【数据】11月官方制造业PMI为49.2%，前值49%；非制造业商务活动指数为49.5，前值50.1%；综合PMI 49.7%，前值50.0%，我国经济景气水平总体平稳。

【制造业PMI数据点评】11月官方制造业PMI小幅回升，景气水平有所改善。11月制造业PMI在外需脉冲式改善带动下，迎来小幅反弹，其中生产和价格也都有所改善。从分类指数看，生产上升0.3个百分点至50%，对PMI拉动0.07个百分点；新订单上升0.4个百分点至49.2%，对PMI拉动0.12个百分点；原材料库存下降0个百分点至47.3%，对PMI拖累0个百分点；从业人员上升0.1个百分点至48.4%，对PMI拉动0.02个百分点；供应商配送指数上升0.1个百分点至50.1%，对PMI拖累0.02个百分点。然而，一方面，反弹力度弱于季节性且读数处在历年同期低位，意味着当前制造业景气整体依然偏弱；另一方面，制造业PMI已连续8个月处于荣枯线下，景气低迷已持续较长时间。

【非制造业PMI数据点评】服务业景气季节性回落，建筑业景气反弹但仍在线下。11月非制造业商务活动指数下降0.6个百分点至49.5%。服务业PMI读数下行0.7个百分点至49.5%，主要是受假期效应消退、“双十一”提前透支需求等因素影响，服务业PMI季节性回落。而建筑业PMI读数上行0.5个百分点至49.6%，虽然有所反弹，但连续4个月处于收缩区间，缺项目是当前建筑业景气下滑的主要原因，受此制约，实物量向上反弹的力度偏弱。从行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上，业务总量保持较快增长；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱。

【政策前瞻】政策托底仍有必要性。尽管四季度有压力，但完成全年5%增长目标难度不大，因而年内出台稳增长政策必要性不大。从领先指标看，明年初压力依然未消，若外需不及预期，则内需稳增长必要性升温，财政保持强度的必要性将增强。年底增量政策值得期待，十五五规划定调“提高居民消费率”、“合理提高公共服务支出占财政支出比重”、“提高居民收入在国民收入分配中的比重”，预示消费有望成为明年经济的中流砥柱，12月政治局会议和经济工作会议出台增量政策的必要性较高。

【市场影响】债市方面，PMI数据显示当前基本面仍然偏弱，因此债市不存在大幅调整甚至反转的风险，但出于金融稳定考虑，央行对于降息态度较为谨慎，叠加当前收益率已处于较低位置，进一步下行空间有限，短期或继续维持窄幅震荡。权益方面，配置方向上继续建议关注政策支持和产业转型的投资机遇，包括成长主线（TMT/创新药/国防军工等）、高端制造业与出海（机械设备/电力设备/医药等），兼顾金融板块（保险/券商金融等）等。

表1：2024年11月-2025年11月 中国PMI数据汇总表（%）

（数据来源：国家统计局，鑫元基金）

图1：PMI生产、新订单、新出口订单指数走势（%） 

（数据来源：Wind，鑫元基金）

图2：价格指数走势（%） 

（数据来源：Wind，鑫元基金）

图3：进口与新出口订单指数走势（%）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

图4：原材料和产成品库存走势（%）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

#白银价格续创新高！空间还有多大？#

$鑫元创业AI指数发起式C(OTCFUND|024479)$

$鑫元华证沪深港红利50指数A(OTCFUND|021881)$

$鑫元科创AI指数发起式C(OTCFUND|024410)$

$鑫元添鑫回报6个月持有期混合A(OTCFUND|017619)$

免责声明 

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。

在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就报告中的任何投资做出任何形式的担保。本报告内容和意见不构成投资建议，仅供参考，使用前务请核实，风险自负。

本报告版权归鑫元基金管理有限公司所有，未获得鑫元基金管理有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。