2025年5月3日，一年一度的伯克希尔哈撒韦股东大会如期而至。今年是巴菲特执掌伯克希尔公司的60周年，94岁的他仍将出席这场被称为“资本界伍德斯托克”的盛会，用幽默犀利的回答拆解投资迷局。

本期悦见书舍与你分享一本被巴菲特本人称为“最贴近自己思想”的著作——《巴菲特致股东的信》。书中保留了巴菲特第一人称的叙述视角，按公司治理、财务与投资、估值与会计等主题系统化梳理他的思想体系。每封股东信巴菲特都以写家书的态度来完成，正如他在接受CNBC采访中所言，“我每次写股东信时，就在想我是在给我的姐姐Doris、妹妹Bertie写信。”这也让我们从书中了解巴菲特数十年来真诚的思考和经验。比如，他在投资生涯的早期通过购买价格低廉的股票获得了不错的回报，但后来对这种“捡烟蒂”式的投资方法进行反思，逐渐意识到那些最初看似“便宜”的公司可能最终并不便宜。相比于帮助处境艰难的公司摆脱困境，以合理的价格坚守那些“好公司”，也许能够收获更为丰厚的长期回报。

或许我们无法亲临股东大会现场，但翻开这本书，就如同与巴菲特展开了一场跨越时空的对话，那些历经市场淬炼的思考都沉淀于字里行间，等待着和我们产生思想共振。

作者：沃伦巴菲特 / 劳伦斯A .坎宁安 编

“捡烟蒂”理论的发展：以合理的价格收购优质的公司

如开篇所言，巴菲特的投资理念并非一成不变，而是经历了从“捡烟蒂”到“高质量成长”的深刻转型。早期，他深受导师格雷厄姆“捡烟蒂”理论的影响，寻找股价低廉的公司进行投资，就像在街上捡起还能抽一口的烟蒂般，尽管所剩无几，但能在价值波动中获得短期套利的机会。然而，这种方法的局限性逐渐显现：劣质公司可能因价值持续缩水而吞噬收益，甚至因清算成本高昂而得不偿失，“一家处境艰难的公司，在解决了一个难题之后，不久便会有另一个问题冒出来，就像厨房里如果有蟑螂，不可能只有一只。”

在1987年的股东信中，巴菲特明确指出，“我们的目标是以合理的价格买到优秀的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的企业。”他和芒格认识到，购买真正有价值的东西才是投资的核心。巴菲特坦言，自己用了近20年的时间才深刻领悟到拥有优秀企业的重要性，随着时间的推移，他的价值投资理念也开始受到更多投资者认可。

别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧

“投资最重要的是理性，而理性在群体性恐慌中最稀缺。”在1986年致股东信中，巴菲特如此总结。我们永远无法预测股市未来的涨跌，但能确定的是，贪婪与恐惧这两种“传染病”在股市里会周期性爆发，只是发生的时点和幅度很难预计。所以我们要做的事其实很简单：当众人贪婪时尽量小心些，当众人恐惧时尽量贪婪一点。

这句话的核心思想是逆向投资，强调投资者应该保持理性，不被市场的非理性情绪所左右。巴菲特在书中也用格雷厄姆的“市场先生”寓言论证了这一观点。我们将市场报价想象为一个名叫“市场先生”的人，他的情绪很不稳定且具有周期性，时而亢奋报高价，时而崩溃甩卖。一旦受到他情绪的影响，我们难免会做出错误的决定。面对市场波动，一个成功的投资者需要具备两种能力，一是判断优秀企业的能力，第二则是将自己的思维和行为与市场中弥漫的极易传染的情绪隔离开来，理性思考、果断决策。

在安全边际内行动，在时间维度上复利

“价格是你付出的，价值是你得到的。”这是巴菲特在1984年致股东信中的核心观点。书中用大量案例诠释了巴菲特在投资中始终强调的“安全边际”原则：只有当市场价格远低于企业内在价值时，才是真正的买入时机。格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中也强调了安全边际的作用，即“使投资者不必对未来做出准确的预测"。正如建造桥梁时预留的承重余量——一座最大承重10吨的桥，只允许载重7吨以下的车通过，这3吨的差距就是安全边际。

当我们投资的股票价格显著低于其评估价值时，即使企业未来盈利出现小幅下滑，仍能获得合理的回报。例如1973年巴菲特投资《华盛顿邮报》，当时其市值仅8000万美元，但旗下资产仅电视台就价值4亿美元。这种“用五毛钱买一块钱资产”的逻辑，让伯克希尔在此后30年获得超过120倍回报。