#天天基金调研团#
中泰证券资管旗下的几只价值基金是我一直较为关注和看好的公募基金，一直以来以稳健著称，今天有幸参与天天基金组织的调研活动，调研的就是自2019年9月成立以来历经熊市却创造了+11.87%年化收益的$中泰开阳价值优选混合A(OTCFUND|007549)$ 基金经理田瑀，且今年以来收益高达+23.52%的价值基金。
在当前市场风格快速轮动，投资者在“老登价值”与“小登科技”之间倍感彷徨的背景下，本次调研深入探讨了田瑀如何以其一贯的价值投资框架，穿越市场迷雾，实现资产的长期稳健增值。他的实践雄辩地证明，价值投资并非画地为牢，而是一种能够兼容并蓄、在传统与科技领域都能发现价值的强大方法论。
当下的A股市场，仿佛一架高速旋转的“电风扇”，热点切换令人目不暇接。前一刻还备受追捧的AI与半导体等“小登”资产，下一刻可能就被贴上“泡沫”的标签；而一度被视为“老旧”的红利资产为代表的“老登”股，又在市场避险情绪中重获青睐。“老登买酒，小登科技”的网络段子，更是将这种风格的对立描绘得淋漓尽致，甚至让不少投资者误以为价值投资与科技成长是非此即彼的单选题。
然而，真正的价值投资，其内核远非如此狭隘，它并非某种特定的持仓风格，而是一套评估企业内在价值的严谨体系。本次对中泰开阳价值优选混合基金经理田瑀的调研，正是为了剥开市场的喧嚣，探寻其如何运用同一把“价值之尺”，从容度量从传统化工、高端白酒到尖端半导体等不同行业的投资机会，最终实现基金自成立以来超过11%的年化回报，在今年复杂市况下依然斩获23.52%正收益的深层逻辑。
田瑀的投资旅程，是一部关于理性、耐心和深度研究的教科书，为所有在市场中寻求定力的投资者提供了宝贵的启示。
1、基金测评：稳健前行，价值绽放
中泰开阳价值优选混合A（基金代码：007549）自2019年9月6日成立以来，便由田瑀先生独立管理，至今已超过五年。这五年多的时间，A股市场经历了包括疫情冲击、全球流动性紧缩与宽松转换、地缘政治动荡以及内部经济结构转型在内的多重考验，市场牛熊交替，风格极致分化。然而，中泰开阳却在这片波澜起伏中展现出了惊人的韧性。
截至最新数据，该基金自成立以来实现了超过11.87%的年化收益率，这一成绩显著跑赢了同期市场主要指数及通货膨胀率，为持有人带来了实实在在的财富增值。尤为难得的是，该基金在控制回撤方面表现优异，净值曲线相对平滑，这背后是基金经理对持仓标的估值安全边际的严格把控，体现了其“先胜而后求战”的投资哲学。
深入分析其业绩归因，可以发现这并非来自于对市场热点的追逐或频繁的仓位择时，而是根植于持续的自下而上选股。观察基金的定期报告，其持仓行业分布广泛且分散，既包含了市场公认的“老登”资产，如具备成本优势的化工龙头、拥有强大品牌护城河的高端白酒，也包含了代表“小登”科技的半导体设计、存储等领域的优质公司。
这种看似“矛盾”的持仓结构，恰恰是田瑀纯粹的自下而上选股策略的自然结果——他不在意标签，只关心企业本身的价值与价格之间的关系。在2024年市场对科技股普遍悲观时，他基于对模拟芯片生意模式的深刻理解，敢于逆向布局；当2025年AI行情如火如荼时，他并未盲目追逐概念，而是坚守估值纪律，同时对市场冷落的化工、白酒等传统领域保持信心，认为其极低的估值隐含了极高的长期回报潜力。
这种不随波逐流、敢于逆势而动的能力，正是中泰开阳能够持续创造超额收益的核心来源。今年以来高达23.52%的收益率，主要得益于其早期布局的科技股的价值发现，但同时，组合中仍有大量尚未表现但潜力巨大的传统行业标的，这为基金未来的持续表现埋下了伏笔。
2、调研实录：价值之尺，量遍新旧
在本次调研的主题分享中，田瑀开宗明义地阐述了他的价值投资框架。他强调，自己的买卖原则简单而明确：买入前对标的进行评估，判断企业值多少钱。如果市场交易价格低于企业价值就买入，高于企业价值就卖出。这一看似朴素的原则，却是他与市场噪音保持距离的定海神针。他犀利地指出，市场的刻板印象将价值投资等同于买入“价值股”（如夕阳产业或传统行业），这是一种严重的误解。
价值投资的核心在于“价值评估”的能力，而这并不局限于传统行业。只要一个企业满足三个关键条件，无论它身处哪个行业，都可以成为价值投资的对象：长期的需求是可判断的；商业模式（如何赚钱、产业链位置、未来稳定性）能研究清楚；相对竞争优势（护城河）是明确的。
田瑀坦诚地分析了为何许多传统价值投资者对科技股望而却步，主要归结于两大障碍：高研究门槛和行业发展初期的快速变化。科技领域如半导体、AI，其技术原理和产业生态离日常生活较远，理解和跟踪的门槛远高于消费品。同时，处于发展初期的科技行业变化极快，许多企业尚未形成稳定的盈利模式和坚固的护城河，确实难以进行传统的价值评估。
但他强调，这并不意味着所有科技企业都无法评估。对于他们团队能够看懂、能拆解清楚其技术、产品、客户诉求及竞争优势的科技企业，他们会毫不犹豫地按照价值投资的原则进行配置。中泰开阳持仓中同时出现白酒、化工和半导体，并非刻意平衡，而是自下而上扫描全市场后，那些符合“价格低于价值”标准的标的自然进入组合的结果。他们只是在科技领域中寻找那些自己能评估、估值合理且潜在回报高的标的，而对于估值过高或无法理解的企业，则敬而远之。
对于当前市场最关注的AI浪潮，田瑀表达了长期的乐观。他对“泡沫”的定义基于一个坚实的标准：当前的资本开支长期无法被需求消化。他认为，目前AI领域确实存在阶段性的超前投资，可能导致短期的供需错配，但放眼长远，算力总需求的增长足以消化这些产能。他特别指出，AI对生产效率的提升是实实在在的，并且ToC端的应用（如智能驾驶、人形机器人）才刚刚开始，长期需求基石稳固。与此同时，他并未忽视“老登”资产的价值。
他对中国宏观经济的长期前景持乐观态度，认为经济结构转型成功是大概率事件。城镇化进程为传统需求提供了下限，而制造业升级则带来了可观的增量。他观察到，AI等新经济的发展正在拉动上游传统资源（如铜、电力设备）的供需关系改善。因此，在经济总量未来向上的过程中，那些护城河清晰、当前估值极低的“老登”资产，如高端白酒和优质化工企业，正显示出极高的风险回报比。他的投资，始终是基于对确定性和不变的东西的追寻。
为了更具体地展示其如何运用同一把价值尺子衡量不同行业，调研文件分享了几个精彩案例。在分析晶圆代工时，田瑀从其物理背景出发，深刻理解了先进制程以22nm为分水岭的技术本质和其“规模效应+学习曲线”构筑的极高壁垒，指出这最终形成了一个全球需求可能只容纳一家经济企业的利基市场，护城河极深。
而在分析看似传统的水泥行业时，他同样清晰地指出了龙头企业的特殊护城河在于“矿山离市场的距离”这一资源禀赋带来的不可复制的成本优势。两者行业属性天差地别，但评估其核心竞争优势的逻辑却一脉相承：都是可清晰归因、可量化评估的。在模拟芯片的案例中，他更是展示了价值投资的动态视角。
他认识到模拟芯片研发与收入错配的生意模式，不能静态地看PE估值，而是在公司市值跌破现金价值、市场普遍悲观时，基于对其未来长期现金流的折现判断，进行了成功的逆向投资。这些案例鲜活地证明了，价值投资是一种穿透表象、直抵商业本质的思维模式。
3、问答环节：理念碰撞与深度洞察
在互动环节，与会者的问题触及了投资理念、板块配置以及短期市场展望等多个层面，田瑀的回答进一步深化了其价值投资框架的画像。
当被问及如何区分价值股与成长股，以及是否会为了超额收益配置成长股时，田瑀的回答斩钉截铁：“我没有做这种区分。”在他的框架里，只有“价值能评估”和“价值不能评估”的区别。能评估的标的中，既包括市场认为的价值股，也包括成长股。他不会因为市场风格而改变选股标准，所有买入都必须基于价值评估。他透露，其在AI概念火爆之前就已基于价值判断买入了相关科技标的，这并非追逐热点，而是独立研究的成果。
关于市场关心的白酒板块，田瑀展现了其独到的洞察力。他承认白酒是当前分歧较大的领域，但其长期逻辑非常清晰。他认为，市场担忧的和库存问题并非核心，关键在于中国商务宴请场景的刚需性，这一文化难以改变。在商务宴请中，高端白酒的供给是极度稀缺的，这赋予了其极强的定价权和股东回报能力。结合其对经济总量长期向上的判断，他认为当前高端白酒的估值水平极具吸引力。
对于2026年的投资机会，田瑀坦言不擅长做短期判断，但他分享了自己的思考依据。他认为，“老登”和“小登”都有机会。在宏观企稳的预期下，化工、白酒等板块估值极低，风险报酬比划算。而在科技成长领域，虽然存在资本开支超前的问题，但明年需求可能超预期，他们能自下而上找到一些尚未上涨、长期受益且估值极低的科技标的。他总结道，站在当下，他们能在两类资产中都找到符合价值投资标准、长期回报可观的标的，这体现了其策略的灵活性和广度。
4、调研总结：以深度研究穿越万变市场
本次对田瑀及其中泰开阳价值优选混合基金的深度调研，给我们最大的启示在于：价值投资的生命力，在于其原则的普适性和框架的包容性。它并非刻板地绑定于某些特定行业，而是一种以深度研究为基础、以评估企业内在价值为核心的世界观和方法论。
田瑀的成功实践，有力地驳斥了“价值投资无法拥抱科技牛市”的谬见。他凭借其扎实的物理学功底和严谨的思维模式，将价值投资的标尺平等地应用于从水泥、白酒到晶圆代工、模拟芯片的广阔领域，证明了只要能够深入理解企业的商业模式和护城河，就能在任何行业发现价值。
中泰开阳基金穿越牛熊的稳健业绩，正是这种投资理念结出的硕果。它不依赖于对市场风格的精准预测，而是扎根于对企业价值的精准判断。在市场狂热时保持冷静，在市场恐慌时敢于贪婪，这种反人性的操作背后，是强大的认知所支撑的信念。
对于投资者而言，田瑀的路径昭示了：在纷繁复杂的市场中，与其追逐快速轮动的风格，不如沉下心来，提升自身的认知深度，建立一套稳健的投资体系。
中泰开阳的价值投资之路，是一条看似平淡却足以行稳致远的道路，在未来的市场征程中，我们有理由相信，坚持这一理念的田瑀将继续为持有人挖掘更多跨越新旧经济界限的投资瑰宝，持续创造长期优异的回报。
$中泰开阳价值优选混合A(OTCFUND|007549)$ $中泰开阳价值优选混合C(OTCFUND|011437)$
