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医药行业正迎来新一轮产业变革与投资机遇。2025 年上半年，中国创新药出海 BD（对外授权）交易金额已突破 600 亿美元，超过 2024 年全年规模，其中单笔交易首付款超 5000 万美元的比例高达 42%，显著高于去年的 27%。在此背景下，上银医疗健康混合基金经理杨建楠在最新调研中分享了他对创新药长周期投资的深刻见解。这位拥有 9 年从业经验、上海交通大学生物医学工程专业背景的基金经理，凭借其产业实体与券商研究的复合经历，带领基金取得了近一年 57.49% 的净值增长率，在同类产品中排名前 8%，并获得三年期五星评级。本文将深入解析此次调研的核心观点，提炼值得关注的投资逻辑，并分享调研感悟。
基金经理核心投资框架与产品布局
杨建楠的投资哲学建立在 "产业趋势投资" 的核心之上，围绕技术创新、需求变化和政策驱动三大维度筛选高景气细分赛道。这种投资框架的形成，与其在上海天昊生物科技的产业经历密不可分，使他能够从实体视角理解医药行业的发展规律。在具体操作中，他坚持 "先控制回撤，再追求收益" 的原则，通过三大机制控制风险：设置个股配置比例上限避免单一标的风险集中、设定细分子行业配置上限分散板块波动、动态调节总体仓位应对系统性风险。
从当前基金配置结构看，上银医疗健康混合呈现出鲜明的聚焦特征：创新药占比接近 70%，构成核心配置板块；医疗器械占比约 6%，医疗服务占比约 9%，其中科学服务、CXO（医药研发生产外包）与创新药共享产业逻辑，形成协同效应。这种布局既体现了对创新药主线地位的坚定看好，也兼顾了产业链上下游的投资机会。
杨建楠的选股框架包含三个核心维度：首先评估标的所处市场空间大小，这直接决定长期增长潜力；其次分析行业竞争格局，清晰的赛道更易诞生优质企业；最后重点考察管理层能力，尤其在创新药和创新器械领域，通过深入研究研发管线布局、临床数据质量和技术平台优势，验证企业创新能力的真实性与可行性。这种严谨的选股逻辑，正是基金长期业绩表现优异的重要保障。
创新药长周期投资逻辑与行情催化因素
创新药投资被杨建楠定义为典型的长周期行为，完整周期预计为 5-10 年，当前仅处于周期的前 1/3 阶段，核心仍处于中国创新药资产对外授权的初期阶段。他将整个周期划分为三个关键阶段：第一阶段是跨国大药企购入中国资产（当前所处阶段）；第二阶段是这些资产在欧美市场推进临床研究、拓展适应症并完成上市申请；第三阶段是药品成功上市后的商业化销售阶段。每个阶段都有其独特的催化因素和投资逻辑。
当前阶段的核心驱动力来自跨国大药企面临的 "专利悬崖" 危机。据第三方统计，到 2030 年，跨国大药企因专利到期预计将损失 2000 亿美金营收，其中大分子药物专利到期后收入可能下降 70%-80%，小分子药物降幅甚至可达 90%。这种巨大的收入压力转化为强烈的资产购买需求，为中国创新药企业带来历史性机遇。上半年肿瘤领域已出现多笔大额 BD 交易，而市场空间与肿瘤相当或更大的自免代谢领域尚未出现大规模交易，潜在空间广阔。
展望下半年，杨建楠指出两大行情催化因素：一是 9 月起跨国大药企结束休假后，海外授权节奏将恢复正常，据渠道调研，下半年潜在 BD 交易金额预计为上半年的两倍，且这一趋势将持续未来半年至一年半；二是行业学术会议密集召开，包括肿瘤大会、欧洲肿瘤大会、JP Morgan 大会等，期间众多创新药企业将披露新的产品管线进展，有望催生新的 BD 预期与投资机会。
从估值角度看，以沪港深创新药指数为例，中国创新药资产基于已披露管线，远期有望占据全球 1/3 市场空间（美国与欧洲当前创新药市场规模约 7500 亿美金，对应中国资产潜在空间约 2500 亿美金）。若考虑中国企业在海外授权中的 1/3 权益回收比例及国内创新药放量支持，该指数未来利润有望实现翻倍以上增长，且当前指数点位距离 2021 年高点仍有 50% 以上上涨空间。这一判断得到市场数据的支撑，尽管近期创新药板块出现回调，但沪港深创新药产业指数 6 月日均成交额仍超过 308 亿元，远超今年以来 216 亿的均值表现，显示市场资金的持续关注。
医药细分板块轮动与跨市场投资机会
在创新药主线之外，杨建楠对医药其他细分板块也给出了清晰判断：CXO、科学服务已触底反转，器械接近触底，中药、医疗服务预计未来 1-2 个季度迎来触底反弹拐点，整个医药行业向上趋势明确。这种判断与行业数据高度吻合，2025 年初至 8 月 29 日，中信医药指数上涨 24.51%，跑赢沪深 300 指数 11.07 个百分点，其中医疗服务板块涨幅达 80.24%，化学原料药上涨 53.67%，化学制剂上涨 45.89%，生物医药上涨 43.09%。
特别值得关注的是器械板块的投资机会。杨建楠认为，相比医疗板块，器械板块更有可能率先走出接近创新药的行情。一方面，器械国内集采进入尾声，价格环境改善；另一方面，器械出海进展顺利，海外市场增速远超国内，部分企业已打入欧美高价值市场。更重要的是，器械板块的产业逻辑与创新药类似（创新 + 出海），但当前所处阶段更早，估值与成长性价比更高，具备优先启动的条件。
在跨市场投资方面，杨建楠深入分析了港股与 A 股创新药的差异：港股创新药企业多由海外科学家回国创立，近十年发展起来，专注创新药研发与海外 BD，资产质量更纯粹；A 股企业虽然起步稍晚，但吸引了大量海外医药人才，与跨国大药企的 BD 合作通道已打通，本土市场基础扎实。估值方面，港股因市场环境与流动性特点，估值更低（PE 2-3 倍），A 股估值相对较高（PE 3-4 倍）。
对于港股创新药企业近期配股融资增加的现象，杨建楠认为影响有限。一方面，近期头部企业配股折价率较低，对现有股东利益稀释较小；另一方面，当前港股创新药估值处于合理或偏低水平，且市场对销售峰值的评估仅基于已确定适应症，未包含潜在拓展适应症，资产价值尚未完全反映，外资机构仍积极参与配股，认可当前资产性价比。
AH 同步上市创新药公司的股价溢价变化也值得关注。历史上，由于港股市场表现疲软及 A 股流动性无法跨境自由流动，A 股股价长期高于港股，溢价幅度多在 50%-100%。但今年以来，溢价现象逐步缩小甚至消失，部分公司如恒瑞医药港股价格已高于 A 股。杨建楠判断，未来随着港股市场情绪修复与两地市场互联互通加深，港股股价有望进一步向 A 股靠拢，溢价现象将持续收窄。
调研感悟与关键投资启示
通过此次调研，我们获得了几点重要感悟。首先，医药投资需要产业思维与长期视角的结合。杨建楠将创新药投资周期明确界定为 5-10 年，并指出当前仅处于 BD 授权阶段中期，这种判断打破了很多投资者对医药板块短期波动的过度关注。实际上，回顾历史，医药行业曾出现过四轮完整牛市，每一轮牛市指数最大涨幅均在 150% 以上，显示出优质赛道的长期价值爆发力。
其次，创新药行业的竞争逻辑并非存量博弈，而是增量创造。杨建楠用数据说明，同类创新药的出现会通过延长用药时间、提升治疗效果、推动疾病向慢病转化等方式扩大市场规模，例如 PD-1 药物将非小细胞肺癌患者用药时间从 6 个月延长至 11 个月，肺癌市场规模可能从 600 亿美金增至 900 亿美金。这种增量逻辑意味着临床数据优异的创新药将持续打开市场空间，投资者应更关注企业的研发实力与产品临床价值。
第三，政策解读需要辩证视角。杨建楠指出，未来集采对医药行业的冲击将显著减弱：药品集采已基本完成存量品类覆盖，器械集采进程过半；政策导向从 "最低价中标" 转向 "价稳质优"，避免恶性低价竞争；更重要的是，国家有望出台创新药械集采豁免政策。这种政策环境的变化，为创新药企提供了更友好的发展空间。同时，美国药价政策呈现 "软着陆" 特征，政府无法直接干预价格，药品在专利期内呈通胀上涨趋势，这为中国创新药出海提供了稳定的价格环境。
最后，中国创新药的全球竞争力已不容忽视。杨建楠强调，中国对外授权的创新药资产价格仅为全球其他地区 BD 价格的 1/2-1/3，且资产质量优异。产业数据显示，中国原研创新药累计数量已达 3575 个，位居全球首位；创新药企数量超过 1200 家，在研管线数量超过 7000 项，跃居全球第二；医药相关文献数量全球占比达到 25%，仅次于美国。这种产业实力的提升，正是创新药长周期行情的根本支撑。
值得关注的基金经理核心观点总结
综合此次调研内容，杨建楠的以下观点特别值得投资者关注：
创新药长周期判断：5-10 年周期才处于第一阶段（BD 授权阶段）中期，自免代谢领域尚未大规模开展交易，第一阶段仍有较大空间，后续临床推进与商业化阶段将分别以临床进展和销售数据为催化。这意味着创新药行情远未结束，投资者应保持长期布局思维。
A 股创新药弯道超车潜力：尽管港股因 18A 上市政策更早吸引了海外背景企业，但 A 股公司优势显著：海外顶尖医药人才储备丰富，与跨国大药企的 BD 合作通道已打通，迭代创新能力强，有望在细分适应症或技术领域实现突破。
"金九银十" 三大动力：9 月后跨国大药企恢复采购导致 BD 交易金额翻倍；行业重要会议释放产品管线进展；国内医保、商保政策落地带来 "反内卷" 政策环境。这些因素将共同推动医药板块在下半年实现估值修复。
器械板块战略机会：产业逻辑与创新药类似（创新 + 出海），但所处阶段更早，估值性价比更高，国内集采进入尾声且出海高增，有望成为下一条主线。
港股创新药价值重估：当前估值处于合理或偏低水平（PE 2-3 倍），销售峰值评估未包含潜在适应症，资产价值尚未完全反映，随着市场情绪修复和互联互通加深，港股股价有望向 A 股靠拢。
风险控制机制：通过个股配置上限、子行业配置上限和动态仓位调节三大方式控制回撤，这种风险意识在波动较大的医药板块尤为重要。
医药投资既是对产业变革的把握，也是对生命科学进步的参与。杨建楠及其管理的上银医疗健康混合基金，凭借扎实的产业研究、清晰的周期判断和严谨的风险控制，为投资者把握医药行业的长期机遇提供了专业视角。对于认同创新药长周期逻辑、能够承受市场短期波动的投资者而言，当前或许正是布局优质医药基金的重要窗口期。
