从创新药板块四季度走势看，政策环境显著改善，业绩基本面强劲，估值处于历史低位，呈现出"政策+业绩+估值"三重利好共振格局。2025年国家医保谈判首次引入商保创新药目录，为高价值创新药开辟了新的支付渠道；创新药企业三季报业绩亮眼，第三季度板块实现扭亏为盈，归母净利润达11.1亿元；主要创新药指数估值处于历史低位，中证创新药指数PE仅38倍，处于近5年8%分位。

一、工银新经济混合(QDII)人民币A基金深度分析

工银新经济混合(QDII)人民币A基金是把握创新药板块投资机会的优质选择，建议积极关注并可考虑逢低布局。 该基金在2025年创新药板块行情中表现突出，截至11月27日年内收益率达67.77%，显著跑赢同类平均水平。基金由医药投资老将赵蓓掌舵，采用"四象限"配置策略，前十大重仓股100%聚焦创新药领域，港股持仓占比高达68.53%，充分把握了港股创新药的投资机会。

1.1 基金基本情况与投资策略

工银新经济混合(QDII)人民币A基金成立于2018年5月10日，是一只灵活配置型QDII基金，基金代码005699。该基金的投资目标是"主要投资于新经济主题相关公司的股票，在严格控制基金资产风险的基础上，通过积极的资产配置和个券精选，实现基金资产的长期稳健增值"。基金的投资组合比例为股票资产占基金资产的0%-95%，其中投资于新经济主题相关证券不低于非现金基金资产的80%。

在投资策略方面，该基金采用"自上而下"与"自下而上"相结合的策略。基金管理人通过深入研究宏观经济运行态势、政策变化、证券市场运行状况等因素，判断内地、境外及香港证券市场的发展趋势，结合行业状况和公司价值性分析，综合评价各类资产的风险收益水平。在个股选择上，基金重点关注在行业中具备核心竞争优势、持续增长潜力、估值水平相对合理的股票。

值得注意的是，该基金的投资范围涵盖全球市场，包括境内市场和境外市场，其中主要境外市场有美国、香港、欧洲和日本等国家或地区。投资各个市场股票及其他权益类证券市值占基金资产的比例上限分别为：美国95%、香港95%、欧洲50%、日本50%、境内市场95%。这种全球化的投资布局为基金提供了更广阔的投资机会和风险分散化优势。

1.2 基金经理与投研团队

工银新经济混合(QDII)人民币A基金的现任基金经理为赵蓓，她于2025年4月9日开始管理该基金。赵蓓拥有深厚的医药行业背景，是清华大学临床医学博士，拥有17年证券从业经历。她曾在中再资产管理股份有限公司担任投资经理助理，2010年加入工银瑞信，现任研究部副总经理、投资总监、基金经理。

赵蓓的投资经历堪称辉煌。自2014年11月18日起，她担任工银瑞信医疗保健行业股票型基金经理，截至2025年三季度末，该基金任职回报率高达219.20%。她还管理着工银前沿医疗股票、工银养老产业股票等多只医药主题基金，在管基金资产规模达到232.35亿元。赵蓓的投资风格强调"产业趋势投资"，注重基本面研究与长期价值，采用高集中度、低换手率的"狙击手"模式，秉持"深度研究、长期持有"理念。

工银瑞信基金公司在医药投资领域拥有强大的投研平台支撑。公司自2010年起致力于组建专业医药研究团队，团队核心成员均具备医学、药学临床等专业背景，形成了以赵蓓、谭冬寒、丁洋等为代表的基金经理及研究员梯队。核心成员拥有10年以上从业经验，善于在细分子行业中精准把握产业趋势性机会，构建了一套业内堪称"顶配"的专家型阵容。

1.3 创新药投资布局分析

工银新经济混合(QDII)人民币A基金在创新药领域的投资布局呈现出高度聚焦的特征。根据2025年三季报，该基金的前十大重仓股100%为医药股，持仓集中度达54.13%，介于主动选股基金与指数基金之间。这种配置策略既保证了收益弹性，又适当分散了风险。

从地域分布看，基金的港股持仓占比高达68.53%，A股占比16.32%。这种重仓港股创新药的策略在2025年取得了显著成效，因为港股创新药板块是今年表现最好的细分领域之一。基金的持仓与国证港股通创新药指数重叠度超过80%，显示出基金经理对港股创新药龙头企业的强烈看好。

具体到持仓标的，截至2025年9月30日，基金的前十大重仓股包括：

从持仓变化看，2025年三季度基金进行了较大调整，前十大重仓股中有8只为新增持仓。这种调整反映了基金经理对创新药板块的积极布局，特别是对港股创新药龙头企业的重点配置。

1.4 历史业绩表现评估

工银新经济混合(QDII)人民币A基金在2025年的业绩表现堪称惊艳。根据最新数据，截至2025年11月27日，基金的最新净值为1.5755元，近12个月涨幅高达67.77%，近6个月涨幅31.10%。从更长的时间维度看，基金自成立以来累计收益率为55.17%。

基金在2025年各阶段的表现呈现出明显的"V型"反转特征：

2025年第一季度：净值增长率为-16.39%，主要受创新药板块整体调整影响

2025年第二季度及下半年：实现显著的净值修复和增长，近半年回报率高达38.69%

2025年前11个月：年内收益率达到81.66%，成功抓住了创新药板块的结构性牛市行情

这种快速修复能力得益于基金经理对创新药产业的深度理解与果断布局。基金在2025年二季度规模翻倍，反映了资金对其策略的认可。对投资者而言，这种"跌时抗跌，涨时能涨"的特性意味着持有体验更平稳，更易坚持长期投资计划。

从风险调整后收益看，基金的表现同样出色。根据最新数据，基金的近1年夏普比率为1.76-2.19，优于67%-96%的同类基金；最大回撤为14.21%-17%，优于67%的同类基金；年化波动率为33.7%-34.12%。这些指标表明，基金在承担相对较低风险的同时，获得了显著的超额收益。

1.5 风险收益特征分析

作为一只QDII基金，工银新经济混合(QDII)人民币A除了面临一般基金的市场风险外，还面临一些特殊风险：

汇率风险是该基金面临的主要特殊风险之一。由于基金投资于境外市场，汇率波动可能对基金的投资收益造成损失。特别是在人民币汇率波动较大的时期，这种风险更加明显。

海外市场风险也不容忽视。海外证券市场可能对负面事件、政治因素、法律法规、市场状况等的反应与境内市场存在差异。香港市场实行T+0回转交易且对个股不设涨跌幅限制，股价波动可能比A股更为剧烈。

流动性风险在QDII基金中更为突出。由于QDII基金涉及跨境交易，申赎确认时间通常比投资国内市场的基金略长。在市场波动较大时，可能面临赎回压力。

然而，该基金通过多种方式有效管理风险。首先，基金采用"四象限"配置策略，既关注拥有全球竞争力的前沿创新企业，也关注国内处于大单品放量的商业化阶段的公司，同时覆盖传统药企转型和创新药新锐龙头。其次，基金在创新药产业链内部进行分散投资，覆盖CXO、生物科技、化学制药等多个子领域。最后，基金保持了20.05%的现金比例，为应对市场波动提供了缓冲。

二、创新药板块四季度走势展望

2.1 政策环境：历史性突破开启创新药黄金时代

2025年四季度，创新药板块迎来了前所未有的政策利好。10月30日至11月3日，国家医保局组织开展的2025年国家基本医保药品目录谈判竞价和商保创新药目录价格协商工作顺利结束，这标志着我国创新药支付体系进入了历史性转折点。

此次医保谈判的最大亮点是首次正式引入"商保创新药目录"机制。与往年不同，今年的谈判历时5天，前3天进行国家医保目录谈判，后2天启动商保创新药目录价格协商。共有120家内外资企业现场参与，其中127个目录外药品参与基本医保药品目录谈判竞价，24个药品参与商保创新药目录价格协商。

商保创新药目录的设立具有里程碑意义。根据政策规定，2020年1月1日至2025年6月30日期间经国家药监部门批准上市的新通用名药品，以及2025年6月30日前经国家药监部门批准上市的罕见病治疗药品等独家药品，均可单独申报商保创新药目录或同时申报商保创新药目录与基本目录。

商保目录的核心机制是医保局协调药企与商保公司直接协商，建议降价区间为15%-50%，远低于基本医保目录60%以上的降价幅度。这为那些因价格高昂而无法进入基本医保的高价值创新药提供了新的市场准入路径。特别是对于CAR-T等百万元级的尖端疗法，患者自费负担有望从百万元级别降至四万元左右。

从谈判结果看，创新药的纳入情况令人振奋。2025年版药品目录新增91个药品，其中90个为5年内新上市品种，38个为"全球新"创新药，无论是比例还是绝对数量都创历年新高。更重要的是，创新药的谈判成功率超过90%，较总体成功率高16个百分点。这充分体现了监管层对创新药的政策倾斜。

政策红利还不止于此。2025年7月，国家医保局和卫健委联合发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，明确设立商业健康保险创新药品目录。同时，"三除外"政策（不计入药占比、DRG/DIP等考核）为医院使用创新药松绑，扫清了高价创新药进院的制度障碍。

展望未来，随着12月初医保谈判结果的公布和新版目录于2026年1月1日起实施，创新药板块将迎来新一轮的政策催化。特别是商保目录的落地，预计将为创新药提供一个年支付规模约200亿元的潜在增量资金池，这将极大地提升创新药企业的商业化前景。

2.2 基本面分析：业绩拐点确立，创新药进入收获期

创新药企业2025年三季报的业绩表现印证了行业已经进入商业化收获期。根据国信证券的统计，创新药板块上市公司2025年前三季度实现营业收入488.3亿元，同比增长22.1%；归母净利润为-4.6亿元，同比亏损收窄71.4%。

更令人振奋的是第三季度的单季表现。第三季度创新药板块实现营业收入192.1亿元，同比增长51.0%；归母净利润达11.1亿元，同比增长147.1%，板块利润端实现历史性扭亏为盈。这一里程碑式的突破标志着中国创新药行业经过十年积累，终于迎来了收获期。

龙头企业的业绩尤为亮眼：

百济神州的扭亏为盈最具标志性意义。公司第三季度实现营收100.77亿元，同比增长41.1%；净利润6.89亿元，同比扭亏为盈。其中，仅核心产品泽布替尼就实现了单季度10.4亿美元的销售额，充分证明了中国创新药的国际竞争力。

从细分领域看，不同类型的创新药企业呈现出差异化的增长特征：

已经实现商业化的创新药企业表现最为稳健。恒瑞医药的GLP-1类药物"瑞格列汀"2025年第三季度销量同比增长210%，直接带动内分泌板块收入增长47%。华东医药的ADC药物"爱拉赫"1-9月销售额达4500万元，11月转为常规批准后，预计明年销量将突破亿元。

处于商业化早期的创新药企业呈现爆发式增长。海创药业前三季度营收2335.18万元，同比增长21180%，首次产生药品销售收入。虽然仍处于亏损状态，但亏损额大幅收窄，显示出良好的发展势头。

CXO企业作为创新药产业链的卖水人，业绩增长更为稳定。药明康德前三季度归母净利润120.76亿元，同比增长84.84%；康龙化成、凯莱英等CXO公司整体实现营业收入717.60亿元，同比增长13%；归母净利润171.35亿元，同比增长58%。

研发投入的持续加大为创新药的长期发展奠定了基础。根据统计，A股创新药企业整体保持了高强度研发投入，恒瑞医药、复星医药、百利天恒、长春高新、科伦药业、上海医药、华东医药、人福医药研发费用均超过10亿元，其中恒瑞医药研发费用最高，达到49.45亿元。

2.3 估值水平：历史低位蕴含巨大修复空间

经过前期的深度调整，创新药板块的估值已经回到了历史低位，为投资者提供了难得的布局机会。

中证创新药指数的估值处于历史极低水平。截至2025年11月，该指数PE(TTM)为38倍，处于近3年15%分位，近5年8%分位。这意味着当前估值比历史上92%的时间都要便宜。与历史均值45.6倍相比，存在约20%的估值修复空间。

港股创新药指数的估值更是处于极端低位。中证香港创新药指数PE仅23.4倍，处于近3年1.3%的历史低位，年初时这个数值还是66倍，如今直接砍半还多。恒生医疗保健指数PE-TTM为31.93倍，处于近1年11.15%分位。

从估值偏离度看，2025年以来创新药指数偏离度仅8.03%，处于历史合理区间。这种估值与业绩增长的严重背离，为价值投资者提供了绝佳的安全边际。

龙头企业的估值同样具有吸引力：

恒瑞医药PE为32倍，处于近5年12%分位

百济神州港股估值仅28倍，比2022年的最低点只高5%

药明康德PE仅19倍，在CXO行业中估值偏低

多数创新药Biotech公司的市销率处于历史低位

这种低估值状态的形成有多重原因。首先，2024年下半年创新药板块曾经历一波快速上涨，很多公司市盈率炒到100倍以上，存在明显泡沫。其次，市场对医保谈判降价、出海不确定性等因素存在担忧。最后，部分创新药企业仍处于亏损状态，传统估值方法难以准确衡量其价值。

然而，随着创新药企业陆续实现盈利、医保谈判政策优化、出海进程加速，这种低估值状态难以持续。特别是在业绩拐点已经确立的背景下，估值修复只是时间问题。

2.4 资金流向：聪明钱正在大举布局

资金流向是判断市场趋势的重要指标。2025年四季度，创新药板块迎来了明显的资金流入，特别是机构资金的大举布局。

北向资金成为最积极的买家。11月以来，北向资金连续5天净流入创新药板块，累计金额超80亿元。其中，恒瑞医药获得2.1亿股的净买入，百济神州获得1.3亿股的净买入。近10个交易日，北向资金加仓医药板块的金额已超60亿元，某创新药龙头的北向持仓比例一周内提升了0.8个百分点，某CXO龙头的持仓量增加了近200万股。

ETF资金呈现爆发式增长。港股通创新药ETF年内净流入达185.29亿元，成为资金眼中的"潜力股"。恒生创新药ETF(520500)自2025年8月以来累计吸金8.14亿元，10月以来未出现单日资金净流出，基金规模和份额双双创下历史新高，分别达16.41亿元和9.74亿份。

主力资金的流向更加明显。11月3日，当A股主力资金净流出超820亿元，半导体、消费电子等高位板块成为撤离重灾区时，北向资金却逆势加仓45亿元，其中70%的资金都投向了医药板块，创新药是核心靶点。

从机构持仓变化看，公募基金对创新药的配置比例明显提升。2025年第三季度，主动公募基金医药重仓市值占比为11.93%，虽环比略降0.32个百分点，但仍处于历史中高位水平。更重要的是，持仓结构进一步向创新药、CXO等景气赛道集中，反映出机构对产业趋势的持续看好。

Biotech创新药在基金重仓中的占比提升尤为明显。根据国投证券统计，2025年第三季度所有基金对Biotech创新药的重仓持仓占对全市场重仓持仓的比重为2.66%，环比增加0.27个百分点；占对医药行业重仓持仓的比重为27.53%，环比增加2.61个百分点。

社保基金的动向值得特别关注。作为市场上的"聪明钱"，社保基金在三季度大幅加仓创新药。社保基金413组合大幅加仓某创新药企业77.55万股，共持有294.63万股，位列第4大流通股东；社保基金601组合新进172.03万股，位列第5大流通股东。

2.5 四季度走势研判：三重催化将驱动板块上涨

综合政策环境、基本面、估值和资金流向等多方面因素，我们对创新药板块四季度的走势持积极乐观态度，预计将呈现震荡上行的态势，主要驱动因素包括：

第一重催化：医保谈判结果公布带来政策红利释放。12月初，2025年医保谈判结果将正式公布，新版药品目录将于2026年1月1日起实施。商保创新药目录的落地将为相关企业带来实质性利好，特别是那些因价格高昂而无法进入基本医保的高价值创新药企业。预计届时将出现一波政策驱动的上涨行情。

第二重催化：年底BD交易集中落地。根据历史经验，海外药企通常在圣诞假期前完成年度BD交易。2025年以来，中国创新药对外授权交易异常活跃，截至10月21日，交易总额已突破千亿美元大关，达到1012.4亿美元，远超2024年全年的519亿美元。8月以来，已有19个项目出海欧美日，其中不乏超大型交易，如三生制药将PD-1双抗授权给辉瑞，获得12.5亿美元首付款，刷新了国产创新药出海的首付款纪录。预计四季度还将有更多重磅BD交易公布，为板块带来持续催化。

第三重催化：年报业绩预告带来业绩验证。随着2025年进入尾声，创新药企业将陆续发布年报业绩预告。基于三季度的强劲表现，预计全年业绩将超出市场预期。特别是那些已经实现盈利或大幅减亏的企业，将获得市场的重新定价。

从技术面看，创新药指数在经历了9-10月的调整后，已经在低位形成了明显的支撑。中证创新药指数在38倍PE附近获得支撑，港股创新药指数在23倍PE附近企稳。随着成交量的温和放大，技术指标开始修复，显示出止跌企稳的迹象。

三、工银新经济混合(QDII)投资价值综合评估

3.1 与同类创新药QDII基金对比分析

为全面评估工银新经济混合(QDII)的投资价值，我们将其与市场上主要的创新药QDII基金进行多维度对比分析。

从业绩表现看，工银新经济混合在2025年表现突出。截至11月27日，该基金年内收益率达67.77%，在同类基金中排名第2位，仅次于汇添富香港优势精选的134.72%。更重要的是，该基金在近1年、近3年、成立以来等多个时间维度均跑赢同类平均水平，体现了优秀的长期投资能力。

从风险收益特征看，工银新经济混合展现出优秀的风险调整后收益：

夏普比率：1.97，优于96%同类基金

最大回撤：17%，优于67%同类基金

波动率：33.69%，处于合理水平

3.2 投资优势分析

工银新经济混合(QDII)在把握创新药投资机会方面具有多重优势：

第一，基金经理的专业性无可比拟。赵蓓作为清华大学临床医学博士，拥有17年医药行业投资经验，管理着超过200亿的医药资产。她对创新药的临床价值判断具有独特优势，能够准确识别具有全球竞争力的创新药企业。其"产业趋势投资"理念和"深度研究、长期持有"的投资风格，与创新药行业的特性高度契合。

第二，投资策略的前瞻性和执行力突出。基金在2025年一季度果断将前十大重仓股全部调整为医药股，并大幅提升港股创新药配置比例至68.53%。这种前瞻性布局在随后的市场上涨中得到了充分验证。基金的持仓与国证港股通创新药指数重叠度超80%，既保证了对板块Beta的充分捕捉，又通过主动选股获取了超额收益。

第三，全球化布局带来独特优势。作为QDII基金，工银新经济可以投资全球创新药资产，特别是能够充分把握港股创新药的投资机会。港股创新药企业普遍估值较低，与A股存在明显的折价，为基金提供了套利机会。同时，通过投资海外创新药企业，基金能够分享全球创新药产业的成长红利。

第四，工银瑞信的平台支持强大。作为国内领先的银行系基金公司，工银瑞信拥有完善的全球投研平台和丰富的QDII管理经验。公司的医药投研团队实力雄厚，核心成员均具备医学、药学背景，为基金的投资决策提供了专业支撑。

第五，费率优势明显。自2025年2月7日起，基金管理费率下调至1.20%，托管费率下调至0.20%，合计年费率仅1.40%，在同类主动管理型QDII基金中处于较低水平，降低了投资者的长期持有成本。

四、创新药板块投资机会与风险展望

4.1 长期投资逻辑：中国创新药迎来黄金十年

站在2025年四季度这个时间节点，我们认为中国创新药行业正迎来历史性的发展机遇期，主要基于以下长期投资逻辑：

第一，政策环境根本性改善。从2015年药审改革开始，中国创新药行业经历了从仿制到创新的历史性转变。2025年医保谈判首次引入商保创新药目录，标志着创新药支付体系进入了新阶段。"医保+商保"的双轨制不仅为创新药提供了更广阔的市场空间，也体现了国家对创新的重视和支持。预计未来政策环境将持续优化，为创新药企业创造更好的发展环境。

第二，创新能力显著提升。经过十年积累，中国创新药企业的研发能力已经与全球接轨，并在部分领域取得领先地位。2025年中国创新药对外授权交易突破千亿美元，充分证明了中国创新药的国际竞争力。在ADC、双抗、CAR-T等前沿领域，中国企业已经站在了世界前列。随着研发投入的持续加大和人才的不断聚集，中国有望成为全球创新药研发的重要一极。

第三，市场空间巨大。中国拥有14亿人口，随着人口老龄化加速和健康意识提升，对创新药的需求将持续增长。同时，中国创新药企业正在加速国际化进程，海外市场为其提供了更广阔的成长空间。预计未来十年，中国创新药市场规模将保持20%以上的复合增长率。

第四，资本支持力度加大。虽然经历了2022-2023年的资本寒冬，但2025年创新药板块的强势反弹表明，资本市场对创新药的信心正在恢复。随着注册制改革的深入推进，创新药企业的融资渠道将更加多元化。同时，保险资金、社保基金等长期资金的进入，为创新药板块提供了稳定的资金支持。

工银新经济混合(QDII)人民币A基金作为一只专注于创新药投资的QDII基金，在当前时点展现出了卓越的投资价值。基金由医药投资老将赵蓓掌舵，通过聚焦港股创新药龙头，在2025年取得了67.77%的优异业绩。更重要的是，基金的投资策略与创新药行业的发展趋势高度契合，有望在未来继续创造超额收益。

从创新药板块的整体走势看，我们正站在一个历史性的转折点上。政策环境的根本性改善、企业创新能力的显著提升、估值的历史低位，以及资金的持续流入，共同构成了创新药板块上涨的坚实基础。特别是商保创新药目录的推出，为行业打开了新的成长空间，中国创新药的黄金十年已经到来。

对于投资者而言，当前是布局创新药板块的良好时机。建议投资者可以工银新经济混合(QDII)为核心，构建创新药投资组合。通过长期持有，分享中国创新药产业发展的红利。当然，投资创新药需要有足够的耐心和风险承受能力，只有坚持长期投资理念，才能在这个充满机遇与挑战的领域获得成功。

创新药是人类健康事业的希望，也是资本市场的朝阳产业。让我们共同期待，在政策支持、企业努力、资本助力的共同推动下，中国创新药产业能够迎来更加辉煌的明天。@工银瑞信基金