近来债市“震感频频”，资金紧张推动短端利率显著上行，中短端品种波动幅度大于长端，曲线倒挂程度达到近几年高位。Wind数据统计，上周（2月10日-2月14日），1年AAA存单大幅攀升12.7bps至1.81%，而1年国债大幅攀升15.2bps至1.38%。而长端利率上升幅度则相对有限，10年国债利率上升4.9bps至1.65%。1年AAA存单高于10年国债利率14.7bps，达到2020年以来的新高，10年国债和1年国债利差降至27.5bps。

对于债券市场长短端走势分化的缘由以及未来投资策略，近日汇安基金绝对收益组基金经理黄济宽，结合自身多年固收投研经验进行了深度解析。

多重因素下债市震荡分化

在黄济宽看来，当前债市面临的主要挑战来自于定价。首先是由于去年底债市出现抢跑行为，提前大幅定价降息降准预期，但最近央行资金投放相对审慎，未进行降准操作，还暂停国债买入。其次，长端债券更多去定价政策，虽然今年尚未降息，但仍有降息预期；而短端需要关注市场资金成本，当前的问题是国债收益率倒挂资金市场利率，资金价格仍偏高，负Carry持续压制中短端表现。这种情况也给债券投资带来了挑战：若是加杠杆的话短端资金成本高于债券收益率，面临负Carry，这也导致杠杆套息策略处于失效状态；如果不加杠杆，那资金可能投向长债，相应的波动可能加大。

债市短期震荡背后除了定价因素，还跟监管政策、机构行为等相关。黄济宽进一步分析道，银行体系目前处于缺负债和缺资产并存的状况，一方面信贷投放力度不足，同时资产端收益率在下降，去年手工补息叫停叠加12月同业存款自律机制落地后，存款端面临新的压力。另一方面银行加大同业存单发行力度填补负债端资金缺口，且银行融出减少叠加存单供给放量，显著推升了资金价格和存单利率，收益率反超10年国债收益率，出现倒挂。而短端成本上升后，资金可能更倾向于买入长端。这也导致当债市发生调整的时候，若长端和短端一起发生调整，通常长端波动相对较大，但很快又能够加以修复，但是短端一旦发生调整，可能需要更为宽松和友好的环境才能出现明显的下行。

总体而言，黄济宽认为，资金价格维持偏高水平，机构杠杆率快速下行，央行暂停买债和短端负carry叠加，短债利率下行需要看到资金价格向OMO利率收敛。长债对于降息计价较为充分，但基本面和通胀预期尚未扭转，预计呈窄幅波动态势。中长期来看，黄济宽认为，债市要回归到是否定价基本面这一核心逻辑。具体到今年“开门红”能否持续，基本面能否持续复苏，还需要关注后续政策及落地情况，效果仍有待观察。

轻交易，重配置

谈及后市如何操作？黄济宽指出，在利率下行和全面净值化打破刚兑的背景下，2024年债市预计呈现“低收益、高波动、容错率低”的特征，核心矛盾在于定价透支与政策节奏错配。短期需要关注两会后资金面变化及地产政策落地，中长期需跟踪基本面修复与负债端再分配趋势。未来在策略上可能更多以防御为主，灵活把握长端交易机会，规避短端负carry陷阱。

黄济宽过往配置策略体现出“轻交易而重配置”的特点。黄济宽指出，单纯比拼交易胜率难度较大，因为会出现容错率的问题，造成产品波动较大。而黄济宽目前管理的汇安中短债债券基金、汇安永利30天持有期短债债券型基金和汇安永福90天持有期中短债债券型基金等，均属于短债基金，主要定位为工具性和过渡性配置品种，投资者更关注持有体验和流动性等，这也要求产品在管理中更要注重回撤控制。

从历史表现看，黄济宽管理的上述产品均体现出较低回撤和低波动的特点。据定期报告统计，截至2024年四季末，汇安中短债债券基金自2019年9月17日成立来连续五个完整自然年（2020年-2024年）实现正收益，最大回撤控制在-1%左右。凭借突出的表现屡获机构认可，该基金曾先后在2023年8月荣获《上海证券报》“金基金·债券基金三年期奖”、2023年12月获得《中国证券报》“三年期开放式债券型持续优胜金牛奖”。在最新的基金评级中，汇安中短债债券基金同时获评海通证券和银河证券三年期五年期五星评级（评级数据来源：海通证券-海通证券三年、五年、十年综合系列基金评级，计算截止日期：2025.01.24，评级发布日：2025.01.27；银河证券-中国基金业绩评价报告（周报版），计算截止日期2025.01.03，评价日期2025.01.06）。此外，汇安永利30天持有期短债债券型基金和汇安永福90天持有期中短债债券型基金均实现了自成立来季季正收益。其中汇安永利30天持有期短债A（015008）自2022年3月10日成立来连续11个季度收益为正，汇安永福90天持有期中短债债券A(010577)自2022年5月10日成立来连续10个季度收益飘红。　

风险提示：本文观点仅供参考，基金有风险，投资须谨慎。