“对等关税”冲击市场已满月，当前行情处于震荡修复阶段，市场交易中相对缺乏新意。防范投资风险，对于巩固投资收益具有重要价值。投资风险的积聚，多来自于相关投资品种的交易拥挤，一哄而上哄抢已大涨的明牌资产，通常不能带来长期的满意回报。在过去一年的投资实践中，我们探索了一些避免拥挤的投资方向。它们当中，有的已有发文分析；有的已经在具体投资组合中使用并取得了阶段性成果；还有的正蓄势待发，等待更好的配置节点。
一、924行情启动前的可转债
去年9月23日，我们发文《到了关注可转债基金的时候了》。彼时正值漫长大熊市结束的前一天，我们和大家都处于投资以来的最困难时刻。熊市的最底部静悄悄，早就没人喊抄底买入了，一直坚持布局权益类基金的投资者也满脸疲态。有的朋友留下些许现金仓位，但内心或高度谨慎，或忐忑不安。坦率地说，我们也不知道下一个交易日就是转折点。因此，在表达投资观点，发掘投资机会时，我们也比较审慎。
关注到可转债投资的黄金坑机会，与此前我们一直关注固收+基金有密切关系。可转债作为一项特殊的资产，在二级债基、偏债混合型、股债平衡型基金中多有配置。相比宽基指数估值的模糊性，可转债因为有债券价值，在不出现信用风险的前提下，其内在价值更具确定性。
从8月份开始，我们观察到在预期悲观、流动性衰退的影响下，个别小盘可转债出现闪崩行情，交易价格显著低于100元面值，最极端的甚至有按照垃圾债定价的趋势，市场已完全看不到可转债关联正股的看涨期权价值。在我们正式发文之前，9月中旬，全市场可转债的中位数价格约106元，“下有面值保底，上有看涨期权”的特征，投资价值非常明显。
相比权益资产，可转债的风险中等，入手价格合适，更可呈现出中低风险特征。9月23日我们发文，大家可能觉得牛市预期出现，相比权益类资产，可转债大概没多少吸引力。这样的论断在快速上涨的行情中成立，但随着行情转入震荡，进入结构性区间，中证转债指数整体其实并没有跑输沪深300指数很多。
图1:924行情后，中证转债对比沪深300
数据来源：Choice，统计区间：2024.9.23-2025.5.8
如图所示，在924行情的第一阶段，沪深300指数大涨约33%，中证转债指数仅上涨约10%。但随着行情进入震荡阶段，沪深300指数目前仍未能突破10月8日的阶段性高点，但中证转债指数却多次创下新高，并呈现出择时难度与获取绝对收益难度均相对较低的特征。924行情以来，在更低波动的状态下，中证转债指数最大区间收益约20%，当前累计上涨约18%，这一不拥挤、较为小众的领域，值得我们在多资产的框架下，未来进行持续性探索。
二、QDII投资热中发掘平衡型QDII-FOF
在去年924行情之前的一两个月，市场曾兴起过一阵权益类QDII基金投资热。以美股纳指100为代表的QDII指数基金，外汇额度争相告急。印象里，有的基金从日限购10万级别，一天之内就收紧到了百元级别。场内QDII ETF出现离谱的高溢价，溢价率阶段性居高不下，基金公司接连发公告提示溢价风险，在那时候频现投资热搜。
QDII基金具有不可忽视的资产配置价值，既然是配置，对于投资者而言，应该功夫用在平日。任何权益资产都有回报的天花板，不可能无视估值引力涨到天上去。在QDII基金投资热中，我们发现不少参与者是抱着资产搬家的心态去操作的，这种心态的产生与过去两年中美宏观经济周期不同步有关，也从侧面衬托出部分投资者在A股熊市的加时赛中熬不住了。
彼时，我们并不能预见到美股会在2025年出现较大波动。但从2023年以来，A股连跌两年，美股连涨两年且幅度较大，毫无疑问A股市场是具有估值优势的。此时180度掉头转向QDII权益类基金并不可取，此时需要冷静告诫自己要斩断头脑中的简单线性涨跌推演。那么从配置角度看，QDII类基金该怎么探索配置呢。在全市场都对QDII权益类基金热捧时，我们关注到了平衡型QDII-FOF的价值，并在平衡五剑中使用。
图2：平衡型QDII-FOF波动可控，创新高能力较强
来源：Choice，统计区间：2023.1.1-2025.5.7
平衡型QDII-FOF非常小众，这一类目下的优秀基金，用一只手便可囊括。海外权益资产也有牛熊周期，这一点是确定的。但我们不能完全确定的是，在信息飞速传递的今天，当QDII基金陷入熊市时，有没有充足的额度供投资者配置？如果没有，低买的投资行为便无法实现，投资者未来的实际所得与标的指数表现就可能存在很大差异。
平衡型QDII-FOF关注度较低，但可以有效的配置美股、美债等资产，相比一般权益类QDII基金，平衡型QDII-FOF的可申购额度相对平稳，对择时和补仓操作的要求也更低。不过，从近期的市场反馈看，此前我们对权益类QDII基金可申购额度的担心可能是多虑的。总体看，权益类QDII基金的配置机会，大致随着可申购额度告罄而终止，又随着可申购额度的恢复而显现。
三、没有历史包袱的细分品种
在国内的权益投资领域，我们也发现了没有历史包袱的新品种，在特定的行情阶段中往往有着不小的超额收益。比如，人形机器人主题基金，整体业绩显著好于中证机器人主题指数；金融科技板块在爆发式上涨阶段，表现好于同质化的老券商；科创板创新药、港股创新药在今年的行情中，表现明显好于中证医疗指数；大家关注的内需消费方向，以泡泡玛特、老铺黄金为代表的港股新消费板块，表现远好于白酒等传统A股消费方向。
图3：五剑+对人形机器人主题基金的波段操作
在924行情诞生之前，主动权益基金持续多个季度遭遇净赎回，被动指数基金总规模反超主动权益基金，是我们非常关注的话题。根据投资者行为研究，当投资者经历长期浮亏后，刚刚回本至浮盈0-10%的区间，最容易出现赎回行为。由此可以推断，2019-2021年牛市周期中的高位抱团品种，比如白酒、医疗等行业，大概率会在市场快速反弹中，遭遇抛压，资金结构层面的出清仍需时日。
从市场博弈的视角看，资金青睐筹码结构好、套牢盘少的板块；青睐利好催化中，有边际变化或景气度改善的行业。市场的新热点千变万化，但所有上市公司归属的大类行业却平平无奇，及早发现新的分类，在市场共识形成之前、在细分指数投资工具诞生之前就提前追踪、埋伏，便可增加斩获超额收益的可能性。
四、结语
避免投资拥挤，需要我们在日常做好注意力的管理，不要让市场热点占据了注意力的全部。对待市场热点，在保持关注的基础上，是马上顺势而为，还是谨慎为之，还是逆向而动，我们心中要建立一套决策机制。
避免投资拥挤，研究冷门、小众方向，也必不可少。以多资产配置框架为蓝图，每一类细分基金，都值得深入挖掘，认真研究，仔细分类，每一类基金都有用武之地，运用得当，都可以不同程度上增加组合的回报。
影响深远，贡献较大的投资决策，往往不是顺市场决策于当下，决策于电光火石之间的。发掘到不拥挤的投资机会后，从布局到收获，需要等待的时间长度不一。均衡为美，合理为宜，好的基金投资，可在不拥挤的领域各美其美，绽放光彩。
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