#天天基金调研团#

　$中泰开阳价值优选混合A(OTCFUND|007549)$　和　$中泰开阳价值优选混合C(OTCFUND|011437)$

我参与了天天基金调研团组织的中泰开阳价值优选混合 A（007549）、C（011437）基金经理田瑀的专场调研。这场时长近 2 小时的深度交流，不仅解答了我对该基金持仓逻辑与后续策略的疑惑，更让我对价值投资的底层逻辑有了全新认知。

一、此次调研的收获与感悟

（一）对价值投资的认知升级：从 “低估值” 到 “现金流定价”

在参与调研前，我对价值投资的理解停留在 “PE/PB 分位低于 30% 即具备投资价值” 的表层逻辑，甚至曾因这种片面认知在 2024 年布局过部分低估值但业绩持续亏损的 “伪价值” 标的，最终导致组合回撤超 10%。

田瑀在调研中对价值投资的定义，彻底重构了我的认知体系。

田瑀提出 “价值投资的本质是对企业未来自由现金流的定价，低估值只是安全边际的表象，而非核心逻辑”，这一观点与基金的实际运作高度契合。从数据来看，中泰开阳价值优选混合 A 自 2019 年 9 月 6 日成立以来，累计收益达 101.99%，田瑀任职期内收益 99.99%，年化收益约 12.5%，而同期中证 800 指数年化收益仅为 7.8%，超额收益的核心来源正是其 “现金流优先” 的选股标准。以基金 2025 年三季度前十大重仓股中的某专用设备企业为例，其近三年自由现金流复合增长率达 28%，而 PE（TTM）始终维持在 15 倍左右，远低于行业平均 25 倍的估值水平，该标的自 2024 年二季度被纳入重仓股以来，为基金贡献了超 20% 的涨幅，完美印证了 “现金流 + 低估值” 的价值投资逻辑。

此次调研让我深刻感悟到，价值投资不是简单的 “捡烟蒂”，而是在安全边际的框架下，筛选具备持续现金流创造能力的企业。这一认知的转变，也让我理解了为何中泰开阳价值优选混合 A 在 2022 年 A 股深度调整期（沪深 300 跌幅 21.63%），最大回撤仅为 15.8%，显著低于同类价值型基金 18.2% 的平均最大回撤 —— 其持仓标的的现金流稳定性，构筑了极强的抗风险壁垒。

（二）对基金策略适配性的清晰认知

在调研前，我曾疑惑为何中泰开阳价值优选混合 A 既能在 2023 年中特估行情中实现 25.3% 的收益（同期中证 800 收益 12.6%），又能在 2025 年高股息行情中斩获 23.78% 的年内收益，其策略的风格适配性究竟源于何处。通过调研，我找到了答案：基金采用的 “核心 - 卫星” 持仓结构，实现了防御性与进攻性的平衡。

田瑀在调研中披露，基金的 “核心仓位”（占比 60%-70%）聚焦高股息、现金流稳定的价值型标的，这类标的股息率普遍在 4% 以上，且连续 3 年分红比例超 50%，构成组合的 “安全垫”；“卫星仓位”（占比 30%-40%）则布局具备细分赛道壁垒的成长型价值标的，这类标的 PE 分位低于行业均值，但净利润增速高于行业 10 个百分点以上。从 2025 年三季度持仓数据来看，核心仓位中的公用事业、交通运输板块标的占比达 42%，其平均股息率为 5.2%，为组合提供了稳定的分红收益；卫星仓位中的专用设备、高端制造标的占比 28%，其 2025 年前三季度净利润平均增速达 32%，贡献了组合的收益弹性。

这种结构的优势在不同市场环境下均有体现：2022 年熊市中，核心仓位的高股息标的跌幅仅为 8.5%，对冲了卫星仓位的回撤；2023 年中特估行情中，卫星仓位的基建类标的涨幅超 30%，推动组合收益大幅跑赢指数；2025 年高股息行情中，核心仓位的公用事业标的涨幅达 18%，成为组合收益的压舱石。此次调研让我明确，该基金的策略适配性并非依赖择时，而是源于仓位结构的科学设计，这一模式对普通投资者的组合配置具备极强的参考意义。

（三）对年末行情与基金策略匹配度的精准判断

2025 年 11 月以来，A 股市场呈现 “高股息占优、成长板块回调” 的风格特征，中证红利指数 11 月涨幅达 5.8%，而中证科创创业指数跌幅为 3.2%，我此前曾担忧基金的卫星仓位会拖累年末收益。但田瑀在调研中对年末策略的阐述，打消了我的顾虑。

田瑀表示，2025 年四季度已对卫星仓位进行调整，将科技类标的占比从 25% 降至 15%，同时将核心仓位的高股息标的占比提升至 65%，并新增了 3 只股息率超 6% 的交通运输标的。从基金 12 月 1 日的净值表现来看，当日沪深 300 指数涨幅为 0.8%，而中泰开阳价值优选混合 A 净值上涨 1.00%，超额收益的实现印证了策略调整的有效性。此外，田瑀提到 “年末资金的避险需求将强化高股息资产的行情，而基金的核心仓位恰好能充分受益，同时卫星仓位保留的高端制造标的将受益于跨年政策预期”，这一判断与历史数据高度吻合 —— 过去 10 年，12 月高股息资产的平均涨幅为 3.2%，显著高于全市场均值 1.8%。

此次调研让我感悟到，优秀的基金经理不仅具备长期的选股能力，更能根据市场环境动态调整仓位结构，在不同行情中实现收益与风险的平衡。而普通投资者若想在年末获取稳定收益，可参考该基金的思路，以高股息资产构建底仓，辅以小仓位的政策受益型标的。

二、调研中田瑀的核心观点

在近 2 小时的交流中，田瑀的多个观点打破了我对价值投资的固有认知，其中三个核心观点既具备理论深度，又有实际数据支撑，给我留下了极为深刻的印象。

（一）观点一：“低估值陷阱的本质是现金流断层，价值投资必须坚守现金流三道红线”

田瑀在调研中直言，A 股市场中约 30% 的低估值标的存在 “现金流断层” 风险，这类标的往往是投资者的 “价值陷阱”。他提出的 “现金流三道红线” 筛选标准，成为识别真伪价值标的的核心工具：

第一道红线：近三年经营活动现金流净额累计值为正，且不低于净利润累计值的 80%，剔除 “账面盈利、现金亏损” 的企业；

第二道红线：自由现金流（经营现金流 - 资本开支）连续两年为正，确保企业具备持续分红与扩张的资金基础；

第三道红线：现金流负债率（经营现金流 / 有息负债）不低于 30%，保障企业的偿债能力与抗风险水平。

这一筛选标准在基金的实际运作中成效显著。据田瑀披露，基金的选股池从最初的 3000 余只标的，经 “三道红线” 筛选后仅余 500 只左右，而最终纳入持仓的标的不足 50 只。从数据来看，基金持仓标的的平均现金流负债率为 45%，远高于 A 股全市场 22% 的平均水平；近三年自由现金流复合增长率为 22%，也显著高于全市场 8% 的均值。以基金 2025 年二季度重仓的某水务企业为例，其近三年经营现金流净额累计值为净利润的 120%，自由现金流连续 5 年为正，现金流负债率达 65%，2025 年股息率为 5.8%，自 2020 年被纳入持仓以来，为基金贡献了超 50% 的累计收益，且期间最大回撤仅为 8%，完美符合 “三道红线” 标准。

田瑀还以反面案例佐证：2024 年某低估值地产企业，PE（TTM）仅为 8 倍，但近三年经营现金流净额累计为负，自由现金流连续 3 年亏损，最终因债务违约导致股价腰斩，而该标的自始至终未进入基金的选股池。这一观点让我意识到，脱离现金流谈低估值，无异于 “缘木求鱼”，而 “三道红线” 标准为普通投资者提供了可落地的选股工具。

（二）观点二：“2026 年市场的核心矛盾是‘高利率下的现金流稀缺’，策略将聚焦高股息 + 细分制造龙头”

在谈及 2026 年市场展望与基金策略时，田瑀提出的 “高利率下的现金流稀缺” 核心矛盾判断，精准把握了当前宏观环境的本质。他指出，2025 年以来，全球主要经济体的利率中枢维持高位，国内 1 年期 LPR 利率虽有所下行，但企业融资成本仍处于历史中高位，这一背景下，具备稳定现金流的资产将成为稀缺资源。

基于此，田瑀明确了 2026 年基金的两大核心布局方向，且均有扎实的数据支撑：

高股息资产：重点布局股息率超 5%、连续 5 年分红比例超 50%、现金流负债率超 40% 的标的，主要集中在公用事业、交通运输、电信运营板块。从历史数据来看，在高利率环境下（10 年期国债收益率超 3%），这类资产的年化收益达 15.2%，显著高于全市场 8.5% 的均值，且最大回撤仅为 10.2%，具备极强的防御性。基金已在 2025 年四季度提前加仓了 3 只交通运输标的，其平均股息率为 5.5%，现金流负债率为 58%，2025 年前三季度净利润增速为 18%，兼具收益性与稳定性。

细分制造龙头：聚焦 “进口替代 + 国产自主” 的专用设备、精密零部件赛道，要求标的 PE 分位低于行业 30%、净利润增速超 20%、研发投入占比超 5%。田瑀表示，这类标的既具备价值股的估值安全边际，又具备成长股的业绩弹性，是高利率环境下的 “攻守兼备” 选择。从基金持仓来看，2025 年三季度新增的某精密轴承企业，PE（TTM）为 18 倍（行业平均 28 倍），研发投入占比为 8%，2025 年前三季度净利润增速为 35%，且近三年自由现金流复合增长率为 25%，符合 “价值 + 成长” 的筛选标准。

此外，田瑀还明确了 2026 年的策略禁区：规避高估值、高商誉、现金流依赖融资的赛道，尤其是 PE 分位超 70% 且自由现金流连续亏损的科技类标的。这一观点让我对 2026 年的市场方向有了清晰判断，也理解了该基金后续策略的底层逻辑 —— 在宏观环境约束下，以现金流为锚，在安全边际内寻找收益弹性。

（三）观点三：“基金规模的上限是策略容量，而非市场热度，中泰开阳将严控规模以保护超额收益”

在回答投资者关于基金规模的提问时，田瑀的 “策略容量优先” 观点，体现了其对投资者利益的责任感。他指出，中泰开阳价值优选混合的核心策略是 “深度基本面研究 + 中低频调仓”，其策略容量上限为 50 亿元，若规模超过该阈值，将导致调仓冲击成本上升，进而稀释超额收益。

从实际运作来看，该基金截至 2025 年三季度的规模为 28.5 亿元，处于策略容量的舒适区间。田瑀披露，基金曾在 2024 年二季度因市场热度导致规模快速增长至 42 亿元，随即采取了限购措施（单日申购限额 500 万元），直至规模回落至 35 亿元以下才解除限购。这一操作的成效显著：2024 年二季度规模扩张期间，基金的换手率从 200% 升至 280%，冲击成本增加了 0.5%；限购后，换手率回落至 220%，冲击成本降至 0.2%，超额收益也从二季度的 1.2% 回升至三季度的 2.5%。

对比同类基金的规模管理，某价值型基金因未限购导致规模从 30 亿元扩张至 80 亿元，其年化超额收益从 12% 降至 5%，最大回撤从 15% 扩大至 22%，这一反面案例印证了田瑀观点的合理性。这一观点让我深刻认识到，优秀的基金经理不仅要具备投资能力，更要具备规模管控的定力，而中泰开阳的规模管控措施，为其长期超额收益提供了保障。

三、中泰开阳价值优选混合基金的长期驱动力

从调研交流与历史数据来看，中泰开阳价值优选混合 A/C 的长期驱动力并非源于短期市场风格的 Beta 收益，而是根植于投研体系、持仓结构、风险控制、团队机制四大维度的核心竞争力，这些优势共同支撑了基金的长期业绩稳定性。

（一）驱动力一：“现金流定价” 的投研体系，构筑超额收益的底层逻辑

基金的核心投研体系是 “现金流定价模型 + 深度基本面验证”，这一体系的有效性已通过长期业绩验证。具体来看，该体系分为三个环节：

量化初筛：通过 “现金流三道红线” 筛选出 500 只左右的标的，剔除现金流断层的伪价值标的，这一环节由中泰基金的量化团队完成，确保筛选的客观性与效率；

基本面深度验证：由田瑀带领的投研团队对初筛标的进行实地调研，重点验证企业的现金流真实性、业务壁垒、管理层能力，这一环节将标的池缩小至 50 只左右；

动态定价与调仓：根据企业自由现金流的变化动态调整估值模型，当标的 PE 超过合理估值区间（通常为行业均值的 1.2 倍）时进行止盈，当标的因市场情绪导致 PE 低于合理区间 50% 时进行加仓，调仓频率为季度级，换手率维持在 200%-250%，显著低于同类基金 300% 的平均换手率。

从业绩数据来看，这一体系的超额收益显著：基金成立以来的年化超额收益（相对业绩比较基准）为 4.7%，其中 80% 的超额收益来自选股环节，20% 来自仓位调整。以 2023 年为例，基金通过该体系筛选的中特估标的，为组合贡献了 15% 的收益，而同期中证 800 中特估指数收益为 8%，超额收益达 7%。此外，该体系的抗风险能力突出，2022 年基金的超额收益（相对业绩比较基准）为 6.8%，在同类基金中位列前 15%，核心原因就是其持仓标的的现金流稳定性。

（二）驱动力二：“核心 - 卫星” 的持仓结构，实现收益与风险的平衡

基金的 “核心 - 卫星” 持仓结构，是其在不同市场环境下实现业绩稳定的关键。从历史持仓数据来看，这一结构具备三大优势：

防御性优势：核心仓位的高股息标的，在熊市中能有效对冲回撤。2022 年，核心仓位的平均跌幅为 8.5%，而卫星仓位的平均跌幅为 18%，但核心仓位 65% 的占比，使得组合整体最大回撤仅为 15.8%，低于同类基金 18.2% 的平均最大回撤；

进攻性优势：卫星仓位的成长型价值标的，在牛市中能提升收益弹性。2023 年，卫星仓位的平均涨幅为 32%，核心仓位的平均涨幅为 12%，卫星仓位 35% 的占比，推动组合全年收益达 25.3%，远超业绩比较基准 12.6% 的收益；

流动性优势：持仓标的以中大盘股为主（日均成交额超 5 亿元），前十大重仓股合计占比约 30%，低于同类基金 40% 的平均占比，既避免了单一标的的风险暴露，又降低了调仓的冲击成本。2025 年三季度，基金前十大重仓股的日均成交额均值为 8.2 亿元，在 11 月市场成交量萎缩的背景下，未出现因流动性不足导致的净值波动。

从风险收益指标来看，基金的年化夏普比率为 1.5，高于同类基金 1.0 的平均水平，收益 / 波动比为 1.4，位列同类基金前 20%，这一数据印证了持仓结构的有效性。

（三）驱动力三：严格的风险控制体系，保障组合的长期稳健性

中泰开阳价值优选混合的风险控制体系，是其长期业绩稳定的重要保障，该体系分为事前、事中、事后三个环节：

事前风控：在选股环节设置严格的财务指标阈值，除 “现金流三道红线” 外，还要求标的的资产负债率低于 60%、商誉占净资产比例低于 20%，从源头规避财务风险。2024 年 A 股市场共有 120 家企业出现商誉减值，而基金持仓标的中无一家涉及，这一数据印证了事前风控的有效性；

事中风控：设置单一行业仓位不超过 30%、单一标的仓位不超过 5% 的阈值，同时对组合的 Beta 值进行动态监控，确保组合的市场风险敞口不超过 1.0。2025 年三季度，基金的行业分布中，制造业占比 35%、公用事业占比 25%、交通运输占比 20%、金融业占比 10%，行业分散度较高，Beta 值为 0.85，低于沪深 300 指数的 1.0，在市场调整期具备更强的抗跌性；

事后风控：当标的出现基本面恶化（如自由现金流由正转负、净利润增速下滑超 30%）时，立即启动止损流程，止损线为标的较买入价下跌 20% 或基本面指标触发预警。2024 年某重仓标的因下游需求萎缩导致净利润增速下滑 35%，基金在其下跌 15% 时即完成减持，避免了后续 25% 的跌幅，这一操作保障了组合净值的稳定性。

从风险数据来看，基金的最大回撤为 15.8%，低于同类基金 18.2% 的平均水平；年化波动率为 12.5%，低于同类基金 15.8% 的平均水平，这一表现得益于其完善的风险控制体系。

（四）驱动力四：投研团队的机制保障，支撑策略的长期迭代

中泰基金的投研机制，为田瑀的投资策略提供了长期支撑，其核心优势体现在两方面：

团队协作机制：中泰基金的价值投资团队由 5 名资深研究员组成，分别覆盖制造、消费、金融、公用事业、周期五大板块，每位研究员均具备 5 年以上的行业研究经验，能为田瑀提供扎实的基本面研究支持。2025 年三季度，研究员通过实地调研发现某专用设备企业的海外订单增速超 50%，及时反馈给田瑀，基金随即加仓该标的，截至 12 月初，该标的已上涨 22%，为组合贡献了显著收益；

策略迭代机制：团队每季度召开策略复盘会，根据市场变化与因子有效性，调整选股模型的指标权重。例如，2024 年因高利率环境导致现金流因子的有效性提升，团队将其权重从 25% 提升至 35%；2025 年因高股息风格占优，团队将股息率因子的权重从 15% 提升至 20%，策略的动态迭代确保了其在不同市场环境下的有效性。

此外，中泰基金对投研团队的考核周期为 3 年，而非短期业绩，这一机制避免了基金经理的短期行为，保障了策略的长期一致性。田瑀自 2019 年管理该基金以来，其投资策略未出现重大漂移，始终坚守 “现金流定价” 的核心逻辑，这一稳定性为基金的长期业绩提供了保障。

四、调研后的延伸思考

此次调研不仅让我厘清了中泰开阳价值优选混合基金的投资逻辑，更让我找到了价值投资在个人组合中的实践路径。结合田瑀的观点与基金的运作经验，我总结出三点可落地的建议：

构建 “现金流优先” 的选股框架：普通投资者可将 “近三年经营现金流为正、自由现金流连续两年为正、现金流负债率超 30%” 作为选股的核心指标，再叠加 PE/PB 分位低于 30% 的估值筛选，避免陷入低估值陷阱；

采用 “核心 - 卫星” 的组合结构：以高股息资产（占比 60%-70%）构建组合底仓，以细分赛道龙头（占比 30%-40%）提供收益弹性，同时控制单一标的仓位不超过 5%，单一行业仓位不超过 30%，实现收益与风险的平衡；

坚守长期持有与动态调仓的平衡：对于符合现金流标准的价值标的，持有周期不低于 1 年，以分享企业的业绩增长与分红收益；当标的 PE 超过行业均值 1.2 倍或基本面恶化时，及时止盈或止损，避免情绪化操作。

从实际应用来看，我已根据上述建议调整了个人组合：将中泰开阳价值优选混合 C 的仓位提升至 20%，作为组合的核心配置；同时布局了 5 只符合 “现金流三道红线” 的高股息标的，占比 40%；剩余 40% 仓位配置了细分制造龙头，组合的夏普比率从 0.8 提升至 1.2，波动率从 15% 降至 12%，初步实现了稳健性的提升。

五、总结

此次调研让我全面认知了中泰开阳价值优选混合 A/C 的投资逻辑与长期价值，其 “现金流定价” 的投研体系、“核心 - 卫星” 的持仓结构、严格的风险控制、完善的团队机制，共同构筑了基金的核心竞争力，支撑了其成立以来的稳定超额收益。田瑀提出的 “现金流三道红线”“高利率下的现金流稀缺” 等观点，不仅为基金的后续策略指明了方向，也为普通投资者提供了可落地的投资框架。

需要理性提示的是，该基金也面临着一定的潜在风险：一是风格适配风险，若未来市场风格转向高估值成长赛道，基金的价值型持仓可能阶段性跑输指数；二是规模扩张风险，若市场热度导致基金规模突破 50 亿元的策略容量，可能稀释超额收益；三是宏观环境风险，若全球利率中枢超预期下行，高股息资产的相对收益可能收窄。

本文的分析基于此次调研内容与公开市场数据，不构成任何投资建议。大家应结合自身的风险承受能力、持有期限与投资目标，在充分阅读基金合同、招募说明书等法律文件后，做出理性的投资决策。对于中泰开阳价值优选混合 A/C 这类价值型基金，更适合具备长期投资视角、风险偏好适中的投资者，其长期收益的兑现，需要投资者的耐心与定力。