最近在重读《穷查理宝典》。

我记得好像是2021年，韭圈儿第一次和田瑀对话，荐书环节田瑀推荐的是《穷查理宝典》；到了2023年，韭圈儿口碑官做基金经理调研也约过田瑀，到了荐书环节，田瑀推荐的是《芒格之道》。

荐书之余，田瑀还特别提醒了一嘴，大师们的书“要么你就少看，不看也行，要么你就多看，就你最怕就看一两本，然后你就照着干了，很容易就吃亏。”

当时我还不太理解，可后面这几年，见证的历史多了，想得也更多了，我才发现田瑀说的确实是大实话。

芒格生于1924年，二战结束时21岁，老人一生的大部分时间，是在美国主导的经济全球化中度过的，在这个过程中美国产业结构也在不断升级。

像芒格这样眼里不揉沙子的智者，在西科股东会上所做的辛辣点评，读起来确实酣畅淋漓，可那毕竟是当年的美国。

不同的经济体，经济发展阶段不同，权重行业不同，底层资产的长期回报能力也不同，还是需要一事一议的研究和学习。

芒格的投资哲学一言以蔽之就是“合理价格+好公司+长期持有”，而这几年的A股，合理价格的好公司，价格可以变得更加“合理”，之前出手的基本都被挂在了半山腰，毕竟前两年芒格投阿里，毛估估最严重的时候回撤也有一半。

老爷子固然能给我们提供宝贵的、原则性的常识和普世智慧，但如果我们将芒格等智者的投资箴言奉为圭臬，简单做对标、抄作业，结果会是什么样大家也都清楚。

好模式和好能力，到底谁更重要

苦哈哈的制造业，虽然生意模式一般，但不意味着没有牛股，更不意味着不重要，不然特朗普就不会费这么大力气搞制造业回流了。

对我们这样的制造业大国来说，确实有很多ROE不算高的生意没办法躺赚暴利，其中超额利润只能来自于精细化管理对成本的把控。

田瑀之前举过的一个化工企业的例子，“当行业毛利率集体跌破5%时，我们愣是用0.1毫米的工艺改进，从每吨废料里多榨出两包中华烟。”

这就是中国商业模式一般但管理能力较强的优秀企业的样子。

4月，中泰资管官方推送了一篇田瑀的内容《中泰资管天团|田瑀：如果好模式与好能力无法兼得》。

在这篇文章里田瑀聊到了自己对好模式和好能力的看法。

如果好模式能遇上好能力当然最好，但现实生活是，二者不好兼得，如果再考虑到不同的估值水平所指引的预期回报率的不同，选股其实就更复杂了。

田瑀的答案是，“先看潜在回报，如果潜在回报有明显差异，那么根据潜在回报来抉择。”

我理解这个说的其实是估值。虽然生意模式一般，但如果市场给出一个慷慨的报价，那未尝不是一个好机会。

“但在潜在回报差不多的时候，一般倾向于优先选择好模式+平庸能力的组合。”

毕竟在同样的预期回报面前，好生意模式的容错率更低，错判的概率更小，业绩的兑现度也更高。

逆风期的坚守

如果以田瑀管理时间最长的公募基金作为观察点，我们不难发现，他经历过顺风期，也经历过逆风期。

顺风期的表现更容易吸睛，但对于成熟的投资者而言，逆风期是观察基金经理更好的维度。毕竟，在漫长的寒冬中，风格漂移者并不少见。

但田瑀没变，他是那种长期价值投资的风格，除非买错了、涨贵了或者找到更好的股票了，不然他在选定自己的股票后，基本不会做太大的变动。

不仅动作没变，他也会一次次地告诉投资者，“别辜负投资的逆风期”、““投资逆风期是价值投资的最佳入局时间”，他在好资产价格下行的过程中持续调入让自己心仪的优质标的，在市场低点时，几乎把组合的仓位全部打满。

知行合一的好处是，你看清了这个人的风格，基本不用担心他会漂移；相应的，你也要和他一起熬过重仓股的低迷期。

如果他的投资可理解、可归因，没犯原则性的错误，那多给一些时间和宽容的环境未尝不可。

在允许的范围内，接受投资人的变化，更要接受他的坚守，这也是中泰资管对待投资的公司文化。

说实话，在大家拿着放大镜拷问主动基金经理的环境下，能这么做的的确已经不多了。

田瑀在2023年加大了对新能源、高端白酒的仓位，当时是一种迎接落难公主的心态，以合理价格接了好公司的飞刀，从出发点来看，和芒格的合理价格买好公司，是不是很一致？

但结果大家都知道，A股的特性之一是，对绩优股的报表更严格，这几年好公司跌得一点也不少。

你会不会动摇？这时候考验的就是你对行业和公司的研究深度了。

人人都知道选股票要考虑好生意和好价格，但在实践中，好生意不一定能配上好价格，等真遇到了，那也是好生意存在很大不确定性，对“好生意”的“好”字存在明显动摇的时候。

田瑀在2020年白酒消费的逻辑无比扎实的时候选择了止盈，又在高端酒企PE重新进入20倍甚至15倍的区间内进行了挥杆，从2024年报和2025年一季报来看，田瑀继续维持了对生意模式一流的三家高端酒企的打包。

这两年，市场普遍都在担忧高端白酒的需求下滑。

其实，从最新酒企一季报也能看到，受宏观经济影响最大的其实是中低端白酒，而高端白酒在行业负贝塔的环境下，依然展现出了难得的韧性。

田瑀过往对高端白酒的投资做出过不少分析，我认为今天在很多方面，逻辑依然没有变。

第一，高端白酒的属性是买用分离，是购买者和最终使用者的分离。

购买者的核心诉求并不在于性价比，而在于宴请用酒所能代表的情谊是否合适，这样占据了消费者心智空间的高端白酒就会具备极高的定价能力。

第二，高端白酒行业盈利能力高，不同企业之间由品牌、产品、市场、资源等建立的差异化也很强，虽说白酒的消费用户一直在变，但它作为情感润滑剂的需求却不会消失，终端需求或许会有波动，但总体仍然稳定。

从1949年新中国成立以来，白酒一哥总体经历了四次易主。虽然一哥的位置会有变化，但头部四家白酒在70多年的时间里还依然维持着头部的地位。

这就保证了行业整体的格局非常稳定，竞争格局也非常清晰，这不是价值投资者最喜欢的投资机会吗？

长坡、厚雪、慢变、格局稳定，以上就是高端白酒最核心的优势，也是田瑀依然坚持的理由。

就像田瑀说的，在考虑预期回报率的基础上，优先追求好模式。

在基本面不出现重大变化的前提下，好公司是有能力穿越宏观周期的不确定性的。

经过这几年的市场教育，我相信每位投资人都在反思自己的得失之处，进而变得更符合市场生态，也更自洽。

除了在能力范围内继续拥抱好公司之外，我认为田瑀对估值的考虑权重其实也是在提升的。

去年924闪电牛之后，田瑀对动力电池做了卖出。我推测应该是估值拔上去之后，性价比不那么高了。

卖出之后，田瑀把仓位转移到了估值更便宜，行业周期处于底部，未来的预期收益率可能会比较高的化工、物流行业。

从一季度田瑀代表基金的前十大持仓来看，不管高端白酒、航空运输还是化工股，绝对估值都谈不上高。

而从生意模式上看，航空、物流这些公司大多算不上一流，但好在有相对优秀的管理层，在国内乃至世界范围内形成了自己的竞争优势。

就比如在2025Q1重回田瑀第一大持仓的玻璃纤维公司，是国内市占率44%，全球市占率27%的龙头，过去几年经历了一波下行周期，24Q1玻纤巨头的毛利率仅高于2008年次贷危机时期，部分玻纤二三线公司单季度处于亏损现金流状态，算是最艰难的时期之一。

但后边24Q4单季度毛利率回升到28.58%，毛利率逐季修复，公司大概已经走出了周期底部，考虑到便宜的估值，这确实是很好的机会。

价值投资的本质是买物超所值的资产，但所有投资都是在商业常识之下的一事一议，没有谁100%正确，还是得不断踩坑，选择自己验证过的逻辑。

对前沿科技保持学习，但注意不懂不做

在今天这个环境下，逐步加剧的不确定性，对未来的判断就更难了，势必要体现在对企业更审慎的出价上，以及组合更高的质量上。

一方面，田瑀目前构建了一个与外需摩擦关联度较低的组合，不管白酒、物流还是模拟芯片，本质上都是内需相关度更高的公司，尤其模拟芯片中长期还会受益于自主可控的逻辑。

另一方面，围绕2月以来AI领域出现的很多激动人心的机会，田瑀也保持了一分冷静和克制。

AI固然带来了生产力大幅提升的曙光，但也加剧了短期内不可控的行业变革。

田瑀当然也很看好半导体，他认为围绕先进半导体制造设备以及耗材领域，未来一段时间内国产替代仍会进行，越来越多的公司会在各自领域里，缩小乃至反超国际同行，这是确定性的机会。

当AI从模型端向应用端发展，模拟芯片长期受益的确定性都是极高的，这是比较确定的机会。

但考虑到估值水平，大部分公司还需要相当乐观的情景才能支撑，对更远的未来也缺乏价值评估的标尺，这是看不懂的机会。

而不懂不做，是投资最本源的要求。

既然无法对科技股建立十分有自信的判断，那保持对前沿科技的学习，赚自己能力圈范围内的钱就可以。

基金经理选股票，基民选基金，最终还是要找适合自己的方式。

赚钱无所谓冷门与否，找到适合自己的就好。

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