10月以来，相较于此前，大类资产交易出现一定的变化，整体可总结为3条逻辑：
一是，宏观层面，海外政局动荡与外围不确定性升温。具体表现为欧洲和日本政局动荡，欧元、日元弱势，日股受到政策预期影响上涨。Trump再度抬升贸易不确定性，全球风险资产股票遭遇调整，黄金迎来新台阶突破。
二是，产业层面，高估值与AI产业趋势出现分歧。近期关于AI泡沫的讨论甚嚣尘上，由此导致中美科技股调整。
三是，国内层面，经济数据与政策预期的平衡。国内经济数据显示，内需仍有待进一步提振。国内工业品价格仍在下行，债券利率窄幅震荡，与经济周期相关的股市行业板块表现依旧平淡。
对于投资而言，以下3个问题值得讨论：
一是，风险资产是否就此迎来拐点？
二是，科技板块还能不能买？
三是，黄金还要不要追？
（一）能否继续TACO交易？
1）短期外围不确定性升温，但市场反应更趋沉稳
当前相较于今年4月份，有相同点，也有不同点。
不同点在于：一是，当前两方权益市场估值都比此前更高。二是，市场已有一定的学习效应。比起表态，最终影响还得看实际落地情况。
相同点在于：两方深层次产业链的嵌套和依赖，短时间内难以改变。换句话说，难以承受冲动的代价。
这也是为什么市场反复进行“TACO”交易的核心，即押注Trump政府"强硬立场获取谈判筹码、最终让步达成协议"的行为模式。
2）当前美国经济仍处于增速放缓+通胀高企的状态，难以承受任性关税
相较于4月，尽管美联储已降息一次，但远远不足以解决美国的财政困境。此外，从经济层面来看，美国利率水平依旧偏高（联邦目标基金利率为4%-4.25%）。自今年6月份以来，美国服务业活动基本处于增长停滞的状态。与此同时，通胀却依旧处于高位，8月核心CPI仍在3%以上。若是真的任性折腾关税，或将进一步抬升通胀预期，而这又将进一步阻碍美联储的降息步伐，与Trump政府的诉求背道而驰。
3）稀土是军事和高端制造的重要元素，中国是全球稀土产业链最完备的国家
更重要的是，我国拥有丰富的稀土资源，更是全球稀土产业链最完备的国家。稀土，是军事同时也是新型高端制造的重要元素，美方难以适应稀土的缺失。
（二）科技板块还能不能买？
1）国内科技板块行情的3条支撑逻辑
对于新兴行业投资而言，首先需要判断行业逻辑是否出现松动？支撑当前国内科技板块的逻辑主要有3点：
一是，需求侧，技术迭代带来渗透率提升。如果以某知名AI工具活跃用户数占移动互联网用户数比例，简单测算渗透率。当前约为10%，依旧处于快速向上的通道。
二是，供给侧，中国科技行业的替代率和全球市占率。一方面，无论是基于自主安全的考虑，还是抢占技术前沿高地，国产替代是必然趋势。更重要的是，我们正在从技术项逐步突破，国产替代率的提升正在路上。另一方面，无论是基于电力优势还是人力优势，对国内优秀的科技公司提升全球竞争份额充满期待。
三是，供需缺口，商业模式跑通带来需求爆发。当前AI行情的演绎更多聚焦于上游，中下游相对平淡。后续若是商业模式跑通，有望带来中下游行情的接力演绎，但这需要时间，更依赖于技术的迭代。
2）2个维度看待当前科技板块的估值
一个客观现实是经过前期上涨，科技板块的估值来到了短期高位，交易拥挤催生了近期的调整。但单一的估值指标并不能作为投资决策依据，核心是看待估值的视角。
其一，盈利增长预期比静态估值重要。换句话说，只要高速增长的产业趋势未结束，高估值则有望被消化。上一轮新能源行情就演绎了这样的逻辑，行情在估值见顶后仍在持续创新高，底层原因在于后期高速的盈利增长不断消化前期静态的高估值。
其二，AI板块内部的估值也是分化的。当前中下游应用显然比上游更便宜，譬如港股通互联网指数估值仅为24倍左右。相对低估的原因在于当前商业模式还未完全跑通，往后看，随着技术的不断迭代，或可关注产业链中下游的机会。
3）产业趋势结束前，每次调整或是再关注的机会
从历史上产业趋势的波段行情来看，往往会形成两阶段：
一是，0-1阶段，技术进步带来了爆款产品。此时股票市场上，科技成长产业主题投资爆发第一轮行情，行情属性以产业主题投资为主。典型如2009年末-2011年3月的移动互联网行情、2016年-2017年的新能源行情、2022年末-2023年的AI行情。
二是，1-100阶段，在爆款的基础上，随着技术迭代和积累，产业链开始形成。由此开启从1到100过程，此时股票市场定价以渗透率为核心。在加速渗透的过程中，通过规模经济下的成本下行，商业模式可复制下的订单爆发开启第二段行情。典型如2013年-2015年的移动互联网、2020年-2021年的新能源。第二阶段行情弹性往往显著大于第一阶段。
当下而言，我们或正处于AI浪潮第二阶段中前期。在高速增长的产业趋势结束前，每次调整或是再关注的机会。当然，潜在的不确定性在于AI技术的进展速度和最终成果，但这需要时间去验证。
（三）黄金还能不能追？
1）近期多项事件催化加速上涨，无主权并具有货币属性的优势尽显
10月以来，黄金价格加速上涨，背后有事件催化：美国政府关门+日本首相更换+法国政坛不稳+地缘紧张。
但从深层次原因来看，黄金是历史的见证者。百年变局之下，无主权并具有货币属性的优势尽显。
2）当前逻辑依旧坚挺，但短期交易层面不排除快速上涨后的波动
当前黄金的两条支撑逻辑依旧坚挺：
一是，在美元信用未真实坍塌前，回到传统定价框架下，与美元比价。即若美元实际利率衡量黄金持有成本，当经济走弱美联储降息时，实际利率下行，黄金持有成本下降，黄金价格上涨。反之，则下跌。当前市场对于美联储的降息预期依旧强烈。
二是，“去美元化”叙事下，基于黄金的货币属性定价。即若美元信用持续下滑，美国财政纪律持续放纵，全球资金对作为全球储备货币的美元的信任度下行，作为无主权但有货币属性的黄金则容易受到追捧。当前美元信用度仍在持续下滑。
但从交易节奏来看，短期快速上涨后，波动率也在随之提升。
3）在世界深层次问题解决前，或始终值得重视
回溯来看，黄金被资金重视主要体现在3条时间线：
第一批避险的人先去买黄金；
股市回撤之后的避险资金；
全球央行持续放水，信用纸币的膨胀让更多人意识到黄金的价值。
从资金体量的角度看，潜在的空间依旧值得期待。而在当前黄金定价框架下，摩根士丹利分析师Zoltan描述了黄金从避险资产回归普通商品的三个阶段：
阶段1：美国重拾技术/财政优势——美元信用修复——央行购金放缓
阶段2：非美国家危机不扩散——黄金“危险溢价”消失
阶段3：大宗商品结算仍以来美元——黄金“结算货币替代”证伪
这三个阶段或需要较长时间验证真伪。对于投资而言，在世界深层次问题解决前，黄金或始终值得重视。
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