格可能逐步从成长转向均衡。随着海外温和复苏以及国内PPI在年中前后趋近于零，盈利修复有望向更多行业扩散。届时，价值与成长板块的业绩差距或将收敛，价值股也将迎来配置机遇。
图：价值 vs 成长风格切换与美联储货币周期
数据来源：Wind，东方红资产管理
三、风险与不确定性
1、AI产业链内部循环融资风险。若2026年下游应用商业化进程不及预期，产业链中融资依赖度较高的环节可能出现脆弱性暴露。
2、美国货币政策反复风险。若关税或特朗普其他政策触发再通胀，美联储可能被迫推迟降息甚至转向收紧。
3、地缘冲突与贸易摩擦超预期演化。全球地缘局势（俄乌、巴以等）的超预期升级仍是潜在的“黑天鹅”。
风险提示：
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