穿越2022年-2023年的波折，中资美元债正在以修复的姿态再度走入投资人的视野。那么，

如何理解中资美元债的投资逻辑？

如何看待当下中资美元债的投资价值？

（一）中资美元债市场的过去与现在

1）中资美元债的发展6阶段

回溯中资美元债市场的发展，基本可以分为6个阶段：

启航期：1986年-2009年。1986年，中国银行在新加坡发行了第一只中资美元债。彼时我国外债额度审批严格，因此并未由此形成常态化发行。

快速增长期：2010年-2014年。为应对次贷危机，美联储连续降息，联邦目标基金利率上限来到0.25%。美元市场处于低利率环境，美元债融资成本显著降低。2010-2014年，中资美元债发行额从187亿美元逐年增长至1106亿美元。

蓬勃发展期：2015年-2017年。这一时期的核心驱动因素为：境外债发行监管趋于宽松。发改委出台文件取消了外债发行的额度审批，大幅降低了境内企业赴境外发债的门槛。此外，融资需求侧，国内融资环境收紧促使房企等主体转向美元债融资。2015-2017年，中资美元债年均发行额达到1590亿美元。

监管规范期：2018年-2021年。发改委、财政部出台文件强化监管海外债的发行，重点是为了约束房企和地方城投平台。但由于美联储进入降息周期，融资成本优势使得2018年-2021年发行额维持在较高水平，年均发行额达到2487亿美元。

收缩期：2022年-2023年。美联储进入大幅加息阶段+国内房企出现违约潮，中资美元债发行额快速收缩，年均发行额回落至1144亿美元。

回升期：2024年-2025年。美联储降息周期+房企化债修复信用，发行额开启回升。

2）存量特点1：以金融、产业债为主，剩余期限集中在3年及以下

当前中资美元债市场存量余额为6600亿美元，呈现出的特点为：

一是，品种里面以金融债、产业债为主，二者占比超过75%，地产债占比下行至16%。

二是，从债券的剩余期限来看，以3年以下的品种为主，占比达到70%以上。

3）存量特点2：以直接发行和担保发行为主，大多缺失评级记录

评级方面，中资美元债大多缺失评级记录。底层原因在于：中资美元债在发行时，部分发债主体出于对评级预期的担忧并没有选择主体评级，选择的是非公开发行监管条例下并不强制要求进行主体评级的方式。

从当前存量规模来看，NR（无评级）占比达到61%，有评级记录中，投资级占比33%，高收益债占比6%。

（二）如何看待当下中资美元债的投资价值？

中资美元债的定价逻辑

用人民币投资中资美元债，收益主要由3个部分构成：

一是，票息收益。只要控制住不违约，所见即所得。

二是，资本利得，即中资美元债利率变动带来交易价格的变化。这一块可以拆分成3方面：一是，美国无风险基准利率变化，即美国的经济周期，经济走弱往往带来利率下行。二是，流动性溢价定价下的美元流动性环境，宽松往往会带来利率下行。三是，信用风险溢价，如果信用风险担忧下行，往往会带来信用利差收窄，从而带来利率下行。

三是，汇兑损益。用人民币投资美元资产，会涉及不同时点的汇率换算。简单理解，人民币贬值会贡献收益，反之，则侵蚀收益。此外，如果选择锁汇来控制汇率变化带来的影响，那么应先投资收益的因素就转为锁汇成本。

票息层面：综合考虑锁汇成本，票息具有一定的吸引力

从到期收益率的视角来看，剩余期限在3年以内、评级在投资级以上的到期收益率水平在4.3%以上。如果采用锁汇的方式对冲，目前锁汇成本在1.8%左右，静态收益仍具有一定的吸引力。

资本利得层面：联储降息预期强化，期望利率下行带来资本利得

美国经济和就业呈现疲态，当前市场关于美联储降息的预期持续强化，当前年内降息预期为2次，共计50bp。降息预期如若兑现，有利于改善中资美元债融资成本预期。一方面，有望牵动中资美元债利率下行，从而带来资本利得。另一方面，有助于增强中资主体发债意愿，增加中资美元债供给端的选择。

资本利得层面：目前离岸美元流动性环境相对平稳

从观察指标来看，一般有2个：

一是，外汇基差互换。如果非美元货币的浮动利率端的基差大幅下降，则对应着非美元货币换成美元的成本上升，反映离岸美元流动性紧张。反之，则相对宽松平稳。

二是，美联储资产负债表中中央银行的流动性互换规模。如果出现突然冲高的情况，往往指向美元流动性较为紧张。

当前来看，离岸美元流动性环境相对平稳。

资本利得层面：南向通扩容+持续化债下违约风险下行，期望信用风险溢价收窄

当前有望推动中资美元债信用风险溢价收窄的因素主要有2个：

一是，南向通扩容，有助于提升配置的力量。

二是，违约风险下行。受益于国内稳地产政策持续+违约房企债务重组取得实质进展，当前中资美元债新增违约额明显减少。

汇兑层面：如若不锁汇，则要盯住汇率变化

如果不锁汇，汇率的变化直接影响投资收益。

从短期维度来看，汇率也是资金交易的结果。可以看到，在过去美联储的加息周期里，中国出口企业积累了大量美元头寸未结汇。一个衡量的指标是：货物贸易顺差与银行代客结售汇顺差的差额中枢自2021年起显著上移。

向后看，后续汇率核心取决于中美经济对比变化。如果美国经济衰退风险上升，有可能带来出口企业持有美元的成本与风险上升。因此，需关注待结汇盘集中释放的可能性。

$富国亚洲收益债券(QDII)人民币A(OTCFUND|008367)$

$富国亚洲收益债券(QDII)人民币C(OTCFUND|019709)$

$富国全球债券(QDII)人民币A(OTCFUND|000163)$

$富国全球债券(QDII)人民币C(OTCFUND|019518)$

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