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日前，中国人民银行发布《2025年第一季度中国货币政策执行报告》。报告显示，一季度货币政策逆周期调节效果明显，社会综合融资成本稳步下行，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，社会融资环境总体处于较为宽松的状态。

我们认为，当前货币政策目标大体上可以归为4大类：稳增长并稳价格、维护金融市场（股、债、汇）稳定、维护银行系统稳定、畅通货币政策传导机制。在一季度货币政策实际推进中，维持债市稳定的优先级明显提高，考虑到宏观数据稳中向好稳增长目标略为靠后，维护银行体系稳定和畅通货币政策传导机制则在持续推进中。对于后续发展，报告释放了哪些信号呢？

从目标1(稳增长并稳价格)来看，央行或仍将实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，尤其是将4月中央政治局会议以及5月国新办发布会推出的一揽子金融政策尽快落地。但央行在报告中明确表达了仅扩大货币供给当前无益于价格回升，反而可能造成下行压力的观点。维持价格稳定回升需要转变发展模式，从扩供给转向扩需求，通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措形成合力。财政政策仍有扩张空间能够承担扩需求的任务，货币政策更多是配合营造出金融条件较为宽松的融资环境，以结构性政策替代规模至上。

从目标2(稳定金融市场)来看，央行近年来在平抑市场预期波动层面发挥了重要的作用。从去年9月中央政治局会议以来，维护资本市场稳定成为政策提振社会信心的关键，目前央行维护金融市场稳定的目标逐步清晰、工具箱逐步完善、建设过程似也逐步制度化。

从目标3(维护银行体系的稳定)和目标4（畅通货币传导机制）来看，两者更偏向于长期制度建设。此次报告新增“平衡实体经济与保持银行体系自身健康性”，并明确提出要降低银行负债成本，突出其对银行净息差的关注。而畅通货币传导机制，进一步完善利率调控框架，内涵更广，既包括目标2中的维持债券市场稳定，也包括目标3中的降低银行负债成本。此外，还需要完善央行基础货币投放机制并突出政策利率、降低企业综合融资成本。

整体来看，我们认为，二季度货币政策稳增长、稳价格的排序较为靠前，总量与结构性的货币政策或进一步宽松。不过在实施过程中，货币政策可能更多仍需配合其他政策综合发力，需关注财政和地产政策、以及结构性货币政策工具的出台。

当前稳定汇率与稳定债券市场这两个目标阶段性成为影响央行降息的重要因素，往后看，我们认为，基于央行在稳定市场上的成功，各市场的政策底线预期已得到加强，给央行一定程度的自由空间。随着二季度不确定性加大，稳经济的优先级提升。如果市场的政策预期再度大幅动摇，央行或倾向于稳定债券和汇率市场。

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