文/东方红资产管理 权益研究团队
摘 要
经济平稳期，风险重定价。当前宏观经济总体保持平稳运行，三四季度实际增速或温和放缓。国内经过结构性调整，债务压力与重点领域风险逐步化解；海外方面，关税风险趋于明朗，贸易多元化提升抗冲击能力，出口韧性得以验证。政策层面预计延续底线思维，重心向“十五五”规划倾斜。面对人口老龄化、工业化与城镇化后期等结构性挑战，未来突破路径聚焦两大方向：一是以科技创新提升全要素生产率；二是通过出海战略突破增长瓶颈，实现价值链升级。 股票资产吸引力提升，等待盈利接力。政策高度重视资产价格稳定，通过引导险资、汇金等中长期资金入市，有效增强了市场稳定性、降低波动率，进而显著提升夏普比率，驱动机构与居民资产配置向权益倾斜。杠杆资金、游资及私募等是当前活跃市场的主要力量，“存款搬家”所蕴含的庞大潜力，更为A股市场打开了增量想象空间。历史上A股在ROE下行周期中亦曾出现牛市，但可持续的慢牛行情需要基本面支撑。 一、宏观经济 下半年宏观经济平稳运行，三四季度增速或温和放缓。上半年受“抢出口”和需求前置等因素推动，经济表现好于预期，但这也导致下半年经济增长面临一定的压力。在内需与外需共振影响下，7-8月数据显示出经济数据回落特征较为明显。在当前政策保持底线思维的背景下，预计四季度经济增速或延续温和回落态势，但全年经济增长目标压力不大，下半年达到4.7%的GDP增速即可实现。 图：下半年GDP实际同比增速达到4.7%即可完成全年目标 数据来源：Wind，东方红资产管理，2025年8月后的数据为预测值 尽管基本面仍偏弱，但风险下降是今年资产定价的重要宏观背景。国内方面，近年来我国顶住内外压力，坚持推进一系列艰难却必要的结构性调整，系统性风险有效压降。房地产对金融体系和财政的连带冲击正在逐步消解，随着占比的下滑，地产降幅对固定资产投资、对经济的拖累效应下降。2024年11月，财政部自上而下直接增加10万亿地方化债资源，不仅缓解了地方政府债务压力，也间接改善了私人部门现金流，流动性压力得到进一步纾解。 图：中国债务压力有所化解 数据来源：Wind，东方红资产管理 海外方面，美国重启降息，全球流动性保持宽松。美国经济增长虽有所放缓，但衰退风险总体可控。预计美联储从9月起至明年将累计降息幅100-150个基点 ，同时“大美丽法案” 推动新一轮财政扩张，“宽货币+宽财政”有助于支撑经济软着陆。 关税压力可控，非美经济体支撑外需韧性：4月美国所谓“对等关税”以来，中国出口增速持续超预期，成功通过外部压力测试。其背后原因主要包括（1）贸易多元化取得进展，对美市场依赖度降低，同时欧盟、非洲等非美经济体对外需形成有效支撑；（2）企业持续优化区域布局，2018年以来海外产能配置日益完善，抗风险能力显著增强。 图：非美市场出口有效对冲了对美出口下滑 数据来源：Wind，东方红资产管理 展望四季度，基本面亮点或体现在物价增速合理回升。“反内卷”治理展现出较强的政策决心。7月1日中央财经委会议明确要求纵深推进全国统一大市场建设，标志政策从顶层设计步入部委联动执行阶段。目前，发改委、工信部、环保部及市场监管总局正积极制定并落实相应举措，协同治理格局正在形成。 后续政策预计将更加侧重与中长期目标衔接。由于当前产能过剩的光伏、新能源汽车等行业本身也属于政策鼓励的“新动能”，未来供给侧调控仍将谨慎微妙、有保有压；需求端预计不会重现2016-2018年棚改货币化或PPP大规模扩张的老路，而是更多依托“两重两新”、城市更新等中长期方向。适逢“十五五”规划编制窗口期，后续产业政策与内需措施，预计都将更加注重与中长期规划结合。 科技有望成为“十五五”的主线，需重视新型工业化。近期动向显示，科技与制造业的核心地位在“十五五”期间将从“制造强国”向“科技强国”深化升级。 “基本实现新型工业化”是2035年远景目标之一，也是“十五五”时期的重点任务，对应着“十五五”规划的科技主线。高质量发展对科技创新提出了更高要求，近年来高层对科技工作的部署也已从技术攻关逐步延伸至应用推广与产业辐射。 今年以来，以AI为代表的新技术为市场注入强心针，中国在这方面具备后发优势——超大规模市场与应用端的创新环境。作为全球第一大工业国，中国完善的制造业体系为人工智能技术提供了广阔的应用空间和丰富的试错场景，这是许多国家难以比拟的优势。历史经验表明，中国在互联网、移动互联网等技术上虽非最早突破者，却凭借市场体量、政策支持与工程师红利，最终实现了全球市场份额的提升和产业话语权的增强。在人工智能时代，中国仍可延续“市场促应用、应用反哺技术”的路径。 图：中国制造业快速发展，推动了工业机器人安装量世界领先 数据来源：Wind，东方红资产管理 在人口老龄化、工业化与城镇化进入后期阶段的背景下，破解当前结构性矛盾有两大方向：其一，依靠科技创新提升全要素生产率；其二，出海正成为突破内卷困境的重要路径。企业通过出海投资，有效整合海外劳动力和资源等生产要素，推动中国经济由以往世界工厂模式下的“打工人”，向全球市场中“投资人”角色转型，从依赖劳动力成本优势转向依靠资本和技术增值获取回报。 二、市场展望 稳定资产价格已成为宏观调控重要目标，2024年中央经济工作会议和今年政府工作报告均强调“稳住楼市股市”，楼市（影响财富基础）和股市（影响财富弹性）稳定对释放财富效应、提振消费、形成市场预期与经济发展良性循环至关重要。 中长期资金入市，成为重要多头力量，市场稳定性进一步增强。在人民银行的流动性支持下，中央汇金发挥类“平准基金”作用，通过增持各类ETF，成为维护市场平稳运行的“压舱石”；保险资金长期股票投资试点规模当前已批复2200亿，后续或还将继续扩容；上市公司积极回购，截至9月已有1300多家公司累计回购1090亿，且注销式回购渐成主流趋势，打破了股份长期闲置惯例。 图：A股回购公司家数和金额 数据来源：Wind，东方红资产管理。2025年数据截至9月19日。 中长期资金的入市增强了股市的稳定性，有效降低了股票市场的波动率，使得股票的夏普比率（风险调整后收益）显著提升。以往股票vs债券性价比的回升往往伴随经济向上弹性，而本轮回升并非由经济强劲反弹（如PMI上行）驱动，而是在经济磨底阶段由政策引导实现。其结果呈现为波动率下降与赚钱效应并存，形成了对机构和居民资产配置极为有利的市场环境。 图：本轮市场在上涨过程中波动率不升反降 数据来源：Wind，东方红资产管理 “存款搬家”可能成为股市增量资金来源。近年来，伴随对实体经济投资回报预期转弱以及房地产市场预期转变，居民部门积累了大量的超额存款，住户存款余额从2021年末的103万亿元攀升至今年8月的161万亿元。随着股市吸引力提升、回报更趋稳定，赚钱效应与社会财富再配置之间或形成良性循环，推动部分居民存款逐渐流向权益市场。 从个人投资者的资产比价视角看，当前股票资产具备一定的估值吸引力。截至8月末，全A总市值与居民存款余额的比值回升至73%（总市值118万亿 vs 存款余额161万亿），但仍低于5年滚动均值（76%）和2019年底疫情前水平（81%）。若该比值向历史均值回归，上证指数有望重新站上4000点。 图：目前A股市值与居民存款的比例仍在均值下方 数据来源：Wind，东方红资产管理 在当前环境背景下，市场的理想路径应是由基本面接力，以期走向可持续的“慢牛”。从历史经验看，牛市早期往往依赖于流动性改善带来的估值修复，而后续的持续上涨则需基本面的切实改善提供支撑。慢牛行情仍需基本面接棒。参考1999年“519行情”的经验，当时面临需求疲弱、物价通缩的宏观环境，行情启动的催化剂也是来自于资本市场政策的超预期发力，迅速点燃市场情绪，股市在暴涨1个月后进入长达半年的调整期，直至2000年，随着基本面逐渐复苏，市场迎来了慢牛行情。因此，本轮行情能否走向纵深，其高度与持续性最终将取决于经济基本面的复苏强度。 图：1999年“519行情”的复盘经验 数据来源：Wind，东方红资产管理 近年来，在国家大基金、地方产业基金等国资平台的引领下，股权投资市场显著强化了对战略性新兴产业的支持。地方政府、“链主”国企等积极设立产业基金，重点投向半导体、人工智能、新能源、生物医药、高端装备等关键领域，成为科技型企业的重要资金来源。可持续的“慢牛”行情不仅有助于盘活国资或政府投资基金资产，也是修复地方政府资产负债表、实现高质量化债的重要途径。 图：2024年“924”以来IPO公司主要集中在电子、电力设备、先进制造等行业 数据来源：Wind，东方红资产管理 三、风险与不确定性 1、大国博弈风险：地缘政治风险，以及经贸、科技、金融等方面的摩擦或制裁风险。 2、美国货币政策反复风险：美联储因通胀压力而不降息的风险以及引发局部金融市场动荡风险。 3、经济增速下行超预期风险：如果海外经济动能持续回落，存在外溢效应超预期风险。 风险提示：本材料中所述内容仅供一般参考，不代表东方红资产管理的任何意见或建议，历史情况不代表未来表现，东方红资产管理不对任何依赖于本材料任何内容而采取的行为所导致的任何后果承担责任。本材料所载信息截止至2025年10月有效，前瞻性陈述具有不确定性风险。本材料知识产权归东方红资产管理所有，未经允许请勿转发、转载、截取或完整使用本材料所载内容。
