导读：当上证指数重新站上3600点时，基金持有人的需求又会发生什么变化呢？通过和身边大部分朋友沟通，我们发现这一届的持有人变得理智冷静很多。大家不再追求牛市的高收益，但也不满足持续下滑的理财收益率。他们希望获得回撤可控下的收益增强。

那么什么样的固收+产品，能够满足用户的需求？我们认为，用户需要的不是高收益产品，而是在较低回撤下的较高收益，争取产品净值的持续新高。站在这个视角下，我们找到了东方红资产管理的余剑峰。

截至今年6月末，余剑峰在管的3只产品成立以来净值增长率均为正。和许多人不一样，他的底层是一个“风险管理者”。无论是组合的资产配置，还是组合内部的阿尔法策略，都是以风险管理作为最重要的考量。

在资产配置层面，余剑峰并不是简单的做股债混合比例，而是根据两者的相关性变化，进行动态的调整。在宏观环境的变化下，始终给持有人相对稳定的产品波动率。

在阿尔法策略上，无论是股票的30个行业划分，还是债券的久期策略，或者是转债的期权套利策略，余剑峰都是从把控风险的角度出发。这也使得他的阿尔法比较稳定，不同阿尔法策略之间的相关性也较低。

余剑峰的另一个不同是，坚信资产定价的科学性。相比通过工作慢慢形成对投资的理解，早在读博士的时候，余剑峰就已经形成了风险溢价下的投资框架。他的内心，有很强的投资科学性。坚信资产定价理论和规律，在任何市场都是能发挥作用的。

橡树资本的霍华德马克斯曾经提过，他最崇拜的投资者是风险管理大师彼得伯恩斯坦。在彼得伯恩斯坦的著作《与天为敌》中提到，风险是一种选择，而不是一种命运。投资的本质是风险管理，存活是这个游戏长期唯一重要的因素。

资产配置是管理风险

在访谈基金经理的时候，我们最关注的是“投资价值观”。价值观没有对错之分，也没有好坏差异，但是不同的价值观会引导一个基金经理选择不同的道路，甚至会决定每一个人的“终局”。价值观的形成和一个人的成长经历有关，最终成为了投资中的一种“信仰”。

余剑峰的成长经历很特别，他是真正科班出身的基金经理。在读博士期间，余剑峰学的专业是资产定价（asset pricing），通过对大量海外论文的学习后，他形成了一套基于科学化的投资价值观。既然资产定价是一门学科，一定是具有科学性和普世性的。

这样的底层价值观，贯穿了余剑峰的整个职业生涯。无论是早年在卖方研究所负责资产配置，还是来到东方红资产管理做固收+的投资，余剑峰的思想内核一直是稳定的。

资产定价的核心是风险溢价。在余剑峰的投资框架中，他的出发点是围绕风险溢价进行配置。这么做的好处有两点：

1）以最大回撤目标作为产品的主要约束条件。市场上对产品的归类，主要按照低波、中波、高波来划分。然而，波动性是一把双刃剑，在上涨的过程中，大家是愿意有向上的波动（弹性），而在下跌的过程中不愿意接受向下波动。

相反，投资者对于能够承担的最大回撤，是有比较明确的概念。通过用最大回撤的产品划分方式，进一步清晰了产品的风险收益特征。

2）风险比收益更容易预测。余剑峰认为，在资产配置层面预测回报是很难的，而对风险做预测的效果更理想。风险波动要比收益波动稳定的多。低波动的行业，很难突然变成高波动的行业。而收益的波动方差可以很大，一年的高收益到了第二年很容易变成低收益甚至负收益。

用资产收益的相关性做对冲

谈到股债对冲，大家通常会从战略资产配置和战术资产配置的角度出发。在一个股债比例的中枢上，根据对大类资产的判断做仓位择时。余剑峰则是在此基础上更进一步，从资产之间的相关性角度做对冲，不仅在大类资产之间进行对冲，也在细分的板块之间做对冲。

首先，余剑峰要找到能够代表股票和债券风险溢价的基准。他选用了行业中性的中证A500（000510）作为股票端的基准，以及中债新综合指数（CBA00101）作为债券端的基准。

其次，余剑峰会在资产配置层面，会从风险恒定的目标下，根据波动率和相关性做对冲。他会对股票和债券之间的相关性，进行每日跟踪。当组合的波动率下降，且净值不断上涨的过程中，就有了加仓的空间。而当组合的波动率提高，净值也在回撤的时候，就需要降低组合的波动。

通过更加精细化的日度相关性管理，努力使用户每一天承担的风险基本稳定，能够实现更好的事前风控。

此外，在股票资产的投资上，余剑峰的Alpha模型也是从配置层面出发。他把A股市场划分为10个板块和30个行业。对所有的行业都分别构建了风险模型。每一个板块都有独立的波动率监控。一旦某个板块的波动率或者换手率突然上升，就要进行控制。

余剑峰曾经读过一篇文献，专门提到行为金融学中的风险。当大众对某个事情形成了信念后，就容易产生泡沫的破灭。

最后，在债券久期的风控上，余剑峰引入了关键利率久期模型（Key Rate Duration Model）。这个模型的原理和股票风险模型是一样的。根据债券基准收益率曲线的变化，对债券组合的比例和久期做调整。

余剑峰认为，越是宏观，越要管理风险。越是微观，越要做出收益。

微观层面做收益增强

在控制了组合的风险后，接下来就是要做收益的增强。我们从余剑峰管理的不同产品中发现，他在承担较小风险的前提下，为持有人提供了较高的收益。那么，他是怎么做到的呢？

在股票层面，余剑峰有一套多因子的选股模型。每一天会根据这个模型的排序，进行个股层面的调整。所有的股票选择，又是在遵守了配置层面的仓位和行业约束下进行的，也意味着他的选股阿尔法更纯粹，不来自风格或行业的偏离。

在债券层面，余剑峰采用的是骑乘策略。这个策略的核心是，到期收益率曲线会随着时间往下走。在估值波动的时候，能够带来资本利得的机会。余剑峰采用完全量化模型的估值方法，找到这条收益率曲线上的最优机会。

这两种策略，都属于流动性很好的阿尔法策略，适合每日能够申购赎回的基金产品中。余剑峰在两年定开的东方红明鉴优选定开混合中，又加入了Long Gamma转债策略。这个策略的核心是，把转债中的期权价值用Gamma拆分出来。充分利用可转债的凸性和低估来赚取波动的收益，只要持有的可转债是低估的，就能持续赚钱。

加入了转债策略的东方红明鉴优选定开混合，确实有不错的收益体验。在2024年实现15.22%的净值增长率基础上，今年上半年又取得了7.39%的增长，同期业绩比较基准今年年内收益率为0.91%。（数据来源：产品定期报告）。

从余剑峰的阿尔法策略中，我们感受到强烈的“风险管理者”思维。他的每一种策略，都希望把风险降到较低的位置。当风险得到有效管理后，剩下的都是收益。余剑峰就像一个“风险管理者”，在管控风险后，尽量把收益最大化。

低利率时代下的好产品

在进入低利率时代后，余剑峰管理的低波固收+是一类需求不断增长的好产品。当利率不断下行时，越来越多人不能满足银行理财提供的收益。但对于大部分普通老百姓来说，每一分钱都是很珍惜的，风险偏好不会太高。

这时候低波动的固收+，就会成为更好的选择。一般来说，大众理财希望在追求控制最大回撤的基础上，实现收益的最大化。而这恰恰是余剑峰一直在践行的投资框架。

余剑峰也自购了自己管理的产品。东方红安盈甄选一年持有混合A的2024年年报可以看到，基金经理持有的份额超过100万份。如果基金经理真的真金白银买了自己的产品，说明对自己的投资策略很有信心，对投资者而言就是一个很大的加分项。

以下是我们和余剑峰的访谈全文，希望给大家带来帮助！

问：能否先谈谈你的从业经历，以及这个过程中如何一步步理解投资的？

余剑峰：我在大学读的是资产定价的博士。这个专业在海外金融学很普遍，很多二级市场从业人员，都是这个专业毕业的。我读博士期间，看了很多海外的文献，一直相信学术能指导实践。许多人觉得中国市场很特殊，事实上依旧可以用成熟的金融学理论去研究这个市场，并且取得很好的结果。

毕业后，我先去了申万宏源研究所的金融工程组，之后去了国泰君安负责资产配置研究。我在卖方的时候，也是以学术研究为主，虽然每年写的深度报告数量并不多，但是自己认为还是经得起推敲。

在国泰君安研究所工作了三年后，我就来到了东方红资产管理。先从研究员做起，之后开始管理固收+的产品。

要说是如何形成对投资的理解，我觉得从读博士的时候就开始了。我把整个资产定价的学科读完后，理解了什么是风险定价，而且没有一个市场是特殊的。我一直希望告诉大家，不要觉得读书没用，我希望用自己的实际行动说明，读书和学术研究一定是有用的。

问：能否先谈谈你怎么把资产定价用到投资中？

余剑峰：资产定价的核心是风险溢价。理论上，获得超额收益的原因是承担了额外的风险。权益类资产之所以长期能跑赢无风险收益，就是来自风险溢价。通过对风险溢价进一步研究，逐渐延伸出了CAPM模型、系统性风险等。之后也才有了Fama-French三因子，以及诞生了相关的Smart Beta指数和Barra模型。

我在博士阶段学的是衍生品研究，所以我的量化模型不是统计套利，而是更偏向于建模类。我的投资，就是在约束条件下获得最优解。

问：那么股债混合的资产配置层面，你是怎么做的？

余剑峰：股债之所以能用来做资产配置，是因为两者都属于生息资产。你买入持有，可能获得股票分红和债券票息。其他都属于另类资产。

如何通过股债配置进行对冲？我会先选取最具代表性的宽基指数。股票我会选中证A500，债券选中债新综合财富指数。然后，根据不同产品的最大回撤目标，设置波动率的上限。

我在配置层面，更多是做目标风险管理。我会尽量保持组合在一个恒定的波动率，这样用户的体验是一致的。那么股票和债券仓位的变化，会根据相关性变化做调整。

问：讲完了配置，能否谈谈你在股票上是如何增强收益的？

余剑峰：我的Alpha模型更多偏配置。我把A股市场划分为10个板块和30个行业，对每一个行业分别建模。模型的出发点是风险管理。一旦这个板块的波动率或者换手率提高，就需要注意风险。

记得前几年看过一篇文献，专门讲异质信念下容易产生泡沫。

把股票内部的风险管理好之后，我再用量化多因子对收益进一步增强。我每天会得到股票Alpha端的排序，再根据行业配置比例以及产品申购赎回情况，进行动态调仓。

我觉得越是宏观层面，越需要管理风险；越是微观层面，越需要做出收益。

问：那么在债券的配置上，具体是怎么来做的？

余剑峰：我的投资方式，主要从配置层面出发，所以无论是股票还是债券，都由我一个人来做。

债券方面我是用关键久期模型来做的，等价于股票这边的风险模型，也就是Key Rate Duration Model。这个模型能帮助我配置债券的久期。然后，我再用骑乘策略获得债券层面的阿尔法。

骑乘策略的核心是，如果我们拥有一条不倒挂的、斜率向上的到期收益率曲线。那么随着债券接近到期的时间，收益率会慢慢随着这个曲线向下，我的持有价格就在上涨。这个过程中，会出现资本利得的机会。

我们的债券市场有统一的估值曲线，通过量化模型测算出在这条曲线上收益率最高的品种。我不需要关注每一个债券的变化，而是用策略实现最优的收益率曲线。这个策略的好处是，流动性比较好，也不需要做信用挖掘。

问：除了股票和债券的增强策略外，你在转债上是怎么做的？

余剑峰：举个例子，我在负债端稳定的东方红明鉴优选两年定开，做了Long Gamma策略。转债基本上可以拆解为三个部分：债券、期权价值和其他。其中的看涨期权有非线性的特点，和债券是不同的。相当于一类转债，在正股上涨时，期权价值会涨得很快；在正股下跌时，期权价值会跌得少一些。我就利用转债风险收益特征的凸性，做出一个类似于套利的策略。

问：你曾经提到对未来回报预测是很难的，而对风险做预测效果更理想，能否谈谈背后的原因？

余剑峰：这是因为，影响波动的是信息。股票之所以天然波动比债券更高，是因为股票假设为永续证券，而债券是有到期日的。那么，到期日之后的信息就不会产生影响了。

从波动率的角度看，影响一个行业的信息，不会发生很大的变化。我们很难看到一个低波动的股票，突然变成了高波动。也就是，波动率之间的方差是比较小的。而收益率的方差很大，结果存在很大的不确定性，难以准确预测。

问：你的产品如何在承担较小的风险情况下，获得了较高的收益？

余剑峰：马科维茨理论告诉我们有效前沿假设，但是有效前沿在哪里，我们是不知道的。从我的角度看，只要管理好目标风险，剩下获得的额外收益就是阿尔法，能够提高我组合的夏普比。类似于全天候策略，本身也是和波动率相关的。通过加入更多的风险溢价和子策略，降低组合波动。

问：你的产品有很多内部员工持有，会不会有额外压力？

余剑峰：管理风险，是我的标签。我管理的组合都有明确的目标风险和回撤控制，产品运作过程中将风险管理放在日常工作的首位。知道自己承担的风险状态，压力就不会太大。我的许多亲戚朋友买了我的产品，我觉得把风险管理好，能够清晰地知道组合的风险状态，无论是自己还是朋友，都能安心持有。

（转自：点拾投资）