市场回顾
上周资金面均衡偏松，资金利率中枢继续下移。DR001、R001、DR007、R007周均值分别较前一周变动-2bp、-4bp、-2bp、-7bp。银行资金融出规模有所下滑，资金分层现象不明显。利率方面，收益率横盘震荡，1年、3年、5年、7年、10年、30年期国债收益率较前一周分别变动+3bp、+5bp、+1bp、-1bp、-1bp、+4bp至1.43%、1.48%、1.50%、1.60%、1.65%、1.9%。利差方面，国债10Y-1Y利差下行4bp至22bp，国开10Y-1Y利差下行3bp至11bp；国债30Y-10Y利差和国开30Y-10Y利差分别上行4bp和6bp。信用债方面，收益率整体小幅上行，1Y期AA级及以上信用债收益率上行1-2bp，AA-级与上周持平；3Y期AA和AA+级信用债收益率上行2-4bp，AAA与AA-品种持平；5Y期AA+及以上等级品种收益率上行0-1bp，AA与AA-品种上行2-4bp；7Y期各等级信用债收益率下行0-1bp；10Y期各等级品种收益率上行4bp。二永债方面，收益率曲线略微趋陡，中高等级表现更强，3Y中高等级二级债利差压缩。5Y期商业银行二级资本债收益率上行0-2bp,利差则下行0-2bp，永续债收益率上行2bp,利差基本持平。
具体来看：周一，社融数据超预期、实体信贷需求回暖，叠加美方宣布豁免部分产品“对等关税”，早盘收益率上行。午间外贸数据显示出口季节性改善但进口表现较弱，叠加股市边际转弱、资金面整体宽松，收益率转为下行，短端表现弱于长端；周二，国债大额净缴款叠加MLF到期，央行持续回笼资金，资金面边际收敛，短端收益率上行。股市低开走弱后跌幅收窄，长端收益率先下后上、窄幅震荡；周三，前日晚间白宫声称中国输美商品面临最高达245%关税，叠加资金面均衡偏松，早盘收益率下行。随后受一季度经济数据超预期、财政部公布超长国债发行安排影响，收益率有所回调。但资金宽松仍有支撑，同时股市表现偏弱，午后债市震荡偏强；周四，央行OMO大额投放，资金面整体宽松，但股市走势持续强劲，国新办4月21日举行服务业相关新闻发布会，财政部公告4月24日拟发行1210亿元超长期特别国债，稳增长、稳地产政策预期升温，债市情绪持续承压，收益率震荡上行；周五，央行净投放超2000亿元对冲税期扰动，资金面整体偏松。随后特朗普对华关税态度缓和，市场博弈货币宽松预期、关税政策等，收益率长端区间震荡、短端维持调整。
可转债方面：中证转债指数（000832.CSI）下跌0.58%，万得全A上涨0.39%，转债表现弱于股票。分板块看，银行、房地产、煤炭和综合板块涨幅居前；国防军工、农林牧渔、计算机和消费者服务板块跌幅居前。全市场转股溢价率均值57.42%。
市场展望
当前债券市场整体震荡偏弱，短端和超长端明显弱势，长端利率小幅下行，曲线整体结构性走平，背后有几点扰动因素：一是高关税政策落地后，市场可能交易边际缓和预期；二是超长期特别国债发行明牌，供给放量预期升温；三是稳增长政策加码发力，尤其在扩内需、稳地产等方面的举措是否能够弥补外需冲击。
后续预计央行仍将重点关注国内基本面数据和实体经济需求修复情况、关税等外部冲击以及金融市场运行。1）对于政府债集中供给、税期等节点，预计使用质押式逆回购、买断式逆回购、MLF等工具投放资金，央行或有望重启买卖国债；2）结构性工具或将发挥更大作用，支农支小、科技创新等再贷款利率有调降空间，同时，新的政策工具有望继续出台；3）全面降准降息则根据基本面数据、股市运行情况等适时推出。考虑到二季度经济不确定性上升，以及货币宽松预期增强，曲线陡峭化后打开中长端利率下行空间，建议关注中间期限品种兼具久期收益和风险平衡。
可转债方面，正股方面，权益市场预计保持震荡格局，或存在结构性机会。国内一季度GDP和3月经济数据高于市场预期，尽管短期美国“对等关税”对我国贸易和相关产业带来较大冲击，但我国政策储备充足，扩大内需政策或能显著抵消由此带来的负面冲击。
建议关注3个方向，第一是受益于扩大内需政策的消费、地产产业链等板块；第二是不受加征关税影响，长期格局向好的军工板块；第三是在此次冲击中回调充分，基本面扎实的成长板块。转债估值层面，低利率背景下机构的转债配置需求以及转债净供给规模的减少支撑转债估值处于相对高位。中美关税博弈下我国货币政策或将进一步宽松，降准降息或在路上，转债估值易上难下。结构上，不受期权时间价值衰减影响的新券和次新转债转股溢价率或有一定提升空间。
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