#天天基金调研团#近日，参加了一场线上交流活动，嘉宾是中泰资管的田瑀，调研的主题是新老资产之间的对比。
当白酒指数和科技板块在行情图上分道扬镳时，价值投资正在经历一场前所未有的身份焦虑。
有些投资者开始怀疑，坚守“老登”资产的传统价值策略是否已被时代抛弃；而投身“小登”科技的成长追逐又是否意味着放弃了价值的准绳。
然而在中泰资管基金经理田瑀的组合里，这些对立并不存在。他管理的产品中，同时出现了高端白酒、化工龙头和半导体设计、存储等科技企业，这种配置并非刻意平衡，而是自下而上选股的必然结果。
市场正陷入一种奇特的分裂。一面是被称为“老登资产”的白酒、化工等传统板块，一面是被称为“小登资产”的AI、半导体等科技赛道。
这种分裂不仅体现在股价走势上，更深植于投资者的认知中——许多人潜意识里认为，价值投资等同于投资传统行业，而科技投资则属于完全不同的成长策略。
田瑀指出，这种刻板印象的形成有几个原因：大众熟知的价值投资大师投资科技的占比较低；经典的价值投资案例很少以科技标的为例；以及科技本身的研究门槛较高。
但这位复旦大学材料学学士、物理学硕士出身的基金经理，从根本逻辑上不认同这种划分。“能评估价值的领域都是价值投资的范围，这其中自然包括科技。”他说，差别仅在于不同领域的价值评估所需要的门槛不同。
在田瑀看来，价值投资只有一把尺子，这把尺子只测量三个维度：长期需求、商业模式和护城河。
无论面对的是消费品还是高科技产品，评估标准完全一致。
“第一，长期需求的下限要能判断；第二，生意的展业模式要能研究清楚；第三，企业的护城河要可被评估。”田瑀强调，只要满足这三个条件，无论是传统行业还是科技行业，都可以进行价值评估。
这套标准被他进一步提炼为 “长坡、厚雪、慢变” 的选股框架。长坡意味着市场空间广阔且可持续；厚雪代表盈利能力强大；而慢变则指外部环境相对稳定，不会因技术快速迭代而颠覆既有优势。
高端白酒是田瑀“老登”持仓中的典型代表。2025年7月，他在产品季报中明确表示，尽管白酒板块出现调整，但他仍维持较高的高端白酒仓位。
支撑这一决策的，正是他那套统一的价值评估标尺。
田瑀认为，高端白酒在商务宴请场景中具有不可替代的刚需属性，这一需求与国民经济活跃程度正相关。从商业模式看，高端白酒的定价权和股东回报能力极强；从护城河角度看，知名品牌的稀缺性构成了难以复制的壁垒。
“结合估值以及高端白酒品牌的稀缺性，我仍然看好。”田瑀表示。在他看来，高端白酒的供给是极度稀缺的，而商务宴请在中国社会中的文化基础难以改变，这赋予了高端白酒独特的价值。
当田瑀将同一把尺子转向科技领域时，评估的维度并未改变，但需要更专业的认知门槛。
以晶圆代工为例，田瑀认为这是一门 “价值可以评估的生意” 。这门生意存在时间较久，模式稳定，护城河明显。
他详细分析了晶圆代工的护城河构成：极高的最小经济规模，随着制程进步，生产线投资呈指数级增长，全球需求可能只容纳少数几家企业；陡峭的学习曲线，先进制程涉及数百道工艺步骤，良率提升需要深厚的经验积累。
“无论有没有AI，晶圆代工都是有护城河、能评估的生意。”田瑀指出，AI带来的算力需求并没有改变这门生意的本质，反而扩大了护城河的价值，因为客户现在更愿意为性能的细微提升支付高溢价。
在半导体领域中，田瑀对模拟芯片有着特别的关注。他发现，模拟芯片的商业模式存在研发和收入的错配特点。
一款通用料号的研发周期可能在一年左右，但研发完成后需要经过客户验证、小规模试用再到大规模应用的过程，产生可观收入可能需要3到5年时间。
田瑀在2024年二季度将一家模拟芯片公司买进前十大持仓，并在三季度进一步加仓。当时这家公司市值一度跌破100亿，但账面有约40亿现金。
在他看来，这种收入和研发费用的错配意味着，不能以静态眼光看待财务报表。长期盈利能力才是决定企业价值的关键因素。虽然这家公司当时的静态市盈率并不便宜，但田瑀通过未来现金流折现模型评估，认为价格已进入价值区间。
田瑀的投资实践证明了这种统一价值尺度的可行性。
根据智君科技的数据，他管理的偏股混合型基金近3年年化收益为29.27%，收益高于95%同类经理。
值得注意的是，即使在2022年以来的市场调整中，他仍能保持相对稳健的表现。2021年12月至2023年3月的市场单边下行阶段，田瑀收益率为6.08%，同期沪深300下跌20.10%。
他的重仓股同时涵盖了传统与科技领域。截至2022年末，代表产品前十大重仓股包括中国巨石、吉比特、吉祥航空、五粮液、万华化学以及海螺水泥等。
这种配置背后是严格的价值评估纪律。田瑀坦言：“如果整体自下而上看，没有便宜的标的，那就持有现金。”他不会为了配置而配置，每一笔买入都必须符合价值标准。
田瑀的物理背景让他习惯用公式理解世界，他的投资框架也如此运行。当市场在“老登”与“小登”之间摇摆不定时，他始终专注于计算一个简单问题的答案：企业的价格是否低于其价值。
随着人工智能发展推动半导体行业需求增速，以及国产替代趋势的推进，田瑀认为半导体领域“长期需求的下限”正变得越来越清晰。
与此同时，他对高端白酒等传统资产的观点也未改变。在近期路演中他表示，这两类资产中都能找到符合价值投资标准、长期回报可观的标的。
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