#天天基金调研团#
近日，我有幸参与了中泰资管举办的调研团活动，主题为"老登价值与小登科技能否兼得"。在当前市场风格切换频繁、投资者对科技股估值分歧加剧的背景下，中泰资管权益公募投资部总经理兼研究部总经理田瑀分享的投资理念令人耳目一新。通过此次调研，我深刻认识到：价值投资与科技投资并非对立面，而是可以用同一把价值标尺衡量的不同资产类别。
一、投资框架：超越行业标签的价值评估
田瑀作为典型的价值投资者，提出了一个颠覆常规认知的观点：价值投资不等于只投资传统行业。他强调，价值投资的核心在于能否对企业进行价值评估，而非行业属性。只要满足三个条件，无论是传统行业还是科技企业，都可以纳入价值投资框架：
长期需求可判断
商业模式清晰
相对竞争优势(护城河)明确
这让我反思，市场常见的"老登买酒、小登科技"的刻板印象，实际上是对价值投资的误解。田瑀的持仓结构恰恰证明了这一点——他的组合中既有白酒、化工等"老登资产"，也有半导体设计、存储等"小登资产"，这是自下而上选股的自然结果，而非刻意风格平衡。
二、值得深思的市场观点
1. 关于AI：长期不是泡沫，短期需警惕供需错配
田瑀对AI的看法既不盲目乐观，也不过度悲观。他认为，判断是否为泡沫的关键在于：当前资本开支是否长期无法被需求消化。虽然当前存在阶段性超前投资，但从长期算力需求看，这些产能终将被消化。AI对生产效率的提升是实实在在的，且ToC端的应用(如智能驾驶、人形机器人)才刚起步。不过，短期供需错配风险值得关注，这将影响行业阶段性表现。
2. 传统价值资产：经济总量向上的受益者
对于白酒、化工等"老登资产"，田瑀认为其护城河明确(如化工的成本优势、高端白酒的稀缺性)，核心问题在于需求与经济总量相关。他对中国长期经济发展相对乐观，理由是：
城镇化有下限，房地产和基建不会无限制下跌
中国制造业在全球的竞争力持续提升
新兴经济的增量将抵消传统经济减量，总需求将重回增长
这一观点打破了我对传统行业的刻板印象，让我重新审视了经济转型期传统产业的投资价值。
3. 科技投资：专业门槛与价值评估的结合
作为物理专业出身的投资人，田瑀对硬科技的理解令人印象深刻。他认为科技股研究门槛高、初期变化快，导致部分价值投资者望而却步。但对他而言，科技投资需要从底层理解技术本质，而非停留在概念层面。例如，他对晶圆代工业的分析从22nm工艺分水岭开始，深入到规模效应、学习曲线等护城河要素，展示了专业背景如何转化为投资优势。
三、投资启示：超越二元对立的思维
此次调研给了我三点深刻启示：
1. 价值投资的本质是理性评估，而非行业选择
田瑀最打动我的是那句话："在我的框架里，只有'价值能评估'和'价值不能评估'的区别。"这提醒我们，投资决策应基于对企业内在价值的判断，而非简单地追逐热门赛道或回避"夕阳行业"。当市场将投资简单二分为"老登"和"小登"时，真正理性的投资者应超越这种标签化思维。
2. 用动态眼光评估企业价值
田瑀对模拟芯片公司的投资案例极具启发性。他在2024年二季度抄底一家模拟芯片公司，虽然当时静态PE不便宜，但他看重的是研发与收入错配的特性——一款通用料号研发完成后，未来5-10年都能带来稳定收入。价值投资不应局限于静态PE，而应关注长期现金流折现，这一理念对当前高估值科技股的投资尤为重要。
3. 经济结构转型中的投资机会
田瑀观察到，AI等新经济的发展正在拉动上游传统资源(如铜、电力设备、玻纤、PCB)的供需关系从过剩转向紧平衡。这一洞察揭示了新旧经济并非割裂，而是相互促进。在经济结构转型期，我们应关注这种联动效应带来的投资机会，而非简单二选一。
四、对后续投资的实践指导
此次调研后，我在投资实践中将更注重以下几点：
建立统一的价值评估框架：无论面对传统行业还是科技企业，都应回归到需求可判断性、商业模式清晰度和护城河强度三个维度进行评估。
提升专业研究能力：田瑀对晶圆代工、模拟芯片的专业分析提醒我们，科技投资需要扎实的专业知识。作为普通投资者，我们或可聚焦自己熟悉的领域，或借助专业团队的力量。
构建多元化的价值组合：不应被"老登"或"小登"的标签所限，而应根据企业真实价值构建组合。正如田瑀所言："站在当下时点，我们在两类资产中都能找到符合价值投资标准、长期回报可观的标的。"
关注经济总量变化对资产的影响：在判断传统价值资产时，应更多关注经济总量变化趋势，而非仅看行业周期。
调研结束时，田瑀的一句话令我深思："价值投资者会用动态的眼光去评估企业未来现金流，而不是只看当下的盈利、静态的PE。"在市场风格快速切换的今天，这种基于企业本质的思考方式，或许正是我们穿越周期、获取长期收益的关键。真正的价值投资，不应被时代浪潮所困，而应成为驾驭浪潮的智慧。
