2026年一季度A股先扬后抑、整体微跌,以美以伊开战为节点可以分为前后两段,3月之前市场整体震荡走高、3月之后市场下跌较多。市场整体仍然延续了2025年四季度的特征——小市值表现优于大市值,机构持仓较多、依赖基本面的沪深300表现较差,中证1000、中证2000和中证500变现依次递增,与之前不同之处主要在于中证500表现明显较好,主因资源品和存储贡献突出。 　　行业表现方面：在战争催化下,一季度煤炭和石油石化等能源板块领涨,非银、消费、军工等行业跌幅居前,此外计算机和传媒等缺乏坚实逻辑和业绩支撑的软科技在年初AI应用躁动后持续回落、一季度表现整体居后。 　　主题板块方面：AI算力和有色延续了去年的强势,但都有所分化：有色整体冲高回落,但钨锗钽等小金属表现相对更好,金银铜铝等经历过山车后基本都跌回年初;AI算力中国产算力明显掉队,海外算力也仅集中在CPO、OCS等新技术方向上,市场对CPO和OCS这些新技术的预期极为乐观、普遍超越了产业发展的客观规律,尤其在3月战争期间,呈现出一边市场风险偏好整体回落、一边高估值新技术方向进一步抱团的割裂场景。另外,涨价线仍然是强势方向,2026年一季度由AI需求拉动的涨价从存储向光纤、覆铜板、电子布、光器件等一系列产品扩散,化工品中维生素、农化、染料等也纷纷提价,我们认为以AI上游材料为代表的涨价源于高景气需求拉动带来的供需缺口,而多数化工品的涨价(特别是在战争之前)则主要是长期价格战后寡头企业通过降负荷等方式实现的串谋挺价,二者后续表现也有所不同,需求带来的硬紧缺带动股价持续上涨、而串谋获得的挺价仅表现为短期主题催化、后续回落;当前经济基本面可能仍是处于底部区域、复苏的力度可能并不足以支撑如此多的大宗品纷纷供需逆转,我们认为这种缺乏需求支撑的挺价在基本面和政策面发生重大变化之前无法长期维持,化工的阶段性突出表现可能更多源自有色等周期外溢效应和机构低配的筹码优势。商业航天在经历去年年底和今年初快速上涨后持续回落,主要受市场风险偏好下降和监管尺度持续收紧影响,一季度国内可回收火箭整体进展低于市场此前乐观预期、海外SpaceX等公司已经明确开始从通信业务向太空算力等空间更大的领域拓展,我们认为后续商业航天还有足够多的催化和较高的产业确定性,但股价要有突出表现需要监管的适度放宽和政策配合。 　　地缘方面,美以伊战争取代中美贸易摩擦成为对全球经济和资本市场影响最大的不可控因素,我们认为这场战争无论何时结束,其对能源价格和地缘格局带来的影响都是长期化的,在我们写作季报的此时,双方刚刚同意了短期停火并进行和谈,我们认为这大概率不是战争的结尾,但在和谈期间可以尽量抓住时间窗口享受反弹——如果美国就此退出战争则意味着石油美元的衰落、而这是美国无法接受的后果,另一方面对伊朗来说则涉及政权存亡,无论从哪一方出发,这都是一场注定长期化的冲突,后续局势也必将有所反复,至于是升级成高烈度地面战甚至核战争、还是美国单方面宣布"赢学胜利"后狼狈撤退尚未可知,但无论如何能源价格在未来较长一段时间都会保持高位(这对于新能源和煤化工技术领先的中国而言反而是好事)且美国的衰败迹象也愈发明显,潜在的新一轮"东升西落"叙事或已在酝酿。 　　对于AI而言,我们认为今年AI形成生产力的迹象已经非常明显,随着AI长上下文、多轮对话和编程能力的持续提升,AI已经从对话工具和辅助工具逐渐转向愈发独立的数字员工和个人助理,客户的付费意愿和ASP也随之持续提升,我们认为AI的商业模式闭环已经愈发清晰,其实如果我们看Anthropic和OpenAI的收入和成本结构可以发现,其无论C端还是B端的付费业务目前均是盈利的,而C端免费用户带来的成本可以理解为模型厂商为获取流量和用户数而支出的营销成本,除此之外的最大成本则是训练成本,但随着推理算力消耗显著超过训练算力消耗,未来训练成本可以在更大的付费用户基数上得以分摊,如果顺利的话我们认为模型厂商可能会以更快的速度实现财务上的盈利、进而推动AI飞轮进入新的阶段。有鉴于此,我们认为算力需求的可持续性仍然是有保障的(当然,地缘、货币政策甚至AI替代人类劳动力带来的潜在衰退风险都是不确定因素,我们仅以前述讨论的商业模型而言,目前投资算力已经愈发明显的是一本能算的过来的账),算力相关标的的业绩也是相对有保障的,仍然是未来很长一段时间进行价值配置绕不开的方向。至于AI应用,我们维持近两年的观点,即现在的技术趋势愈发明显地证明模型本身才是最重要的应用,多数没有牌照准入壁垒的软件公司长期来看都面临非常严峻的挑战,由于AI目前仍无法与现实世界产生第一手的连接,一些受数据壁垒保护的公司(比如涉及对客户末端传感器等进行数据收集和加工的软件等)在短期依然安全,但长期来看AI的有形化和物理世界接入是大势所趋,这类公司长期依然面临很大挑战。综上,我们认为AI领域算力依然是景气度和兑现度最高的方向,除了CPO和OCS等新技术方向外,后续传统龙头标的依然是值得长期配置的高确定性方向;表现不佳的国产算力则需要在后续等一个新的宏大叙事、抑或在财报或订单上向市场作出进一步的证明,从目前产业发展和国内需求来看,我们认为在今年Q2末到Q3终会有所兑现;至于计算机和传媒等软科技,我们依然持审慎态度,特别是计算机软件,在找到适应AI时代的新业态和业务定位之前,可能会在较长的下行趋势中以阶段性主题博弈行情为主。 　　展望二季度,我们认为长周期叙事继续关注AI、同时留意我们前述的潜在的新"东升西降"叙事,短期地缘政治仍然是对市场影响最大的不确定因素。基本面上整体变化不大,我们仍然维持年报中的预计,不同之处仅在于可能经此一战今年的出口项会比此前更加乐观,但内需方向仍然需要耐心等待——积极的一面在于,香港作为桥头堡已经看到了明显的房地产市场回暖,国内一线城市似乎也有企稳迹象,经济的底部区间可能已经在形成,只是需要等待一些更能凝聚共识的信号。对于A股而言,我们认为继续维持区间震荡的概率比较大、这样的市场环境下轻总量重个股的策略可能更能适应。 　　地缘方面,我们认为美以伊战争带来的反复依然值得警惕,从政治逻辑上推论我们认为这场冲突是无法短期结束的,但特朗普是一个不按常理出牌、也很难按照传统政治逻辑去推理的独立个体,其个人想法对地缘政治、资本市场都影响巨大,而一旦一件事情依赖于一个个体的决策而非一个群体的最大利益公约时,那么其不确定性便急剧增高,我们仅能时刻提醒自己仍然需要对此事保持警醒并做相应的应对,如果按照美国利益去推论的话我们只能说后续战争烈度升级仍然是大概率的事情。 　　AI方面,随着行业配置进入存量博弈,新技术的确值得高看一眼,只是更多的要综合催化剂、市场风险偏好和机构配置等因素进行考虑,我们一季度在新技术方面有所踏空,很重要的一个原因在于我们认为当前市场风险偏好水平不足以支撑对新技术3-5年后的一次性提前定价(况且技术路线的摇摆是极其频繁的,大家对市场份额的估计也普遍乐观),但其实在存量博弈下科技资金有其内在动力减持机构配置高、短期变化小的方向去增配机构持仓少的新技术,我们后续会在这些层面增加更多思考并选择具备长期价值的品种进行配置。此外,AI高景气需求带来的涨价依然是另外一个重要分支,同时随着地缘关系的变化,一些供应链需要开始重构、同样也会给国内公司带来不少投资机会。