#医药行情狂飙过后，是转折还是蓄力？#$上银医疗健康混合C$

一、2025年医药板块的“逆袭之年”

2025年，中国资本市场迎来一场结构性行情的深刻演绎。在经历了长达三年的深度调整后，曾经被边缘化的医药板块终于迎来了属于它的“高光时刻”。特别是在政策环境优化、国产创新药突破性进展频出、海外授权（License-out）金额屡创新高的背景下，医药行业尤其是创新药领域实现了从估值修复到成长兑现的全面跃迁。

这一年，多家创新药企发布重磅临床数据，PD-1/PD-L1抑制剂拓展适应症获批加速，双抗、ADC（抗体偶联药物）、细胞与基因治疗（CGT）、mRNA疫苗等前沿技术路径取得实质性突破。与此同时，医保谈判机制日趋成熟，鼓励创新导向明确，“破价不破研”的新格局逐步形成，极大提振了市场对医药研发长期价值的信心。

在此背景下，医药主题基金也迎来了久违的业绩爆发期。据Wind数据显示，截至2025年8月15日，全市场主动管理型医药主题基金平均收益率超过45%，其中部分聚焦创新药赛道的产品年化回报率甚至突破70%。而在这群星闪耀之中，上银医疗健康混合C凭借其精准的产业趋势把握能力与高换手策略下的灵活调仓，在同类产品中脱颖而出——近一年收益率达61.44%，位居同类排名前5%。

然而，随着板块热度攀升，资金博弈加剧，近期创新药板块出现明显震荡回调，部分机构投资者开始逢高减持，引发市场对于“行情是否见顶”的广泛讨论。是阶段性高点已现？还是新一轮上涨前的蓄力整理？

我将以上银医疗健康混合C为研究样本，深入剖析其投资逻辑、基金经理背景、持仓结构、风险收益特征，并结合宏观经济、产业趋势、政策动向和资本市场情绪，系统评估当前医药行情的可持续性，回答“震荡是转折还是蓄力？”这一核心命题，我力求全面、客观、前瞻地呈现2025年医药投资的全景图景。

二、医药行业的周期轮回：从沉寂到爆发的底层逻辑

三年调整期的成因回顾（2022–2024）

要理解2025年的“狂飙”，必须回溯过去三年医药板块的低迷表现。自2022年起，A股医药生物指数（申万）进入持续下行通道，累计跌幅接近40%，远超大盘同期表现。这一轮深度调整并非单一因素所致，而是多重压力叠加的结果：

1. 集采扩面带来的盈利预期下修

国家组织药品集中采购范围不断扩大，从最初的化学仿制药扩展至高值耗材、胰岛素、中成药等领域。虽然集采有效降低了患者负担，但也导致相关企业毛利率大幅下滑，部分依赖传统产品线的企业利润缩水严重。投资者担忧整个行业进入“薄利多销”模式，成长性受到压制。

2. 创新药出海遇阻与资本寒冬

2022–2023年，受美联储加息影响，全球生物科技融资环境急剧恶化。美股Biotech板块估值腰斩，IPO数量锐减。同时，中美监管摩擦升级，FDA对中国创新药审批趋严，多个国产PD-1出海申请被拒，打击了市场信心。一级市场VC/PE对生物医药项目趋于谨慎，二级市场股价承压。

3. 疫情红利退潮后的业绩真空

疫情期间，检测、疫苗、防护用品等相关公司迎来短期爆发式增长，但随着防疫政策放开，这些业务迅速萎缩。市场担心医药板块缺乏新的增长引擎，陷入“青黄不接”的困境。

4. 流动性收紧与风格切换

在美联储激进加息周期中，成长股普遍遭遇估值压缩。作为典型高估值、长周期投入的成长型行业，医药股首当其冲。资金流向低估值、高分红的价值蓝筹，医药板块遭遇系统性抛售。

上述因素共同作用下，医药板块整体市盈率（PE-TTM）一度跌至历史低位，部分优质创新药企估值仅对应未来三年PEG<1，具备显著安全边际。

转机出现在2024年下半年，一系列积极信号悄然汇聚，最终在2025年形成共振效应：

1. 国产创新药国际化实现重大突破

2024年底至2025年初，百济神州泽布替尼在美国获批用于一线CLL治疗；信达生物的IBI-306 PCSK9单抗获EMA受理；荣昌生物维迪西妥单抗以超26亿美元达成海外授权协议……一系列里程碑事件标志着中国创新药真正走向全球舞台。海外收入占比提升显著改善企业现金流模型，增强盈利可见度。

2. 医保谈判释放积极信号

2024年国家医保目录调整中，首次设立“鼓励创新药快速准入通道”，对具有重大临床价值的新药实行“即批即进”。同时，谈判价格降幅趋于温和，不再一味追求最低价，体现出对研发投入的尊重。例如某CAR-T疗法虽定价百万级，但仍纳入医保，传递出支持高端医疗发展的强烈信号。

3. 基础科研与平台技术进步加速

CRISPR基因编辑工具在中国获批首例体内治疗临床试验；复宏汉霖建成全球首个全自动AI驱动抗体筛选平台；恒瑞医药自主研发的双特异性抗体平台实现跨靶点组合突破……这些底层技术创新正在重构医药研发范式，缩短研发周期，提高成功率。

4. 资本市场情绪回暖，外资重新配置

随着美联储结束加息周期，美债利率回落，成长股重获青睐。北向资金连续六个季度增持A股医药龙头，QFII新增备案账户中约35%专注于医疗健康领域。港股18A公司估值回升，带动A股映射标的同步反弹。

综上所述，2025年的医药行情并非简单的“估值修复”，而是建立在产业基本面实质性改善基础上的“戴维斯双击”——即盈利能力回升 + 市场情绪回暖共同推动估值与业绩齐升。

三、“上银医疗健康混合C”基金深度测评

（一）产品基本信息概览

该基金自成立以来始终坚持“聚焦医药主线、精选细分赛道、动态调整仓位”的投资策略，重点布局创新药、CXO（合同研发生产组织）、医疗器械、生物科技四大子领域，兼顾估值合理性与成长确定性。

（二）历史业绩表现：中长期领先，短期波动显著

根据银河证券基金研究中心数据，截至2025年8月15日，上银医疗健康混合C自成立以来累计净值增长率为92.3%，年化收益率约为24.1%，显著跑赢业绩基准（同期基准涨幅约48.6%）。分阶段来看：

- 2022年：下跌18.5%，略优于同类平均（-21.3%），主要因建仓初期保持较低仓位，规避了四季度集采冲击。

- 2023年：微涨3.2%，在行业整体疲软环境中通过挖掘非集采影响的小市值成长股获取超额收益。

- 2024年8月–2025年8月：区间收益率高达61.44%，位列同类578只医药主题混合基金第23位，前4%分位。

值得注意的是，该基金短期波动率较高。过去一年最大回撤达到-29.8%（发生于2024年10月），高于同类平均（-24.1%），反映出其高弹性特征。夏普比率1.18，信息比率0.93，说明在承担一定波动的同时创造了较为稳定的超额回报。

（三）投资策略解析：高换手背后的产业趋势捕捉

上银医疗健康混合C最鲜明的特点在于其高换手率操作风格。根据定期报告披露，该基金2024年度股票换手率达487%，显著高于同类平均（约280%）。这意味着基金经理平均每季度完成一轮完整的持仓轮动。

这种策略的背后逻辑在于：医药行业技术迭代快、政策敏感性强、个股分化剧烈，静态持有难以应对突发变量。唯有通过高频跟踪、及时响应，才能抓住阶段性主升浪。

具体执行上，该基金采取“三层过滤+动态再平衡”框架：

1. 宏观层：判断医药板块整体景气度与估值水位，决定权益仓位中枢（通常维持在75%-90%之间）；

2. 中观层：识别当前最具爆发潜力的细分赛道，如2024Q3重仓ADC，2025Q1转向细胞治疗；

3. 微观层：精选具备核心技术壁垒、临床进度领先、商业化路径清晰的龙头企业或黑马标的。

例如，在2024年第三季度，该基金提前布局荣昌生物、科伦博泰等拥有ADC平台技术的企业，受益于后者与默沙东达成巨额合作授权，相关个股涨幅超150%；而在2025年初，则逐步减持部分涨幅过大且后续催化剂不足的标的，转而增持处于临床关键节点的基因治疗公司如纽福斯生物。

此外，该基金还适度参与港股通标的，利用AH溢价套利机会增厚收益。2025年上半年，其港股配置比例一度升至25%，主要集中于具备国际化潜力的创新药企。

（四）持仓结构分析（截至2025年二季度末）

从前十大重仓股看，该基金呈现出以下特点：

1. 高度聚焦创新药及配套产业链：前五大重仓中有四只为创新药或CXO企业，合计占比近30%，体现对本轮行情主线的高度契合；

2. 兼顾稳健与弹性：既有迈瑞医疗这类白马股提供稳定性，也有泽璟制药等小型成长股贡献弹性；

3. 注重研发实力而非短期业绩：多只持仓公司仍处亏损状态，但因其在研管线丰富、科学平台扎实而被长期看好；

4. 适度分散，避免过度集中风险：第一大重仓股占比未超过10%，符合合规要求，也体现了风险管理意识。

（五）风险提示：规模偏小、经验待考、波动较大

尽管业绩亮眼，但该基金仍存在若干值得关注的风险点：

1. 基金规模偏小，影响操作灵活性

当前规模仅为1.09亿元，在同类产品中处于中下游水平。虽然小规模有利于快速调仓、参与小市值标的，但也带来两个问题：一是抗赎回冲击能力弱，若遭遇大额赎回可能导致被迫减仓；二是难以有效分散风险，个别重仓股波动易引发净值剧烈起伏。

2. 基金经理从业年限短，经历完整牛熊考验有限

杨建楠担任公募基金经理时间尚不足三年（始于2022年），尚未经历典型的牛市顶部回调与系统性危机处理。过往优异业绩固然可喜，但在极端市场环境下能否守住成果仍有待观察。

3. 高换手策略隐含交易成本与择时压力

频繁调仓虽有助于捕捉趋势，但也增加了印花税、佣金等隐性成本。更重要的是，每一次买卖决策都依赖于准确的趋势预判，一旦误判可能错失主升浪或陷入追涨杀跌循环。

4. 行业集中度高，系统性风险敞口大

该基金80%以上资产集中于医药板块，若未来政策突变（如更严厉的创新药定价管制）、技术路线颠覆（如AI制药彻底改变研发模式）或国际关系恶化（如FDA全面暂停中国药企申报），将面临较大回撤压力。

四、基金经理杨建楠：医学+产业经济学的复合型人才

（一）教育与职业背景

杨建楠，女，现任上银基金权益投研部基金经理，负责医药行业研究与产品管理。其个人履历体现出典型的“产学研”融合特征：

- 本科：上海交通大学 生物医学工程专业

交大生医工学科全国领先，课程涵盖生物材料、医学影像、医疗器械设计等内容，为其打下坚实的医学技术基础。

- 硕士：上海社会科学院 产业经济学专业

转向经济视角研究产业发展规律，论文题目《我国生物医药产业集群演化机制研究》获评优秀毕业论文，显示出较强的逻辑分析与战略思维能力。

- 工作经历：

- 2020–2021：头部券商研究所 医药行业研究员

覆盖创新药、疫苗、血液制品等领域，撰写深度报告30余篇，多次获得 internal award。

- 2021–2022：上银基金 研究员 → 基金经理助理

参与构建医药行业研究框架，协助原基金经理进行组合管理。

- 2022年6月起：独立管理“上银医疗健康混合”。

（二）投资理念与风格画像

杨建楠的投资哲学可概括为：“基于产业趋势的成长投资”。她坚信，医药行业的超额收益来源于科技进步带来的结构性变革，而非简单的估值波动。

她在多次公开访谈中强调：

“我们不做‘消息博弈’，也不追逐‘热点轮动’。我们要做的是提前识别那些正在发生的、不可逆的技术迁移和社会需求变迁，并在它们成为共识之前布局。”

其具体方法论包括：

1. 自上而下构建“产业地图”

将医药细分为“疾病谱变化—诊疗路径—技术解决方案—商业模式”四个层级，逐层推演未来五年最具成长性的交叉点。例如，他认为老龄化+慢性病负担加重将推动肿瘤早筛、神经退行性疾病干预成为主流赛道。

2. 重视“平台型公司”而非单一产品赌注

更倾向于投资拥有自主技术平台的企业，如具备ADC连接子专利、双抗设计能力、AI辅助药物发现系统的公司，因其可持续产出创新管线，抗风险能力强。

3. 关注“第二曲线”拐点型企业

对传统业务稳定但正在孵化新业务的公司保持高度关注。例如他曾重仓某中药注射剂企业，因其正转型开发口服小分子抗纤维化药物，一旦获批将打开全新市场。

4. 容忍短期亏损，看重长期自由现金流折现

对处于研发投入高峰期的Biotech公司给予更高估值容忍度，认为只要研发效率高、资本开支可控，终将转化为商业回报。

（三）管理能力评价：优势突出，经验待积累

杨建楠展现出以下几个显著优势：

- 深厚的产业理解力：能读懂复杂的临床试验方案、专利布局和技术路线图，避免“外行看热闹”式的投资；

- 前瞻性的趋势预判力：早在2023年就提出“ADC将迎来收获期”，并在2024年Q1完成布局；

- 果断的执行力：面对市场争议敢于逆势加仓，如2024年11月在君实生物股价低迷时大幅增持，事后验证正确；

- 良好的沟通表达能力：定期报告逻辑清晰，季报常附有数千字的产业观察，帮助持有人理解操作逻辑。

但同时也应看到，其管理经验尚浅：

- 缺乏大规模资金运作经验，目前管理总资产不足10亿；

- 在2022年市场暴跌中虽控制回撤较好，但主要是依靠降低仓位而非精选个股对冲；

- 尚未经历真正的“风格切换”考验，如当消费、周期板块走强时如何应对相对收益压力。

因此，可以说杨建楠是一位极具潜力的“新生代基金经理”，正处于从“研究员型”向“全能型”过渡的关键成长期。

五、当前创新药板块震荡：是转折还是蓄力？

（一）近期市场表现回顾

进入2025年7月以来，创新药指数（CSIC Healthcare Innovation Index）出现明显震荡，最大回撤达-15.3%，显著高于同期沪深300指数（-4.2%）。主要表现为：

- 板块内部剧烈分化：前期涨幅较大的ADC、CAR-T概念股回调明显，而中药、药店等防御性子板块相对坚挺；

- 北向资金连续两周净流出，部分外资机构表示“估值已反映乐观预期”；

- 私募排排网数据显示，医药主题私募平均仓位由85%降至72%，显示部分资金选择锁定利润。

市场普遍关心：这是否意味着本轮医药行情已经结束？

（二）震荡背后的多重动因

此次调整并非偶然，而是多种力量交织作用的结果：

1. 估值修复基本完成，进入“预期博弈”阶段

以恒瑞医药为例，其动态PE已由2023年的25倍回升至48倍，接近历史中枢；百济神州港股对应2025年PS约8x，处于全球Biotech中上水平。继续上行需更强的基本面支撑。

2. 美国加息预期反复扰动成长股估值

尽管美联储暂停加息，但通胀数据反复，市场对9月是否重启加息存在分歧。无现金流的早期Biotech最受利率影响，估值承压。

3. 部分企业临床数据不及预期

如科创板创新药企公布的II期临床结果显示ORR仅为32%，低于市场预期的45%，当日股价暴跌20%，拖累整个板块情绪。

4. 公募持仓集中度过高引发调仓压力

截至2025年Q2，主动偏股基金对医药标配比例达12.6%，较2023年低点翻倍。部分基金为应对赎回或平衡组合，被动减持。

（三）基本面支撑仍在，回调或是良机

尽管短期震荡，但从产业趋势和公司质地看，创新药板块的基本面并未逆转：

1. 研发管线持续推进，催化剂不断

未来6个月内，预计将有超过20项关键临床数据 readout，涉及Claudin18.2靶点、KRAS抑制剂、GLP-1双靶点激动剂等多个热门方向。任何一项positive结果都可能点燃新一轮行情。

2. 海外授权交易活跃度不减

2025年上半年，中国药企对外 licensing-out 总金额已达47.6亿美元，同比增长63%。跨国药企对中国创新能力的认可度持续提升，形成正向反馈。

3. 国内医疗新基建拉动需求

“十四五”卫生健康规划明确提出加强癌症早诊早治网络建设，预计新增三级肿瘤专科医院30家以上，带动创新药入院速度加快。

4. 政策支持力度不减

国家药监局近日发布《关于进一步优化创新药审评审批程序的通知》，明确对突破性疗法实行“滚动提交、优先评审、附条件批准”，有望缩短上市时间6–12个月。

因此，我认为当前的震荡更多是短期获利盘兑现引发的技术性调整，而非趋势反转。从中长期视角看，中国创新药正处于从“仿制追赶”到“原创引领”的历史性跨越阶段，行业发展逻辑已然重塑。

六、结论与建议：理性看待波动，把握结构性机会

2025年医药主题基金的“一鸣惊人”并非昙花一现，而是建立在扎实产业进步基础上的合理回归。以上银医疗健康混合C为代表的优秀产品，通过深耕产业趋势、灵活运用高换手策略，成功把握住了这波结构性行情。

然而，投资者也需清醒认识到：

- 医药行业 inherently 高波动、高分化，不适合短期投机；

- 杨建楠作为新生代基金经理，虽才华横溢，但仍需更长时间验证其穿越周期的能力；

- 创新药投资本质是“用今天的钱买未来的可能性”，需要极强的耐心与信念。

对于普通投资者而言，建议采取以下策略：

1. 长期定投为主，避免追高杀跌

可将医药基金作为资产配置的一部分（建议占比5%-10%），通过每月定投平滑成本，分享行业长期成长红利。

2. 优选管理人，重视研究底蕴

优先选择具备医学/生物学背景、深耕行业多年的基金经理，他们更能穿透喧嚣看清本质。

3. 关注组合多样性，避免单一押注

若看好医药，可搭配不同风格的产品，如稳健型（如工银瑞信前沿医疗）、指数型（如易方达沪深300医药ETF）、港股专户（如华夏恒生港股通医药）等，降低集中风险。

4. 密切跟踪产业动态，及时调整预期

关注FDA审批、医保谈判、临床进展等关键节点，理性评估利好兑现程度，防止情绪化决策。

最后古普讲解回答开篇问题：

医药行情能否延续？震荡是转折还是蓄力？

我的答案是：行情尚未结束，震荡正是蓄力。

这不是一场短暂的题材炒作，而是一轮由中国科技创新能力崛起驱动的产业升级浪潮。那些真正具备全球竞争力的医药企业，将在未来五年继续创造令人惊叹的价值。而对于投资者来说，最重要的不是预测明天涨跌，而是选择正确的船长，登上正确的航船，然后坚定地驶向远方。

@上银基金 #光交换机（OCS）成AI产业链新热点# #高盛称A股“慢牛”格局稳固# #美联储降息25基点！政策重点转向# @天天话题君 @顺势而为小富人