一、七星高照组合10月业绩回顾

组合自2025年4月23日正式开始运作，成立以来表现整体符合并超出预期。2025年10月，七星高照再度实现月度正收益，同时也创下成立以来月度最大回撤。

其中的原因在于：2025年10月组合中三类资产出现了较大的波动，即黄金、A股成长、港股成长。1）黄金虽然实现了较好的业绩贡献，但冲高回落也带来了较大的波动；2）前期表现较好的成长方向，由于拥挤度、海外风险扰动等出现了明显的回撤。

二、如何看待未来的市场？

进入到11月份，市场的配置逻辑出现短暂的变化。一是，中美流动性预期的分化，美联储如期采取“鹰派”降息，市场对乐观的降息路径进行修正；二是，国内进入中央经济工作会议前的政策“空窗期”；三是，国内经济基本面边际走弱，内需待提振。

在此背景下，“弱美元”向“强美元”逻辑的转变，成为了资产配置最为核心的变量。一方面，科技股估值以及新兴市场国家的权益资产受到了压制；另一方面，长久期美债无法快速的下行，从而限制了弹性收益的实现。所以在当前，主要观察的是美国如何解决流动性冲击的困境：

1）如果继续放任不管，未发生冲击，则美元将继续强势，市场仍呈现出结构性的特征；

2）如果继续放任不管，发生流动性冲击，则资产端的压力较大；

3）如果在发生流动性冲击前，对冲流动性冲击，则资产端将继续舞动。

但最终而言，美国经济周期的位置、财政的风险，以及流动性的压力，或会通过扩表来实现，“强美元”可能只是短暂的影响因素，“弱美元”将在长期成立。

国内方面，政策进入相对的“空窗期”，而关键点位的压力也使得资金相对比较犹豫。然而，以长线思考这个市场，人民币资产重估的宏大叙事仍在，这也在股债间形成了比较明显的资产配置逻辑，即权益的系统重要性提升，而债券的赔率则较低。

中债：2025年10月，债市迎来顺风期。主要的影响因素有：1）季度资金面偏紧的压力已过，央行重启十四天逆回购，并再次开启国债买入的操作；2）经济基本面数据继续走弱，财政“按部就班”下债券供给也相对较少；3）股票市场风险偏好回落，股债“跷跷板”效应逐渐弱化。展望未来，债券市场长端利率突破前低需要“更糟的基本面、更宽的货币政策、更低的风险偏好”，目前来看债市虽然在顺风局，但弹性和赔率的空间并不大，在此背景下中短端的性价比或依然更高。

A股：在A股关键点位上，市场呈现出焦灼的走势。但从今年市场突破关键点位去看，基本上有三条大的主线：一是银行，即金融的力量；二是科技，即产业趋势的力量；三是高端制造出海，即国力重估的力量。从当前点位去看，博弈确实会相对复杂，但实际上基本面改善的验证在当前仍然无法证伪或者证实。所以，2025年市场的确定性比2026年市场的确定性更高。同时，风格的切换也需要极致的估值轧差，目前科技和周期、金融、消费的估值差异已经到了相对的高位，但尚未到极致的情绪中。所以，大风格的切换还需要等待。

港股：港股近期跑的相对于A股更弱，原因在于：1）部分筹码拥挤的成长方向，业绩兑现已提前price in，需要更强的“景气”故事；2）美元阶段走强；3）基本面是否企稳等。但事物的发展总有反身性，这也导致了当前港股相对于A股开始出现性价比。基于未来对“弱美元”的判断，未来港股在某一时点的修复，或许也会更强。其次，成长方向中，科技主要集中在AI应用端，从算力到应用的爆发，或许是明年市场主要考虑的问题。具体到策略上，短周期内，关注港股的性价比。

黄金：10月以来，交易性逻辑主导黄金的走势，价格在交易过热后出现了回落。在对黄金走势的未来判断上需要明确两个问题：1）短周期的交易属性是否已出清？2）中长线的逻辑是否发生变化？首先，回答短周期的交易属性，在黄金过去的过热中一般都会出现10%以上的回撤，此次Comex黄金自高点回撤11%。其次，回答长周期的逻辑，降息仍然是大概率事件，同时“去美元化”仍看不到结束的迹象。所以，当前来看黄金波动的时刻或已过去，但向上弹性还需要继续等待新催化，整体处于震荡格局。

美股：10月，美股尽管面临贸易摩擦、政府停摆以及高估值等诸多风险，但最终企业盈利与降息预期仍主导了美股市场情绪。美股经历了短暂TACO交易后，在AI投资加速+三季报开局向好+贸易局势缓和+美联储降息多因素共振下，继续突破前高，科技股领涨。但美股的核心在于：1）流动性冲击是否会带来波动？2）由于高估值，需要“好故事+好业绩”的持续兑现，本身这两件事情一直持续下去就比较困难。当然，从扩表的思路来说，财政和货币两宽，对于“吹泡泡”是有良好的土壤的。对美股而言，核心不是赔率，不是能否创新高，而是潜在的波动率。从配置型思维，走向交易型思维。

美债：10月，FOMC虽如期降息，但鲍威尔强调美联储尚未就12月会议作出决定，委员会对12月如何行动存在严重分歧，美债收益率自4.02%大幅上行至4.11%。1982-2019 年的七轮降息周期中，10Y美债利率通常在首次降息前因“预期定价”而明显下行，但在几次“软着陆” 情形中，首次降息后的1-2 个月内，利率可能因基本面或政策预期变化而出现阶段性反弹。但长周期而言，美债利率“高票息”的特征，是财政不可承受之痛，利率的下降或将是长期趋势。当前，美债仍是“高胜率、高赔率”的投资品种。一方面，当前10Y美国国债收益率仍然在4.01%的高位，“高票息”预示着“高胜率”的确定性；另一方面，美联储开启降息周期，年内降息的概率仍大，这也在一定程度上反映出美债在未来可能出现的“高赔率”特征。

三、操作与展望

$富国七星高照多资产配置$组合覆盖“中债、美债、A股、港股、美股、黄金、货币”七类资产，力争通过策略“五步走”达到预期波动与收益目标。策略“五步走”分别是：第一，多元配置，追求稳健收益；第二，资产再平衡，对不同资产做季度层面的择时，追求超额alpha；第三，权益资产红利+成长的哑铃配置策略，打造可攻可守的组合；第四，成长行业中，做部分行业的小仓位暴露，紧盯趋势性行情，追求弹性收益。第五，选择“好基金”。其中，多元配置和哑铃配置确保组合不偏离，跑的不比别人“差”；而适度择时，行业暴露，以及基金选择，是取得超额收益的“必杀技”。

10月，组合层面没有过多的调整。想法在于，无论是A股成长还是港股成长，当前依然是市场关注的主线方向，在长周期的仓位上要有足够的暴露。其次，虽然9月份希望在10月做一些风格上的调整，但风格转换的契机并没有那么明确，在成长方向承受波动是有利可图的。对于黄金和美股，后期需要关注的是波动率是否会继续上升，目前看不到大幅择时的机会。稳健类的中债和美债，继续在中短端品种上深耕，长端品种的交易性机会较难把握，当然额度问题也是考虑的重点。

总体上，七星高照组合秉持多元加哑铃策略的配置；在基金选择上，一方面是选择长周期业绩和回撤控制性价比较好的品种，另一方面是用部分指数基金的仓位做波段操作。

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风险提示： 

基金有风险，投资需谨慎。富国基金不保证基金投顾组合策略一定盈利及最低收益，也不作保本承诺，投资者参与基金投顾组合策略存在无法获得收益甚至本金亏损的风险。基金投资顾问业务尚处于试点阶段，基金投资顾问机构存在因试点资格被取消不能继续提供服务的风险。