今年以来，在利率下行、权益市场回暖等驱动之下，“固收+”规模持续增长。
然而，需求的增长也伴随着更高的要求。在波动的市场中，“固收+”并不是“固收”与“+”两部分的简单叠加。真正实现稳中求进的目标，充分考验着基金经理的智慧与定力。
东方红资产管理余剑峰给出的答案，是以风险管理为绝对核心，构建一套系统化的投资框架。他认为，投资的本质并非单纯追逐收益，而是在清晰、可控的风险预算下，去谋求最为合理的风险调整后收益。这种做法始于一个根本性的认知转变：将投资的重心，从对未来收益的模糊预测，转移到对组合风险的精确管理上来。
01以风险预算为核心
在余剑峰看来，“固收+”产品的首要特点，就是“风险预算”有限。这意味着客户资金所能承受的阶段性损失是有限的，基金经理的一切操作都不能离开这个前提。
市场上提及“固收+”的时候，伴随而来的概念往往是“以绝对收益为导向”。这本身没有错，但如果将绝对收益错误地理解为没有回撤，则会产生认知偏差。余剑峰表示，真正的绝对收益策略，是在既定的风险水平下，去追求最优的回报。
投资中最难的无疑是预测未来，尤其是预测未来收益。余剑峰坦言，学术研究与市场实践都表明，任何资产的过往收益，都很难与其未来收益建立起稳定的线性关系。简单来说，过去涨得好，不代表未来一定好。
但是将注意力从收益转移到风险，事情就发生了变化。资产的风险状态存在“惯性”，学术上称之为“波动率集聚”。通俗地讲，在对未来预期稳定的情况下，一个高波动资产不会一夜之间变成低波动资产，反之亦然。
既然收益难以预测，而风险和波动率是相对更具可循的规律，那么，建立一套以风险管理为核心的投资体系，显然是更可靠、更具操作性的选择。
因此，他的第一步，是为每一只产品设定一个清晰的“目标波动率”。例如，在2025年二季报中，余剑峰明确写出：东方红明鉴优选两年定开混合操作中，综合考虑股债资产的投资性价比，组合将权益类资产以均衡分散的风格维持在目标年化波动率8%左右的水平；东方红安盈甄选一年持有混合基金操作中，综合考虑股债资产的投资性价比以及回撤控制目标，组合总体上将权益资产以均衡分散的风格维持在目标年化波动率5%左右的水平；东方红慧鑫甄选6个月持有混合基金操作中，综合考虑股债资产的投资性价比以及回撤控制目标，组合总体上将权益资产以均衡分散的风格维持在目标年化波动率3%左右的水平。
注：观点来自产品定期报告，内容仅供参考，仅用于介绍基金经理投资风格之用，不代表本基金未来投资情况。
为了达成风险目标，余剑峰将投资组合的风险控制贯穿到事前、事中与事后全流程，尤其重视事前控制的部分。
事前环节，股票指数可能在少数情况下可能会出现大幅调整，余剑峰认为“固收+”产品对此不能毫无准备，需要在仓位和策略上做好应对。
在事中环节，余剑峰构建了一个最大回撤控制模型，每日密切监控组合的波动率与回撤水平，将风险管理置于日常组合管理的首位。
事后控制则是在市场出现剧烈波动时，结合市场环境进行组合管理。若观察到市场悲观预期未反转，他将严格执行模型信号降低权益仓位，或通过适当拉长债券久期、调整权益板块至防御性资产等方式进行对冲，核心目标是降低波动。
得益于其事前与事中有效的风险管理及高度分散的组合构建，余剑峰的组合需要进行事后重大调整的频率较低，偶尔出现在极端市场情形。
02先跟住市场，再追求阿尔法
如何在一个给定的风险水平下，实现更高的收益风险比？余剑峰的投资框架，正是从管理风险的角度出发，利用股债资产的低相关性，来构建一个高夏普比率的目标风险组合。这种解题思路，在资产定价的教科书中有迹可循，具有明显的学术派特点。
在资产基准的选择上，余剑峰通常会采用最能代表市场风险溢价特征的宽基指数。例如，权益部分，他会选择中证800等具有代表性的宽基指数作为基准；债券部分，则采用成份券最广泛的债券指数作为基准，如中债-新综合财富指数等。这两个指数能表征整个市场参与者在进行股债对冲时的行为，且流动性都非常好，策略容量大。
选定好基准后，他会依据产品的目标风险水平，进一步通过模型计算并确定股票与债券资产的配置比例。这种配置方法，与学术研究中传统的股债资产配置模型高度一致。
在实践中，市场上许多“固收+”基金的权益部分比较偏好红利类标的，因为红利资产走势相对稳健。相比之下，余剑峰管理的组合中的权益部分更偏成长，原因在于组合权益部分相对市场并没有做过多偏移。
余剑峰认为，高夏普权益资产+高夏普债券资产的组合并不必然构成全局最优解。从组合整体看，其实需要考虑更多股债对冲的效果。
债券组合的风险模型则是关键期限久期模型。简单来说，如果债券组合在各个期限上的权重和指数差不多，那组合与基准的波动就差不多，在静态到期收益率相近的情况下，可以较好地跟住市场。
在通过股债大类资产配置跟住市场的基础之上，余剑峰会股债内部各自进行增强。债券端，通过久期动态管理和精细化交易纪律获取增强收益。股票端，依托多因子模型每日评估个股风险收益比，使用合适的策略在控制跟踪误差的同时捕捉阿尔法收益。
03结语
在国内，很多人认为中国市场是特殊的，不能简单套用国外的理论模型。余剑峰对此持不同看法，他坚信，在深刻理解了资产定价理论的本质之后，会发现没有一个市场是真正“特殊”的。市场的表象或许千变万化，可能会有一些个性化表现，但其底层的运行逻辑是普适的。
余剑峰相信，可以用一种科学的、相对理性的客观方式来赢得市场。他的方法论根植于现代金融学术理论，又在市场实践中不断完善。
在债券利率下行、优质资产稀缺的时代背景下，余剑峰将用独特的基于学术理性的“固收+”策略，力求为寻求稳健回报的投资者提供可行的解决方案。
风险提示：以上内容仅供参考，为基金经理根据当前时点的判断，不必然成为该产品未来的投资方向，不代表任何投资建议或投资推荐。本基金是一只债券型基金，其预期风险与收益高于货币市场基金，低于股票型基金和混合型基金。本基金面临的主要风险包括但不限于：市场风险、管理风险、流动性风险、信用风险、技术风险、操作风险、参与债券回购的风险、参与国债期货的风险、参与资产支持证券的投资风险、投资科创板股票的风险、投资北交所股票的风险、证券投资基金的投资风险、本基金特有投资策略带来的风险（包括但不限于港股通标的股票的投资风险）、参与存托凭证的风险、信用衍生品的投资风险、法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险以及其他风险。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资须谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准，请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付责任。
