投资风格与理念

Q：您的投资风格在什么类型的市场里会比较舒适？

         谈到我自身的投资风格，我还是坚持自下而上，从性价比与个股的风险收益比出发去选股。回溯历史，在市场震荡或偏弱的年份，我管理的产品业绩表现还不错，在牛市顶点阶段，我的业绩会相对偏弱。

         我本身是一个在情绪上偏理性的投资人，对产业趋势我不会过度乐观，但往往在牛市最顶点的阶段，情绪才是市场最核心的驱动因素。在这种阶段性情绪主导的市场里，我这种风格偏稳健、比较注重基本面的基金经理会相对弱势。今年以来虽然在一些细分赛道上比如创新药、新消费等领域，出现过类似短期内因情绪推动而大幅上涨的情况，但还没到达极端状态。我自己还是会坚持自下而上、从风险收益比的角度去选股。

Q：在未来的市场波动中，您主要通过什么方式去控制回撤，是控制仓位还是通过控制一些个股的估值来控制回撤？

         在新基金发行初期我会稳健建仓，如果市场波动加大、加速下探，我可能会加快建仓节奏；如果市场波动不大，我会慢慢推进，用仓位来平滑初期波动。等产品建仓完毕，我基本就不会再主动的大幅调整产品仓位。

         我会从基本面出发去判断一个标的是否显著高估、当前情绪是乐观还是悲观等，这些判断能够帮助我真正地理解企业价值，在一个有安全边际的位置做投资决策。而做好了这些核心，回撤控制就成为了一个自然而然的结果。

Q：您刚刚提到，相对于估值可能更看重基本面，那您组合整体估值会做控制吗？

         作为一个主动投资者，我会关注估值，但不会单纯的，机械的仅仅围绕估值来做决策。估值只是我评估企业的一部分，但核心还是在于对公司生意的本质、对企业家认知的深度等维度。围绕企业以及对企业家的理解来做投资，我认为这是主动投资者最核心的工作与意义。

Q：您的风格整体偏均衡和防守，对于组合的弹性方面您会有布局的思路吗？

         首先，“进攻”与“防守”的标签划分有时候是一种思维定式或者说“肌肉记忆”。很多时候大家认为进攻性强的板块下跌时跌幅也会很大，而一些防守型板块例如银行，近期反而表现很好。

         对我来说，更关键的是是否能在相对可控的风险下获取确定性的收益，如果能够做到，那就是一个值得参与的投资机会。举个例子，之前很多人都认为白酒是一个防守型品种，然而从2016年到后期高点，白酒市值也一路上涨。通信也是类似的例子，大家觉得它是防守型品种，但过去几年一些标的也实现了股价翻倍。能够真正挖掘并把握住这些机会的，并不是依靠标签，还是要基于对基本面与性价比的判断。

Q：您对于组合行业配置是怎么考虑的？会比较集中在某一类行业吗？

         我不会只专注于某个行业，有些行业在某些阶段会超配，有些阶段则是低配，这主要取决于当时行业的发展、我的认知和投资判断。

         以我在管产品大成精选增值为例，其历史行业分布比较均衡，不过不同阶段也会根据判断以及市场环境出现行业相对集中的情况。例如信息技术与电信服务是我从2021年开始显著超配的方向，自下而上看无论是央企还是稳定类资产的性价比都比较突出，所以在那个时间点上我开始逐步加大配置，但投资的比例是在持续动态调整的，从2021年到2024年，信息技术的配置比例在持续下降。一方面，我用电信服务逐步替代了原本分配在电信技术上的仓位；另一方面，过去两三年AI带动信息技术的行情，板块性价比逐步下降，因此投资比例就自然而然下降了。同样的情况也出现在医疗保健行业，在2018、2019年的时候这个行业配置比例比较高，但在过去两年里持续下降，已经接近比较低的水平。从去年下半年开始，组合里的可选消费比例可能也会持续提升。所以整体来看，我的投资覆盖面比较广，也能够实际情况进行动态调整。

Q：从历史上看，您管理产品的波动也是不小的，是不是可以理解您是一个风险承受能力比较高的基金经理？

         以我自己为例，十年前的我可能是个比较激进、波动比较大的基金经理，对风险收益比的理解也不够成熟，现在的我比十年前的我更好，但这个结果并不是因为某一年的表现好，而是长期积累带来的变化。对我而言，我前期的那些比较“猛”的阶段，是我后续能够“稳”下来的必经之路，这是不断迭代、打磨之后的状态。管理基金更像是一场长跑，一个基金经理能够持续迭代与成长才是核心。

Q：如果不往前回溯这么长时间，就回看2021年初到2022年底，这段时间您产品净值上的承压对您有产生什么影响吗？

         我的投资框架本身并未发生比较大的变化，但我对“风险”的理解在不断深化。四年前的我，对“2021年互联网强监管”还没有足够的认识，所以当它真正来临时，在我能力体系中，还没有做好充分的准确，进而产品净值上有一定的承压。

         因此我一直在强调，要做一个不断迭代的基金经理，通过持续的学习，不仅是对企业与行业层面的判断，还要对社会整体、国家以及制度加深理解。这种认知的提升，最终会融入我的投资体系里，成为判断风险与获取收益的底层支撑。

Q：2023年开始到2024年，您的业绩比较好，这种业绩转变的原因是整体风格根据市场风格做了一些调整，还是说看到了一些行业的机会？

         有时候我们确实找到一些好的投资机会，但它并不会马上迎来估值的抬升。在2022年，我们确实挖掘出一批被极度低估、具备性价比的企业，但当时市场情绪低迷，它们短期内也不一定会上涨。作为一个长期投资者，这种时候也还是要考虑买入，因为我知道这是在合理估值以下、有足够安全边际的资产，错过这个阶段，就等于错过了在底部区间布局一批优质企业的机会。所以不能简单地说“这家公司2023年开始涨，所以你2023年做得好”，应该把整个周期连起来看，这才是一个长期投资的视角。

市场观点

Q：您对当前的市场看法是？

         首先，我认为最坏的时间和最好的时间，其实都已经过去了。去年924之前，无论是市场成交量、基本面还是大家对中国经济的预期，都处在一种偏弱的循环里，在那种市场环境下，获取收益是一件很困难的事情。同时我们也会发现，从去年以来，不论是政策、国际形势，还是企业经营周期的变化，都在明显走出去年924之前的偏弱的循环状态，特别在资本市场上，比如鼓励长期资金入市甚至包括维稳资金的出现，这些都是对资本市场非常有利的信号，也可以说是历史上比较难得的红利阶段。而在924之后，市场经历了一个风险偏好和预期迅速修复的过程。在此之前，市场处于超跌和较弱的状态，所以情绪一旦扭转，反弹就很快发生，这种反弹更多是由预期驱动的，而非基本面本身的变化。但这一阶段实际上已经过去，现在市场运行更多将取决于真实的基本面表现。换句话说，最坏和最好的阶段已经过去，后面就是回归事实驱动的节奏。

         第二点，不宜对产业技术类投资过度乐观。资本市场近年来非常热衷于产业趋势驱动的投资，像今年年初的AI、DeepSeek，再到最近的泡泡玛特、黄金、新消费、机器人等，情绪和思潮此起彼伏。这些情绪常常和基本面共振，短期看似强劲，但从长期维度看，企业和产业的成长是缓慢而渐进的，而资本市场的情绪却是激昂、跳跃的。两者节奏不一致，往往是市场波动的根源。所以每当市场陷入情绪高潮时，我反而会提醒自己多一分理性，很多时候，产业的“优点”在情绪推动下被过度放大，而在不合适的价格上介入，风险收益比未必合理。举个例子，新能源行业渗透率还有空间，但过去几年新能源标的的投资空间其实有限；再比如白酒，现在大家仍认为它是最好的生意，但过去几年并不是最好的投资标的。所以我想强调的是：产业趋势投资不宜盲目乐观。

         第三点，拉长来看我觉得市场还是有明显的可为空间。虽然最坏、最好的时间点已经过去，整体市场即便相较去年924已经反弹不少，现在也还是处在偏低估、合理或合理以下的水平。除了个别赛道或细分领域存在一些情绪化或估值偏高的情况，大多数板块并没有明显的高估或泡沫。另一方面，很多中国企业经历多年底部的磨练，已经形成了较强的核心竞争力。虽然当下可能受宏观经济或国际形势的影响，发展出现阶段性受阻，但整体上仍属于周期回归的过程。随着宏观经济逐步恢复，叠加低利率环境，这些优秀企业迎来了新的发展空间。我认为这仍是一个只要有耐心就可以有所作为的时间段，如果把维度拉长来看，市场依然具备明显的投资机会。

Q：您是否倾向未来市场会是一个震荡行情？

         未来市场偏震荡的可能性会更大。一方面，基本面预期修复已完成，无论是企业、产业还是宏观经济的发展，接下来都会是循序渐进的节奏，不太会有剧烈的波动。另一方面，市场情绪与偏好虽然没有很高，但相较于前期也不算低，所以整体可能还是会处在一个偏震荡区间。

Q：对于新基金，您未来在投资上会倾向于全市场选股，还是说目前有一些比较看好的行业？

         首先，我是从全市场中去选股，但最后落脚点还是一些看好的方向，这个判断会随市场动态变化。投资要看两个方面：基本面与价格，两者结合通过性价比来决定投资顺序。结合当下中国经济的发展阶段与低利率的宏观环境来看，我倾向于认为：

         （1）有特许经营权的资产，整体性价比较高，拉长维度来看仍处于明显低估的阶段。这个大方向应该不会变化，个别标的的短期涨跌可能会改变它们在组合中的位置，但在大方向上，这类资产大概率仍会是处于“前三分之一”的好行业。

         （2）制造业还是有不少企业能走出来。虽然短期可能受到国际环境或中国经济压力的影响，但有些企业已经形成显著的核心竞争力。这些企业不一定属于市场情绪特别集中的赛道，比如AI、机器人、新消费、创新药等，它们没有被过度追捧，反而在制造业中具备实质竞争力、并还未被市场充分定价。我认为，有核心竞争力的制造业也大概率处在“前三分之一”的优质行业里，所以初期我可能会更聚焦在这些方向上。

Q：怎么看待新消费投资？ 

         一方面，消费尤其是“新消费”与社会发展阶段、人群结构有关，不同国家和人群的偏好也会不一样。另一方面，新消费在不同阶段有不同的表现形式，比如我组合里有些消费品企业，是做出海市场的，面向越南、印尼这些国家。而中国的很多消费品牌，在越南、印尼那就是“新消费”了。

         具体到我自身的投资上，我前面也有提到，我不会过多参与产业趋势型的投资、不会刻意地去追求“潮流”。潮流意味着有潮起，也有潮落，在这种波动里去追趋势，风险收益比通常并不具备足够吸引力。我更倾向于从企业经营能力出发去判断风险收益比。市场上热议的少数几个标的，它们确实很优秀，但能否匹配上目前的估值，是需要另外判断。所以这就是我更关注的点：好公司不代表任何价位都值得买。

Q：您对于市场未来的机会在哪是怎么看的？

         整体上，我们就是在一个相对平淡的基本面环境下，去寻找那些被低估的股票。基本面平淡，不代表我们就该失去耐心。很多企业已经具备了核心竞争力，接下来更多是等待的过程，这个阶段，更需要的是冷静和耐心。

Q：您之前是TMT研究员出身，对于整体科技方向很有研究。从目前在管产品来看，在过去的两年里，您在芯片半导体人工算力等板块持仓比较少，后续怎么考虑这一块的布局？

         我确实是研究TMT出身的，对于这些行业我相对于市场平均会更熟悉。历史上我的组合TMT持仓比例也不低，但逐步转向全市场选股后，TMT成为了我组合的一部分而不是全部。从数据上看，我组合TMT仓位最高点出现在2022年底，此后我慢慢减少了对TMT的配置，既有行业间横向比较的因素，也有个股涨跌后性价比变化的考量。

         TMT依然是我能力圈里的重要部分，我并不希望把TMT行业的投资变成“守株待兔”式的被动等待。我更希望自己能对这个领域保持持续关注与学习，依托我们投研体系的跟踪能力，对一些关键标的建立起相对独立、深入的认知。等到它们具备性价比的时候，我希望能在估值较低时坚定地买入，这是我希望在科技行业能够做到的事情。

 相关基金：$大成洞察优势混合(OTCFUND|024406)$ $大成企业能力驱动混合A(OTCFUND|010178)$ $大成企业能力驱动混合C(OTCFUND|010179)$ $大成精选增值混合C(OTCFUND|019183)$ $大成精选增值混合A(OTCFUND|090004)$

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，根据自身风险承受能力购买基金。

#下半年行情主线是哪个？# #A股上半年收官！晒晒你的投资收益#