2025年，弱美元环境，奠定了全球大类资产的表现。权益资产、黄金、大宗商品、美债都录得了丰厚的涨幅。
即将进入2026年，岁末之际，日央行抛出加息预期，美联储降息预期持续摇摆。2026年还能继续交易宽松吗？
（一）三重压力或倒逼美联储宽松，独立性成为核心挑战
1）第一重压力：就业市场疲软，空缺岗位减少
就业市场疲软或是倒逼美联储宽松的触发因素。
从最新的失业率数据来看，美国9月整体失业率达到4.4%。其中，青年人失业率更高，20岁-24岁失业率达到9.2%。
但若观察地更深入一些，会发现，美国就业市场本身的劳动力需求在下降。美国空缺岗位相对于失业人口持续下行，从2022年的2.5:1下降至2025年8月的1.3:1。
底层原因在于：美国经济的结构性变化，即人工智能行业的崛起，导致其对就业吸纳的能力减弱。因此，美联储或需要放松利率环境，提振传统部门吸纳就业的能力。
2）第二重压力：美国消费“K型”分化，需要低利率环境支持
美国消费当前呈现“K型”分化的格局，即高收入群体支出强劲，而低收入群体支出疲软。底层原因在于高收入家庭更受益于美股大涨带来的巨额财富增长，低收入家庭持有的权益资产有限。往后看，
高收入人群：支撑消费市场，但美股当前的估值需要货币环境呵护。
低收入人群：需要降息创造需求，进而改善就业和消费。
3）第三重压力：美国财政亟需低利率，降低政府债务付息压力
美国财政对降息的诉求很强。2024年度，美国政府专门用来支付债务利息的额度占全年财政收入的比例接近20%，而美国当下的国债规模仍在加速膨胀，亟需利率环境配合。
4）美联储能否捍卫独立性成为核心关注点
据报道，Trump已多次公开暗示白宫国家经济委员会主任凯文哈塞特（Kevin Hassett）是明年美联储主席的重要人选。其立场明显偏向“增长优先”，主张更激进降息以刺激经济，与Trump“低利率有利于股市和选情”的政治诉求高度一致。
当然，美联储主席在FOMC仅拥有1票表决权，其余11位票委（包括7名理事和4位地区联储主席）任期跨越总统周期。11位票委中，鲍曼、米兰、沃勒偏鸽派。最终，美联储能否捍卫独立性，取决于FOMC集体意志。
（二）左右互搏的日央行，加息或难以持续
1）输入型通胀倒逼日央行加息
日本是能源、原材料以及部分食品的净进口国，持续的巨额贸易逆差遇上持续贬值的日元汇率，进口成本持续上升。
对于日本普通家庭而言，电费、燃气费和食品价格的飙升，使得实际生活水平大幅下降，形成了痛苦的“输入型通胀”，日本10月核心CPI同比增速为3%。
日本10年国债利率、30年期国债利率分别飙升至1.90%、3.37%，日央行不得不将加息提上日程。
2）日本财政难以承受加息
日本政府债务占GDP比重超220%，债务负担不言而喻。
此前，在长期零利率环境下，发债成本极低。因此，我们看到的是，日本政府债务持续膨胀，但付息成本基本未变。
现在，零利率环境打破，每上升0.1个百分点，政府每年的利息支出将激增万亿日元，这将直接挤压其他领域的财政预算。
3）日本经济也难以承受持续加息
日本当前的经济并不支撑持续加息。日本2025年3季度GDP环比折年率转负（-1.8%），实际工资连续多月负增长，而加息可能进一步压制内需。
4）套息交易短期影响或相对有限，日元远期汇率并未有显著的升值预期
日央行加息无疑让市场联想到，2024年8月套息交易扭转带来的巨震。当下而言，日央行加息对套息交易的影响短期或相对有限：
2024年8月，日元净空头位于历史较高水平，显示套息交易规模可能较大。当前日元空头持仓尚未升至去年8月高位。
日元远期汇率并未有显著的升值预期。当前日元汇率与美日利差背离，底层原因在于：当前日本国内经济并不强劲，反而是输入型通胀推升了滞胀预期。
（三）人民币汇率，稳中偏强的预期
1）人民币短期走强：年底时节叠加降息预期，外贸企业结汇集中释放
近期人民币持续走强，背后推动因素主要在于：外贸企业结汇行为的集中释放。9 月银行结售汇顺差 510 亿美元，创下2020 年以来的单月最高，10月结售汇顺差177亿元。
更重要的是，从下图可以看到，2022年以来，因为美国持续处于高利率环境，外贸企业积累了很多未结汇的头寸。而随着美元信用下滑以及降息预期强化，积压结汇盘后续或会持续释放，构成人民币汇率的重要支撑力量。
2）人民币中期走势回归基本面，货币协同财政发力的逻辑不变
进入2026年，国内基本面有几个重要的关注点：
一是，反内卷政策效用的成色，能多大程度推动PPI回升。
二是，经历2025年后，地产对于经济的拖累情况大概率减弱，但程度需要观测。
三是，稳增长的政策力度，对经济的托举作用。
四是，根据最新的情况，外贸环境优于被关税扰动的今年，欧美进入宽财政，能否带动出口持续高景气。
3）人民银行政策基调：保持汇率弹性，在合理均衡水平上基本稳定
在3季度货币政策执行报告中，关于汇率，央行提及“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。
从当前的特征来看，人民币对美元中间价、在岸与离岸即期汇率基本保持统一态势。但另一方面，可以看到的是，掉期报价上行，或显现防止单边非理性预期的出现。
（四）资产配置启示
1）重视人民币资产的配置价值
一方面，无论是美联储还是日央行，其国内环境都对货币宽松有很强的诉求，关于宽松的交易短期或仍会持续。在全球视角下，中国权益市场整体估值和科技股估值，都具有显著的估值优势。
另一方面，国内权益资产往往受益于人民币汇率的走强。中长期视角下，汇率的趋势取决于经济内核。无论传统制造业、还是高端制造业、亦或是前沿科技领域，我国的竞争优势正在不断强化，而这些终将转化为全球产业话语权和盈利能力，最终兑现到人民币资产的估值上。
2）多元化配置视角下，黄金依旧值得重视
一方面，美联储独立性是明年资本市场的重要议题。关于美联储独立性的考验，在上个世纪60年代-80年代初，已有历史见证，黄金是重要的对冲资产。在“去美元化”叙事弱化前，黄金值得持续重视。
另一方面，黄金价格已来到历史高位，必然伴随着高波动，一切的逻辑推导都是建立在假设条件之上。因此，不可以用单一赛道押注的博弈心态参与投资，而应该从战略配置角度去考虑。实践证明在投资组合里，加入一定比例的黄金，会显著改善投资组合的风险收益特征，目前市场一个约定俗成的比例在5%-15%区间。
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