摘要

1、宏观经济方面，2025年国内宏观经济的主要特征是出口强、投资弱、消费先强后弱，物价拐点初现，人民币逆转贬值趋势。展望2026年，受益于2025年底出台的一系列政策（包括实施5000亿元新型政策性金融工具、提前下达第一批超长国债支持以旧换新等），2026年一季度内需数据有望改善，力创“开门红”；另外受益于基期轮换，一季度通胀也有望继续回升。不过从全年来看，制造业投资整体下行压力仍大，消费补贴透支和收紧对商品消费的影响仍需关注。

2、利率债方面，货币政策方面，2025年央行主要购入短债投放流动性而无意于直接影响长债利率，央行与市场分割定价权，短债利率稳定于资金利率附近（央行主导定价权），长债利率波动更大（市场主导定价权），未来若买债规模上升或期限延长，意味着央行定价权从短到长延伸，有助于系统性平抑和压低长债利率；财政政策方面，2026年是“三年六万亿”化债收官之年，政府债券供给不会继续大幅提升但仍处于高位，在央行尚未买入长债之前，长债交易的胜负手或取决于特别国债发行高峰期（5-9月）的发行情况，乃市场定价强弱最好的“验金石”。

3、信用债方面，2025年信用债全年表现优于利率债，收益率低位震荡而利差持续压缩。现阶段，3年期以内普信债收益率与利差双低，一定程度已经隐含了1-2次降息预期的定价，意味着其超额表现或不及其他品种；2-3年国股行二永债条款利差一度拉开至接近15bp历史高位水平，作为高流动性品种交易价值仍高，定价上已经表现出进可攻退可守的双重价值；短久期城投债的信用风险总体可控，作为高票息资产仍具有稀缺性，而更长久期城投债的市场分歧在个别信用主体的风险事件之后加大，预计甄别难度将显著高于今年，市场信用审美或将逐步重回2023年。

4、可转债方面，2025年四季度震荡偏强，考虑到估值处于高位，进入年初注意交易：2026年一季度，转债相对权益从战略层面应当低配，战术层面考虑权益预期、资产比价、资金偏好、转债供给收缩等因素，可以考虑短期围绕更高的转债估值偏离中枢做交易。结构层面，偏股和纯股较好，后期在权益支持的情形下预计仍有较大弹性，新券有更多交易价值，老券则要注意强赎变动。

一、 2025年度债券市场回顾

利率债方面，央行买债急刹车的曲线重塑之年。

2024年底，作为基金重要底仓的国开债收益率曲线呈现“超级牛陡”，直接导火索是当年底央行购入短期国债为市场注入流动性，短期国债脱离政策利率1.4%和资金利率1.2%约束奔向“零利率”，由短到长牵引利率跟随下行，造就了“疯狂12月”。进入2025年初，央行宣布暂停买债，短债率先“风云突变”，超级牛陡演进成了上半年的“熊平”，再到下半年的“熊陡”，最终国开债收益率曲线全线上行30bp左右。

一季度，央行暂停买债，科技牛市初现。从资金面来看，2025年初人民币汇率承压，央行暂停国债买卖操作，并对大行资金融出进行指导，大型银行的非银存款流失较为严重，国内流动性环境显著收紧。资金压力从收益率曲线的短端逐步向长端传导，随后又从利率端向信用端传导，期限利差收窄、信用利差扩大，债券市场快速呈现熊平态势。从基本面来看，Deepseek 与“哪吒2”的火爆出圈反映了市场活力的提升，1-2两月的经济金融数据边际向好，以生育补贴等形式推出的政策不断加码，一二线城市房地产市场表现超出市场预期，宏观经济格局呈现“东升西落”的态势，权益市场表现持续向好，股债跷跷板效应显现。截至3月底，3年、10年、30年国债收益率分别上行42bp、14bp、11bp至1.61%、1.81%、2.02%。

二季度，所谓“对等关税政策”横扫全球，债券高光时刻。清明假期前夕，美国公布对全球征收所谓“对等关税”，对国内加征34%并引发国内反制，之后美国对中国关税税率累计达到145%，中国对美国累计达到125%，大超预期。该超级事件发生后，对内方面，央行扭转此前对流动性的持续施压，5月初降准降息快速落地，6月初万亿买断紧跟其后，流动性环境明显改善；对外方面，中美进入谈判阶段后关税税率有所回撤，日内瓦联合声明同意双方取消反制措施并修改关税（保留10%、剩余24%暂停加征90天），长债大幅跳涨后相应回撤，短债持续补涨。截至6月底，3年、10年、30年国债收益率分别下行21bp、17bp、16bp至1.40%、1.65%、1.86%。

三季度，基本面定价弱化，长债开启调整之路。三季度内需季节性回落，长债调整却愈演愈烈，背后是三个重要政策的连续冲击。一是反内卷，7月1日中央财经委会议强调“治理企业低价无序竞争”，反内卷政策下商品价格快速冲高，与权益市场的共振上涨对债券形成压制，并在更深层次打破了对通缩的一致预期，引发了债券市场的重定价；二是增值税改革，财政部、国家税务总局公告8月8日起恢复征收金融债等利息收入增值税，计入税费后曲线普遍上行约5-10bp；三是公募销售新规征求意见，9月5日证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，其中，公募债基赎回费用上升或改变银行和理财机构对公募债基的定位与需求，机构的脉冲式赎回行为造成短期风险释放。截至9月底，3年、10年、30年国债收益率分别上行13bp、21bp、39bp至1.52%、1.86%、2.25%。

四季度，资金博弈加剧，仍以股强债弱结尾。经过三季度的股强债弱演绎，上证指数距离4000点一步之遥，债券收益率也普遍达到年内高位，资金博弈开始加剧。11月之前，由于央行宣布重启国债买卖，加之超长期限特别国债发行结束，供给压力下降，供需关系好转，债市情绪有所升温；11月之后，央行买债重启后规模仍较小，年底中央经济工作会议召开之际，股债市场均开始畅想来年财政货币关系，对财政政策的预期远高于货币政策，股强债弱格局在年底时刻再次被强化、被抢跑，尤其是交易更活跃的品种（如长债和超长债）表现出更强的羊群效应，个别时点甚至能看到大型国有银行入场平抑市场单边波动的身影。截至12月底，3年、10年、30年国债收益率分别下行14bp、下行1bp、上行2bp至1.38%、1.85%、2.27%。

图:2025年国开债收益率曲线变动

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

信用债方面，全年稳定跑赢利率，利差“没有最低，只有更低”。

1月-3月中旬：2025年初，央行的核心任务转为防范人民币汇率超调风险，开始综合运用逆周期因子及其他宏观审慎手段。在偏紧绷的流动性环境之下，形成了较长时间负carry局面，债市调整幅度加大。期间，短信用债调整在前，期限利差先下后上；3月中下旬-4月初：随着央行放水，资金面趋松，负carry情况逐步缓解，直到4月初美国所谓“对等关税”等超预期事件进一步推动市场避险情绪高涨，国债与中票收益率均快速下行，且信用债表现更佳，在此期间，信用利差快速压缩。

4月中上旬-4月末：虽然国内金融与经济数据均超预期，但宽松货币政策预期之下的债市情绪依然饱满，利率债表现强势带动了信用利差短暂的抬升；

5月-7月：5月初降准带动收益率下行，降息落地推动收益率快速下行后进入震荡区间。大行存款利率调降带来部分“存款搬家”效应，主动型债基规模以及基准做市ETF、科创债ETF规模的增长都带动了信用债需求。在此期间，信用债高息资产荒再次成为市场主线，信用债震荡走强，信用利差整体处于压缩通道。

7月下旬-9月下旬：关税问题缓和，市场风险偏好抬升叠加股债跷跷板效应强化，收益率掉头向上。信用债在不同阶段表现分化，整体上短端表现更强。

10月：跨季后的资金面整体偏宽松，权益市场表现走弱，博弈情绪带动债市阶段性行情，信用债表现优于利率债，信用利差持续压缩。

11月：公募基金销售费率新规的政策预期再次扰动市场情绪，同时个别信用主体的风险事件也加大了市场的谨慎态度，信用利差波动走阔。

12月至今：基本面、政策面等未出现更多增量信号，但赎回扰动+超长债供给担忧+权益走强预期使得债市情绪持续走弱，而信用债表现仍优于利率债，信用利差被动压缩。

图:2025年10年期国开债与3年期AAA中票利差走势

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

二、2026年度宏观经济展望

受益于2025年底出台的一系列政策（包括实施5000亿元新型政策性金融工具、5000亿元地方政府债务结存限额中2000亿元用于支持经济大省项目投资建设、提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新、下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划共计约2950亿元），2026年一季度内需数据有望改善，力创“开门红”；另外受益于基期轮换，一季度通胀也有望继续回升。不过从全年来看，制造业投资整体下行压力仍大，消费补贴透支和收紧对商品消费的影响仍需关注。

2025年国内宏观经济的主要特征是出口强、投资弱、消费先强后弱，物价拐点初现，人民币逆转贬值趋势。（1）出口方面，非美需求显著强于美国需求。2025年1-11月中国全部出口金额累计同比+5.4%，对美出口金额累计同比-18.9%，而扣除美国后的出口金额累计同比+9.56%，仅弱于2021年；（2）投资方面，无论是之前起压舱石作用的基建投资和制造业投资，还是2022年以来持续下行的地产投资，都呈现弱势，使得固投创历史上首次年度萎缩。背后一是地方化债和清欠提速挤占投资资金，二是反内卷政策下，制造业企业新建和扩建产能意愿不足。（3）消费方面，二季度之后持续走弱，服务和商品消费的增速差收敛，虽然2025年1-11月社零累计同比+4%，但7月之后社零单月同比增速均低于4%，至11月已低至+1.3%。（4）物价拐点初现：2025年10月PPI环比+0.1%，为2024年11月以来首度环比转正，2025年11月扣除食品和能源价格的核心CPI同比+1.2%，同比涨幅连续第3个月保持在1%以上，扣除能源的工业消费品价格同比+2.1%，涨幅连续第7个月扩大。（5）人民币逆转贬值趋势：2022年4月-2025年4月人民币对美元处于长期贬值趋势，美元兑人民币汇率由6.35一路升至7.20，而4月之后人民币对美元开始升值，8月之后人民币开始对一篮子货币亦持续升值。

图:对非美出口需求显著强于美国需求

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

图:2025年固投表现为近年最弱

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

图:11月社零环比-0.42%为2022年10月以来最弱

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

图:2025年5月起人民币对美元升值、8月起升值范围扩大

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

展望2026年，（1）出口方面，仍依赖非美需求来维持强势。截至2025年9月末，中国对全球非美经济体市场的出口份额已达17%，超过疫情时期的前高，主要是依靠较强的产品竞争力从欧洲国家和日韩等亚洲国家抢份额，预计该趋势在2026年也将延续。与此同时，考虑到领先3个月的美国OECD综合领先指标同比数据和美国季调后商品进口同比数据有较强的正相关性，前者刚拐头向下，难以期待美国在当前仍然高库存的情况下还会快速恢复补库，故而2026年仍难以期待对美出口取得高增长，出口仍主要依赖非美需求。

（2）投资方面，设备更新补贴延续，但整体制造业投资下行压力依然较大。其一，高技术制造业的投资下行压力较大，2025年1-11月计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计同比-3.2%，电气机械及器材制造业-9.5%，专用设备制造业-4%，仪器仪表制造业-17.1%，实际上由于前期产能投资规模大，高技术制造业投资要比其他制造业投资表现更差。其二，反内卷相关行业中，尽管2025年1-11月化工、非金属矿物制品业、黑色和有色金属冶炼及压延加工业投资累计同比都已经转负，但石油和煤炭增速仍高，后续若反内卷进一步推进，仍有下行空间。其三，2025年以来即使是高景气度的出口制造业，由于产能出海、对海外贸易政策不确定性和需求可持续性存在担忧等因素，投资增速也在快速下降。其四，尽管下游消费制造业的投资表现相对好于中上游，但考虑到商品消费的景气度承压，表现较好的消费制造业投资也承压较大。

图:高景气度的出口制造业投资增速在快速下降

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

（3）消费方面，商品消费补贴收紧，关注服务消费补贴和政府消费恢复的可能性。2026年消费品以旧换新补贴范围和标准整体有所收紧，但2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新在2025年末即已向地方下达，早于2025年（当年1月下达），预计2026Q1的社零增速相较2025Q4小幅改善。此外，需关注政策层面在提高居民可支配收入，以及扩大和改善服务供给方面的举措，根据十五五规划建议稿提出要实现居民消费率明显提高，表明在商品消费补贴存在对未来需求透支效应的情况下，政策层面意图通过扩大和改善服务供给来提振服务消费，将之作为增强居民消费潜力的关键抓手。此外，尽管2024年政府消费表现明显差于居民消费，结合2025年12月16日人民日报就党政机关过紧日子发文，批评少数单位错把紧日子理解为要过苦日子，需关注2026年政府消费恢复是否有可能超预期。

图:以旧换新对家电/家具/汽车/建材等耐用品消费有透支效应

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

（4）通胀方面，一季度PPI同比降幅收窄，CPI同比中枢小幅抬升。PPI方面，关注每5年一次的基期轮换，金属价格的韧性，反内卷（煤炭、化工、钢铁、汽车等），制造业主动补库和产能利用率回升带动工业品价格改善，M1同比/前期货物贸易创造的大量盈余主动结汇带来基础货币投放指向工业品价格继续修复，居民消费结构变化对PPI生活资料一般日用品的拉动，预计2026Q1的PPI同比中枢将由2025Q4的-2.1%升至-1.7%。CPI方面，关注每5年一次的基期轮换，非猪肉食品（牛肉、羊肉、鲜菜）价格的韧性，服务价格改善，居民消费结构变化对核心CPI的支撑，预计2026Q1的CPI同比中枢将由2025Q4的0.6%升至0.7%。

图:预计2026年CPI同比均值为0.8%

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

图:预计2026年PPI同比均值为-0.1%

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

三、2026年度债券投资策略

1. 利率债：连续降息尾声，买债成为观测重点

从货币政策出发，利率趋势下行主要存在于两个阶段，一是连续降息阶段，政策利率带动短债和长债利率同时下行，仍保留正常的期限利差；二是QQE或YCC阶段，央行购入长债带动长债利率补下行，期限利差抹平。而介于两者中间的QE阶段，央行主要购入短债投放流动性而无意于直接影响长债利率，央行与市场分割定价权，短债利率稳定于资金利率附近（央行主导定价权），长债利率波动更大但以震荡为主（市场主导定价权），我们认为这适用于当下国内债市阶段，即基准表现为“短稳长波”。

图:货币政策分阶段下的利率走势

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

具体地，一看降准周期，若底线是5%，剩余1个点空间。国内降准空间主要是2016年以前央行购汇投放的基础货币被较高的法准率“冻结”起来，2016年以后逐年降低法准率来“解冻”这部分流动性。2025年5月加权平均法准率已经降到6.2%，通常认为底线是5%，两次50bp降准已达底线，未来降准很大概率被买债等新投放工具完全替代；二看降息周期，若底线是1%，剩余20-40bp空间。2024年7月临时隔夜正逆回购机制建立后，国内资金利率走廊从宽幅（中枢omo、上限slf、下限超储利率）进化到窄幅（中枢omo、上限omo+50bp、下限omo-20bp）。央行珍惜正常的货币政策空间，无意于在近年实施“零利率”，通常认为底线是1%，针对政策利率1.4%还有40bp降息空间，如果更严格地，针对资金利率下限1.2%还有20bp降息空间，三年内降息2-4次，每年预期1次是基准情况；三看买债周期，刚刚起步，未来是观测重点。国内基础货币投放的变迁是从外汇占款到央行贷款到央行买债，2025年重启买债之后，2026年买债规模和期限变化远比降准降息重要。规模方面，目前下限200亿，上限3000亿；期限方面，目前平均期限3年以内（参考日本，2013年4月实施QQE后平均购债期限从3年延长到7年，2014年和2015年进一步延长到7-10年和7-12年）。未来若能看到买债规模上升或期限延长，意味着央行定价权从短到长延伸，有助于系统性平抑和压低长债利率。

从财政政策出发，更积极的财政政策拐点是924一揽子政策，包括连续三年（2024-2026年）每年2万亿特殊再融资地方债额度用于化债，连续五年（2024-2028年）每年5000亿元新增专项债额度用于化债，2025年当年1.3万亿超长期限特别国债额度用于提振内需，这些财政扩张举措将政府债券供给推向历史高位，尤其是财政融资周期拉长，使得超长期限品种融资关系结构性紧张，曲线陡峭化上行。我们认为2026年作为“三年六万亿”地方化债的收官之年，供给规模不会进一步大幅提高，但仍将维持高位。

在央行尚未买入长债之前，长债交易的胜负手或取决于超长期限特别国债发行高峰期（5-9月）的发行情况，这是市场定价强弱的“验金石”。参考2025年，一级发行结果最差的是30年特别国债（当日二级市场下跌概率高达91%），2026年若能看到一级发行结果改善，对承接能力不足的担忧才能在现实层面得到消除，现阶段以票息策略优先，耐心等待久期策略的机会。

图:30年国债多空走势划分

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

2. 信用债：利差持续压缩，后续结构分化加大

总体上，（1）一级方面，信用一级市场2025全年延续高热度，取消发行寥寥，供需情况良好，结构上仍是产业类高等级国企信用债发行占据主导，此外信用债ETF与债券科创板同步扩容带动科创债增量与存量再上新台阶；我们预计上述趋势将在2026年延续，此外城投一级预计继续收缩。

（2）二级方面，信用债2025全年表现优于利率债，收益率低位震荡而利差持续压缩，权益市场的走强与通胀在反内卷预期下的改变对信用债产生了结构性的影响，其中中短端信用债受益于资金面的确定性宽松而表现良好、甚至定价上一度隐含了1-2次的降息预期，但中长端尤其是超长端表现羸弱，全年呈现“低静态、高动态”表现，持有体验较差；低等级城投债全年继续压利差，但年末个别信用主体的风险事件意外展期将全市场对信用风险的关注拔升至2023年化债以来新高位，当前弱国企中长债的利差似有见底上行趋势；此外监管新政的出台节奏对于债基生态的重塑将产生直接而深远的影响，长久期二永债及超长信用债需求或将产生明显缺失。

投资策略，（1）普信债：3年期以内普信债收益率与利差双低，一定程度已经隐含了1-2次降息预期的定价，2026Q1即使宽货币政策落地，其超额表现或不及其他品种，3年期内平坦的曲线意味着“接近于0的骑乘价值”，可以进一步缩短久期防守或进行永续债置换，二者分别对应于看空/看多后市的策略抉择；更长期限普信债则面临监管新政下的需求缺失问题，利差定价短期难以重回前低。（2）二永债：银行近年盈利与资本补充压力明显加强，信用资质预计分层，银行二永债作为高流动性品种交易价值仍高，当前2-3年国股行二永债条款利差一度拉开至接近15bp历史高位水平，定价上表现出了进可攻退可守的双重价值；更长久期高等级二永债则交易属性更甚，但利差中枢可能在需求不利的环境下系统性抬升；而下沉策略在当前银行次级债板块则是明确的不佳策略。（3）城投债：短久期城投债的信用风险总体可控，其中的高票息资产具有稀缺性，配置价值仍在、但存量体量已进一步减少。而对于更长久期的品种，市场存在一定分歧，尤其在个别信用主体的风险事件重塑市场信用关注后，我们将结合政策受益程度、债务压力缓释程度、区域自平衡能力改善程度等方面进行综合判断，甄别难度预计将显著高于今年，市场信用审美或将逐步重回2023年。

表:普通信用债存量分布

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

表:二永债存量分布

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

表:城投债分省份/分期限/分评级利率分布

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

3. 可转债：市场弹性继续上升，后续波动较大

四季度震荡偏强，年初注意交易。从指数位置看，截至2025年四季度，转债在权益强力表现以及固收+资金助力下，整个季度上涨1.32%，估值突破2022年初高点。考虑到估值处于高位，年初注意交易：四季度后转债估值偏离从绝对角度和相对角度都到了高位，经过12月中旬拉升后也超过【-5%,+4%】历史波动区间的上限。2026年一季度，转债相对权益从战略层面应当低配，战术层面考虑权益预期、资产比价、资金偏好、转债供给收缩等因素，可以考虑短期围绕更高的转债估值偏离中枢做交易。

图:转债估值：剔除极端值估值处于2017年以来极致分位

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

结构层面，偏股和纯股较好，注意强赎变动。从结构层面分析，观察平价-转股溢价率曲线继续抬升，目前：（1）资金出于安全性的要求，相对偏好偏债型/平衡型/白马标的，曲线尾部和偏中部（平价90以下）已经超过2022年初的估值高位，该区间主要满足配置需求，挖掘条款价值或正股预期有明显变动的低位标的；（2）对于曲线中部和头部（平价110以上），出于老龄化、赎回压力、市场结构性的风格种种原因，溢价相对性价比高一些，后期在权益支持的情形下预计仍有较大弹性。另外，随着2019-2021年三年发行高峰的转债逐步接近到期，而新券发行又相对受限，剩余期限3年内的转债余额占比已经到65%，这样的背景下，新券受到追捧、平均比老券贵10%以上，更多是交易价值，老券则要注意强赎变动。

市场弹性继续上升，后续波动较大。在转债平价持续上行的基础上，转债市场弹性逐步放大，目前理论delta弹性已回升至0.35~0.4区间；同时估值从历史低位上升至5%附近，有一定向下波动的可能性；因此后续转债资产波动有放大的可能，对组合回撤控制提出更高要求。

图:转债市场平价-转股溢价率曲线

数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现

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