我活了99年，一直建议普通人买标普500指数基金，这个建议我说了几十年，到了晚年，我开始担心，并非因为建议错误，而是这建议被推过头了

任何好东西，一旦过度都会变成坏东西。水是生命之源，但喝太多也会水中毒。指数基金曾经是最聪明的选择，但现在当全世界的钱都涌进去的时候，它可能变成了最大的陷阱。

第一个陷阱

有人会说Charlie，你错了，你看过去十年，标普500年化回报超过10%，有些年份甚至达到15%，这不是很好吗？我告诉你，这正是最危险的信号。当所有人都因为赚钱而涌入的时候，才是风险最大的时候。让我告诉你一个故事，我认识一个加州的金融学教授，叫Robert，2019年他60岁退休，攒150万美元。

Robert很聪明，他看过我和沃伦的所有访谈，他知道我们推荐指数基金，所以退休那天，他把所有钱都买了标普500　ETF，买在了3200点。接下来的三年，他很得意，2020年，虽然疫情暴跌，但年底反弹到3700点，涨了15%，2021年，涨到4700点，又是27%，他的账户从150万涨到了230万，他给我发邮件：“Charlie，你看我就说指数基金是最好的选择。”

三年赚了80万，年化回报超过15%，我回了他一句话：“Robert，你赚的不是钱，是风险。”他不理解我，我说：“你去看看这三年标普500公司的利润增长了多少？”他去查了，然后沉默了，因为答案是平均只增长了7%-8%，可股价涨了多少？50%以上。这中间的差距是什么？是市盈率从22倍涨到了28倍。

我对他说：“Robert，你赚的那80万不是因为企业赚得更多了，而是因为大家愿意用更高的价格买同样的东西，这就像一个面包，本来卖十块钱，现在被炒到20块钱，你账面上赚了。”

“但面包并没有变大，那又怎样？”他说：“涨了就是涨了。”

我说：“问题是现在买入的人，他们买到的是什么？是一个20块钱的面包，而这个面包的真实价值可能只值12块，更要命的是过去三年你享受了15%的回报。可股市长期的平均回报率是固定的，大约9%-10%，你现在多拿走的6%，将来是要还的。”

他不说话了。2022年市场转向，美联储加息，科技股崩盘，到2022年底标普500回到了3800点，Robert账户从230万跌回了180万，三年多赚的大部分回吐了。2023年，我见到他，他一脸疲惫。

“Charlie，我不明白，明明买的是指数基金，为什么还是这么折磨人？”

我说：“因为你在错误的价格买入了正确的东西，你在市盈率25倍的时候买入，期待未来还能有15%的回报。可15%的回报是建立在估值从15倍涨到25倍的基础上的，现在估值已经25倍了，它还能涨到35倍吗？如果不能，那你未来能指望的就只有企业利润的自然增长，也就是7%-8%，扣掉通胀，实际回报可能只有3%-4%。”

他看着我眼神空洞：“那我这辈子的积蓄就只能这样了？”

我说：“不是只能这样，而是这才是正常的。过去十年，10%以上的回报并非常态，那是特殊时代的结果，利率从2%降至零，估值从15倍涨至25倍，这两个因素叠加带来了超额回报。但这个过程能否重复？利率不可能再从2%降至零，估值也不可能再从25倍涨至35倍。因此，未来的回报只能来自企业的真实增长，而这个增长率通常都是7%到8%。”

Robert沉默了很久，最后说：“我明白了，我是在用过去的涨幅推测未来的收益。”我点点头，说：“这叫后视镜投资。”

当你看着过去三年的K线图，看到15%、20%的回报，你就以为这是正常的，你基于这个预期规划你的退休生活。可如果未来十年是平均3%到5%的回报呢？如果像2000年到2010年那样十年零回报呢？你的退休计划就崩溃了。

这就是第一个陷阱，透支的陷阱。过去的高回报是向未来借来的，而现在买入的人要用低回报，甚至负回报来偿还。你赚的不是钱，而是风险。让我告诉你一个最关键的概念，收益的质量并非所有的10%都是一样的。

有两种10%的回报：第一种是健康的10%，企业的利润增长了10%，股价跟着涨了10%，这是好的，因为你的钱在为真实的价值增长买单；第二种是虚胖的10%，企业的利润只增长了5%，但因为大家情绪高涨，愿意用更高的市盈率买股票，股价涨了10%，这是危险的，因为你的钱在为情绪买单，而情绪是会逆转的。

你看过去十年标普500的回报有多少是来自企业真实增长，多少是来自估值扩张？答案会吓到你，大约一半的回报来自市盈率的提升。

2010年标普500的市盈率大约15倍，现在呢？25倍以上，这意味着什么？意味着你现在花的每一美元买到的企业利润只有十年前的60%。可大家为什么还愿意买？因为过去十年这个策略一直有效，买入、等待、赚钱，简单轻松有效。

所以越来越多的人涌入，越来越多的钱流入ETF，推高了估值，推高了价格，推高了风险。可没人在乎风险，因为大家只看到了收益值，这就是最大的陷阱。当所有人都因为赚钱而冲进来的时候，资产就从便宜变成了昂贵，从机会变成了风险。我年轻时老师告诉我一句话：股票涨得越高，风险越大。可大多数人的直觉恰恰相反，他们觉得股票涨得越高越安全。

因为你看大家都在赚钱，说明这个东西好，错了，大错特错。投资最重要的原则是价格决定一切。同样的东西在不同的价格是完全不同的。投资一美元买的苹果股票和200美元买的苹果股票不是一个东西，市盈率15倍买的标普500和市盈率25倍买的标普500也不是一个东西。

可现在买入的散户，他们不管这些，他们只看到过去十年10%的回报，线性外推未来十年也是10%，基于假设规划退休金。可如果我告诉你未来十年的回报可能只有3%-5%甚至为负呢？你的整个财务规划就崩溃了。

过去十年高回报并非证明ETF安全，恰恰相反，是风险在积累。好日子是借来的，总有一天要还