中际旭创：1.6T上量将进一步提升盈利，光模块全球最佳交付者地位不变！
中际旭创(300308)
事件描述
公司发布2025年半年报。2025年半年度，公司实现营收147.9亿元，同比+37.0%；实现归母净利润40.0亿元，同比+69.4%。单Q2来看，公司实现营收81.1亿元，同环比分别+36.2%、+21.6%；实现归母净利润24.1亿元，同环比分别+78.8%、+52.4%。
事件点评
二季度收入环比增速快速提升、毛利率大幅改善主要由于大客户采购节奏加速以及高速硅光产品占比提升等。2025Q2海外重点客户进一步增加资本开支，公司800G出货量快速增长，其中硅光比例也在快速提升，均有利于提升毛利率水平。Q21.6T已开始逐步出货，公司预计未来两个季度1.6T将持续量产和规模出货，1.6T产品以硅光为主预计有利于进一步提升毛利率。为满足大客户明年继续高速增长的需求，公司仍然致力于快速扩产保障交付能力。公司半年报固定资产为61.1亿元，较2024年报增长了2.9亿元，主要为机器设备的持续增加；存货为91.7亿元，较2024年报增长了21.2亿元，主要为原材料和在产品的增加。上半年公司光模块产能为1161万只，产量为940万只，较上年同期分别增长了29%、44%，公司产能进一步向高速高端倾斜。国内方面，上半年公司实现营收20.1亿元，同比+51.4%，增速高于海外市场，这说明公司在国内主要互联网客户中也保持了领先地位同步受益于国内AI建设。
为何2026光模块市场仍然能连续保持高增长景气度？随着视频多模态、深度研究、智能体工作流在各主流大模型平台的上线，用户量增长、单任务运算量增长双重因素催化着推理token继续爆发，推理算力的需求是驱动全球云厂商资本开支的关键（同时多种形式的后训练也还在增加训练需求）。
根据7月30日Factset一致预期，2025海外四家云厂商合计资本开支预计同比增长50%至3338亿美元。2026年在特朗普政府的鼓励下投资将进一步扩大。据财新网报道，美国科技巨头在9月4日的白宫宴会上表达了“口头投资意愿”，如Meta到2028年投资6000亿美元、苹果投资6000亿美元、谷歌投资2500亿美元、微软每年投资750-800亿美元。由于英伟达GPU和自研ASIC的快速迭代，每代芯片Scaleout带宽或保持翻倍提升（例如从GB200的400G到GB300的800G），带动同样架构下光模块使用飙升。另外一个因素是Scaleup网络光模块的增量，由于带宽的数量级提升和超节点规模的扩大，光模块也有望接替铜连接。
高质量交付能力是强大护城河。首先面向Scaleout、Scaleup多种场景光模块不再是批量标品，定制化难度增加，如谷歌TPU配套OCS的光模块需要环形器BiDi能力；二是供应链能力，2026光芯片供给继续紧张下只能完全满足头部厂商大客户需求；三是高度标准化和独家Knowhow的扩产能力，公司在苏州、铜陵、泰国保持着多地高标准低成本交付；四是硅光龙头地位凸显，在1.6T、3.2T8通道光模块中随着EML芯片成本增加硅光方案BOM成本优势更明显。
盈利预测与投资建议
我们认为公司在北美大客户市场交付份额稳定、扩产顺利，且硅光高端产品上量带动毛利率呈上行态势，预计公司2025-2027年归母净利润分别为93.7/181.1/248.9亿元（前次预测为83.5/107.2/133.1），9月16日收盘价对应PE分别为48.8/25.2/18.4，维持“买入-A”评级。
风险提示
受AI应用落地不及预期影响北美资本开支不及预期；大客户导入新供应商导致公司既有供货份额下降；重要原材料EML等缺货导致供应能力无法满足需求；汇率变化影响公司盈利能力等。
