01市场回顾

权益市场方面，本周权益市场震荡下行，上证指数周一延续上修复趋势，随后周内连续走弱，但在周五又实现了一定的修复。板块方面，科技叙事修复下，周内资金继续涌入AI算力板块，光模块、PCB和半导体设备相关板块领涨；商业航天板块延续上周涨势，周内持续表现；此外，电网设备板块等后半周走势较强。港股方面，恒生指数和恒生科技均先下后上，震荡走弱。美股方面，本周标普小幅震荡上行，纳指全周震荡。

债券市场方面，本周债市波动主要围绕重要会议、经济数据展开，对美联储降息交易不多。前四个交易日债市震荡修复，各期限收益率震荡下行，周五出现较大调整，长短上行幅度较大。周初政治局会议落地，财政、货币政策的前缀表述不变，打消了市场顾虑，债市止跌修复；周三统计局公布了通胀数据，CPI加速回升的可能性被排除，市场情绪相对乐观，继续引导债市修复；周四中央经济工作会议落地，债市在对货币政策的期待中上涨，但周五便回吐了涨幅。资金方面，不同期限资金利率均低位平稳运行，在央行呵护下资金面合理宽松。往后看，虽政策大方向相继确立，但债基赎回新规依旧悬而未决，债市的转向仍需期待政策的实质性变化，市场短期内仍将走向震荡，关注下周公布的经济数据。

商品市场方面，本周黄金价格先下后上，震荡上行，伦敦金现收在4291美元/盎司左右（截至发稿），沪黄金全周同样震荡上行，价格稳定收报971元/克左右。本周黄金价格的波动主要围绕美联储议息会议展开，周三FOMC会议如期召开，宣布降息25BP符合市场预期，且随后美联储主席鲍威尔发表了有关后续降息的鸽派言论，市场后续降息预期被抬高，黄金价格跟随上行。往后看，全球经济走向依旧不明朗，俄乌和谈进展缓慢，黄金价格依旧会走向震荡。

汇率市场方面，本周美元指数先上后下，震荡走弱，全周震荡维持在98.3附近，今年以来累计跌幅为9.35%左右。周内美联储议息会议降息25BP落地，以及美联储主席有关后续降息的鸽派言论共同对美元指数形成抑制，美元指数应声下行。本周美元兑人民币延续走弱，人民币汇率相对上升，主要受美元走弱影响；长期来看，在国内稳增长预期和人民资产吸引力增强的背景下，人民币汇率具有坚实的底部支撑。

（数据来源：wind，日期截至2025年12月12日，指数过往业绩不预示其未来表现，投资需谨慎）

02行业情况

本周申万一级31个行业涨跌参半，通信、国防军工、电子等板块涨幅居前，煤炭、石油石化、钢铁等板块收跌。

近期红利资产的回调，本质上是资金在不同板块间再平衡的结果，其背后反映出存量博弈市场中的结构性特征。本轮回调主要受三重因素驱动：

资金分流效应：当前市场流动性环境整体偏存量格局，科技板块（如科创板、AI硬件）热度攀升，形成显著的流动性虹吸，导致部分资金从红利等板块流向成长风格。宏观预期修正：市场对强刺激政策的预期有所减弱，使得与宏观经济关联度较高的银行、地产链等权重板块承压，进而拖累红利资产整体表现。利率环境变化：近期国债收益率上行，削弱了红利资产作为“类债资产”的相对吸引力，对其估值形成一定压制。

然而，调整过程中亦显现出配置价值的提升，部分资金已开始进行逆向布局，主要逻辑在于：估值吸引力显现：回调后部分优质红利资产的股息率与价格优势更为突出，为中长期资金提供了更好的配置窗口。险资配置需求释放：监管层近期调低了险资投资权益资产的风险因子，直接降低了红利股对险资的资本占用。适逢年底保费流入与配置需求高峰期，险资具备在低位增配红利资产的内在动力。季节性效应支撑：历史数据显示，过去十年中，港股红利资产在12月至次年1月期间上涨概率较高，这促使部分机构投资者关注并布局可能的岁末年初行情。

总结来看，当前红利资产的波动既反映了短期资金面的博弈与预期变化，也为其长期配置价值提供了更优的入场时点。后续走势将取决于资金面结构、利率环境及宏观政策信号的综合影响。

（数据来源：wind，日期截至2025年12月12日，以上不构成个股推荐，投资需谨慎）

03策略观点

【郁见投资】中央经济工作会议，九大信号

12月10-11日，中央经济工作会议在北京举行（以下简称本次会议）。以下几点值得重点关注：

第一，重大表述变化：从需求不足到供强需弱。外部环境方面，本次会议表述为“外部环境变化影响加深”，去年会议为“外部环境变化带来的不利影响加深”，删除了不利，指向当前外部环境变化可能有利有弊。国内经济方面，问题和挑战“仍然不少”，在去年基础上加入“仍然”。去年的问题和挑战主要体现为“需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”，而今年重点强调“国内供强需弱矛盾突出”。从此前重点强调需求不足，到供需矛盾，体现出政策从需求转向兼顾供给。

值得注意的是，本次会议指导精神和工作基调内容中提到“持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”，对比去年“扩大国内需求”，新增了供给、存量和增量的关系表述，也呼应了供强需弱表述的调整。

第二，政策基调：逆周期和跨周期并重。去年12月政治局会议首提“超常规逆周期调节”，对应逆周期政策力度明显上升，本次会议延续今年12月政治局会议的“加大逆周期和跨周期调节力度”，在逆周期调节稳增长的同时，更加关注中长期，注重稳增长与防风险等中长期问题的平衡。而本次会议重申4月、7月政治局会议提到的四稳，即“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，指向逆周期调节的要求仍在，在保持逆周期政策力度的同时兼顾跨周期。

今年政策取向与去年相比，除了跨周期之外，还有两个变化，一是从重总量到更重质效，对应以进促稳到提质增效；二是从事前政策调整，到事后看政策效果，体现为宏观调控从前瞻性、针对性，到发挥存量和增量政策集成效应，以及提升治理效能。

第三，财政：保持必要力度，优化结构。本次会议对财政政策的表述，提到“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量……优化财政支出结构……重视解决地方财政困难”。而去年会议表述“提高财政赤字率……加大财政支出强度……增加发行超长期特别国债”。对比之下，可见26年财政增量相对克制，更强调优化结构。总量层面，赤字率或保持4%，或微幅下调至3.8%左右，而纳入地方专项债、特别国债等因素的广义赤字率可能维持相对平稳。结构维度，有望向民生进一步倾斜。

而且，“严肃财经纪律……过紧日子”，意味着对于地方债务的要求并未放松。值得注意的是，在八大任务的防风险中，着重提到“督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务”，以及罕见提到多措并举化解平台经营性债务风险。

第四，货币：加力支持扩大内需。本次会议对货币政策的要求更加明确。相比去年会议，货币政策表述更加注重执行层面，本次会议明确提及货币政策的总量和结构目标，一是总量层面，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，而去年会议则是“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”；二是结构维度，本次会议还明确“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”。

降准降息的修饰词，由去年的“适时”，调整为今年的“灵活高效运用”，力度可能增强。此前市场对降准降息预期并不高，不过考虑到财政政策主要是优化结构，货币政策可能需要在总量和结构性工具适度加码，降准降息仍是不可或缺的总量型工具。

此外，本次会议提到“深入推进中小金融机构减量提质”，相比去年会议的“稳妥处置地方中小金融机构风险”，具体方向更为明确，接下来中小金融机构可能进入合并高峰期。

第五，内需主导。12月8日的政治局会议，对于明年经济工作八大重点任务的表述，仅涉及小标题，中央经济工作会议对八个任务进行了详细描述。

任务中位于第一位的是“内需主导，建设强大国内市场”，其中值得重点关注的有三点，一是两个优化，“两新”从去年的加力扩围，调整为优化实施；“两重”从去年的更大力度支持，也调整为优化实施。这呼应了财政更重结构的要求。二是明确“制定实施城乡居民增收计划”，在第三点改革攻坚中也提到“推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展”，通过提高工资、改善福利等措施，在初次分配中适度提高劳动份额，有助于促进消费实现可持续增长。三是提出“推动投资止跌回稳”。今年前10个月固定资产投资增速罕见负增长，会议要求要予以扭转，主要是通过适当增加中央预算内投资规模、两重项目、地方专项债、政策性开发性金融工具等予以推动。

第六，创新驱动。科技政策的表述已从“战略引领”细化到“体系建设”。具体而言，今年进一步明确了创新对经济的驱动作用，强调“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”，在去年“以科技创新引领新质生产力发展”的基础上，提出了更高要求。同时，待落地的方案更为明确，且更具操作性，例如强调培养科技人才，并提到建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心，后续科技发展思路或是将资源集中投入到核心增长极，以点带面，打造具有全球影响力的科技创新高地。相比去年“加强国家战略科技力量建设”的表述，更具指向性。此外，会议对人工智能产业的定位进一步深化，从去年的“开展‘人工智能+’行动”，到今年的“深化拓展‘人工智能+’，完善人工智能治理”。对比来看，去年强调人工智能产业发展，而今年更强调“拓展”和“治理”。

第七，反内卷位列改革攻坚任务首位。今年会议第三项重点任务“改革攻坚，增强高质量发展动力活力”，重点关注：一是首先提到“制定全国统一大市场建设条例，深入整治内卷式竞争”，去年为综合整治内卷式竞争，且位于发展新质生产力（第二项任务）的偏后部分。我们的理解是，反内卷从此前的偏产业政策，转为纳入全国统一大市场建设的攻坚任务，或成为体制改革的一部分。二是在国资国企改革、民营经济促进法配套政策之后，明确提到“加紧清理拖欠企业账款”，有助于保护民营企业合法权益。三是“健全地方税体系”，这也是三中全会的要求，主要是消费税征收环节后移，以及城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税等，这些改革有望在2026年得到推进。从而形成中央举债比例增加、地方自主财力增加的状态，有助于从根本上解决地方债务问题。

第八，民生方面，稳岗扩容提质，倡导积极婚育观。今年会议第七项重点任务“民生为大，努力为人民群众多办实事”，有两点值得重点关注，一是实施稳岗扩容提质行动，以稳定重点群体就业。相比去年的重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，这一措施力度可能更大。二是倡导积极婚育观，努力稳定新出生人口规模。生育补贴政策今年已经落地，稳定新出生人口规模，可以有效缓解未来内需相对不足的担忧。

第九，着力稳定房地产市场。今年会议第八项重点任务，积极稳妥化解重点领域风险，聚焦于房地产市场和地方政府化债。地产相关内容不仅在防风险还是民生任务，反映了地产相关工作的侧重点。从去年的“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，到今年的“着力稳定房地产市场”，可见稳住楼市的要求仍在。并且此次会议提到“鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”，重点关注后续中央层面是否进行存量收购工作。此外，会议还提到有序推动“好房子”建设，这也呼应了当前政策优化供给的要求。

整体来看，中央经济工作会议的关键词是“提质增效”、“跨周期”、“做优增量、盘活存量”。2026年是逆周期与跨周期并重之年，对经济增长更加重视质量。从内需不足到供强需弱的表述变化，指向扩内需、反内卷同步推进，以扭转低效竞争导致的价格低迷状态。政策方面，存量政策继续发挥效果，同时增量政策接续（发挥存量和增量政策集成效应），财政重在优化结构，货币加力支持扩内需。重点关注反内卷、城乡居民增收计划、稳岗扩容提质行动等措施，持续观察这些政策支持下，物价和居民消费的反弹幅度。

权益方面，在2026年的重点任务中，坚持内需主导排第一位，其中包括提振消费、释放服务消费潜力。考虑到今年市场对消费行情预期偏弱（万得消费大类指数今年以来上涨13.40%，明显低于万得全A的23.85%），若明26年消费政策加力，有望推动阶段性行情，关注消费板块的修复趋势。科技和反内卷紧随其后。科技方面，会议强调“加紧培育壮大新动能”，新旧动能交替仍将是2026年的主要线索，科技板块如AI、半导体、机器人等值得关注；反内卷方面，会议强调“制定和实施进一步深化国资国企改革方案”，意味着反内卷不只与光伏、锂电相关，部分国企也将成为反内卷的整治方向。此外，会议提到“扎实推进海南自由贸易港建设”、“推动海洋经济高质量发展”，相关题材也有望在,26年出现阶段性行情

债市内生状态正在发生变化，市场关于年内二轮降息的预期或重新凝聚。从11日行情来看，尾盘会议通稿内容出炉，强化了市场对于“宽货币”的信心，中长端利率行情加速发酵，10年、30年国债全天下行幅度扩大至2bp、3bp。对比近两年末中央经济工作会议财政与货币的表述， 2024年对财政的要求更高，货币的态度则偏中性；2025年二者关系似乎出现反转，经济稳定增长、物价合理回升等关键任务均成为货币的考量指标，财政则是保留必要的赤字水平。因而，接下来，货币可能会接替财政走向前台“挑大梁”，明年“宽货币”，可能超预期。

从利率定价视角来看，倘若岁末年初降息落地，且幅度维持在10bp水平，10年国债收益率的中性定价参考（利率走廊上限）将对应下行至1.80%，而交易行为的惯性之下，10年国债收益率低点或可触及1.75%，下行空间在6-7bp左右；如果降息迟迟未能落地，当10年国债收益率触及1.80%后，市场可能会开始变得谨慎。不过，无论降息与否，利差修复更加值得博弈。截至12月11日，国债30年-10年、国开10年-国债10年利差分别为38bp、13bp，均位于滚动1年95%+的极高分位数，高利差的背后，实则是债市在2025下半年的重重利空影响，投资者逐渐对利率中枢回落失去期待，机构一致的止损行为使部分“基金品种”收益率出现超额上行。如果市场对来年“宽货币”的信心重新凝聚，打破过去一段时间偏悲观的预期，长端品种间的局部高利差或将迎来修复。不过在预期扭转的过渡期，我们倾向于先可尝试小仓位介入。

（数据来源：wind，各券商研报，观点仅供参考，投资需谨慎）

风险提示：

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